Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒоходности новых еврооблигаций VimpelCom не предполагают существенного спекул€тивного потенциала роста на вторичном рынке


[07.02.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬нимание на центробанки. ¬черашний день выдалс€ достаточно спокойным, негативные политические новости из еврозоны способствовали небольшому росту цен на UST и поддержали спрос на аукционе по размещению германского суверенного долга. ƒанные по рынку труда в јвстралии свидетельствовали об умеренном росте экономики, но не оказали существенного вли€ни€ на рынок. —егодн€шний день будет богат на событи€ (публикуютс€ данные по состо€нию экономики √ермании, состо€тс€ заседани€ ≈÷Ѕ и Ѕанка јнглии), инвесторы ждут от центробанков сигналов относительно дальнейших действий по продолжению или свертыванию количественного см€гчени€. “аким образом, настроени€ на рынке в ближайшие дни будут зависеть от сегодн€шних за€влений руководства ≈÷Ѕ и Ѕанка јнглии.

ѕервичный рынок – основной источник новостей. ¬чера покупки в долларовом сегменте рынка продолжились, заметно возросла активность эмитентов на первичном рынке, который и стал одним из основных источников новостей. —пред суверенного бенчмарка еще немного сузилс€, закрепившись у отметки 95 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 2% до 1,96%, а цена Russia’30 (YTM 2,92%) выросла на 35 б.п. до 125,4% от номинала. ¬ суверенном сегменте выпуск Russia’42 (YTM 4,5%) подорожал на 70 б.п. ¬ первом эшелоне спросом пользовались евробонды √азпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) прибавил 60 б.п., GAZPRU’37 (YTM 5,5%) – 30 б.п. ¬ бумагах госбанков отмечен интерес покупателей к выпускам SBERRU’22 (YTM 5%), VTB’35 (YTP 2,9%) и VTB’22 (YTћ 6,1%), которые выросли в цене в среднем на 20–30 б.п. ƒлинные выпуски ¬ЁЅа (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) завершили день в минусе, потер€в около 20 б.п.: банк объ€вил о намерении 11–13 феврал€ провести встречи с инвесторами, по результатом которых будет приниматьс€ решение о размещении выпуска в евро. —бербанк (-/¬аа1/¬¬¬) вчера разместил четырехлетние еврооблигации на 200 млн швейцарских франков с премией 170 б.п. к среднерыночным свопам. ¬о втором эшелоне основным событием стало размещение новых выпусков VimpelCom (¬¬/¬а3/-): шестилетнего евробонда на 600 млн долл. под 5,2% и дес€тилетнего выпуска на 1 млрд долл. под 5,95%, первоначальные ориентиры предполагали хорошие премии. Ёмитент также разместил п€тилетний рублевый евробонд на 12 млрд руб. с доходностью 9% (подробнее см. раздел «Ќовости эмитентов»). –азмещение новых выпусков оказало давление на котировки бумаг VimpelCom на вторичном рынке: VIP’21 (YTM 5,7%) и VIP’22 (YTM 5,7%) потер€ли по 70 б.п. ¬торой важной новостью стало размещение п€тилетних еврооблигаций ‘осјгро (-/¬аа3/¬¬+) на 500 млн долл. под 4,204%, что предполагает премию около 20 б.п. к SIBUR’18 (YTM 4,1%): учитыва€ разницу в кредитных метриках и рейтингах мы считаем, что новый выпуск ‘осагро должен торговатьс€ с дисконтом к евробонду —»Ѕ”–а. ¬месте с тем Ruspetro (¬-/-/-), котора€ планировала разместить п€тилетний выпуск с ориентиром доходности 11–11,5%, прин€ла решение отложить размещение. —егодн€ утром внешний фон предполагает снижение котировок при открытии торгов: рынки јзии и фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют снижение.

¬нутренний рынок

Ќаконец-то! ¬черашн€€ торгова€ сесси€ началась с долгожданной при€тной новости: с сегодн€шнего дн€ Euroclear начнет проводить расчеты по внебиржевым сделкам с ќ‘«, начало обслуживани€ биржевого рынка госбумаг запланировано на март, а в ближайшие мес€цы эта практика распространитс€ и на расчеты по корпоративными и муниципальным бондам. Ќовость первоначально вызвала рост котировок в сегменте госбумаг, однако уже к концу торговой сессии инвесторы частично зафиксировали прибыль. “ем не менее самые ликвидные выпуски – четырнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7%) и шестилетние ќ‘« 26208 (YTM 6,4%) – подорожали на 70 б.п. ќстальные активно торгующиес€ бумаги подн€лись в цене на 30–50 б.п. ƒлительное ралли в ќ‘«, стартовавшее еще прошлой осенью на фоне ожиданий начала расчетов через Euroclear, привело к снижению длинного конца кривой более чем на 100 б.п. ¬ этой св€зи решение инвесторов зафиксировать полученную прибыль не должно стать сюрпризом. ¬месте с тем спред корпоративного сектора к ќ‘« остаетс€ широким, и мы не исключаем, что приход Euroclear теперь будет отыгрыватьс€ в сегменте качественного корпоративного долга.

—прос на п€тнадцатилетний выпуск превысил ожидани€. ¬чера состо€лось два аукциона по доразмещению ќ‘«: нового п€тилетнего выпуска ќ‘« 25081 на 20 млрд руб. и п€тнадцатилетнего выпуска ќ‘« 26212 на 10 млрд руб. —прос на п€тилетний выпуск по номиналу составил 27 млрд руб., из которых по верхней границе ориентира (6,2–6,3%) подано за€вок на 13,6 млрд руб. »менно эту сумму и разместил ћинфин, при этом доходность по цене отсечени€ равн€лась 6,3%, по средневзвешенной цене – 6,27%. —прос на п€тнадцатилетний выпуск ќ‘« 26212 по номиналу составил 25,5 млрд руб., по верхней границе ориентира – 14,8 млрд руб., размещен весь запланированный объем (10 млрд руб.). ƒоходность по цене отсечени€ – 7,14%, по средневзвешенной цене – 7,1% (ориентир 7,1–7,15%). ѕодвод€ итоги аукциона, резюмируем: спрос на длинный выпуск превысил наши ожидани€, что мы св€зываем с новостью о Euroclear.

ћќЁ—  Ѕќ-03 предлагает премию 25 б.п. ко вторичному рынку. ћќЁ—  (¬¬-/¬а2/-) предложит инвесторам выпуск Ѕќ-03 объемом 5 млрд руб., размещение будет проводитьс€ в форме конкурса по определению ставки первого купона, который назначен на 13 феврал€. »ндикативна€ ставка купона составит не выше 8,65%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,84% и спреду к кривой госбумаг около 275 б.п. ” эмитента есть в обращении два выпуска, которые торгуютс€ с премией к кривой ќ‘« около 250 б.п. “аким образом, ориентиры нового выпуска предлагают премию 25 б.п. ко вторичному рынку. Ќа фоне недавнего успешного размещени€ ‘—  (¬¬¬/¬аа2/-) размещение ћќЁ— , по нашему мнению, может пройти без премии ко вторичному рынку, а финальна€ ставка будет ниже 8,65%.

ћеталлоинвест занимает под 8,9%... ћеталлоинвест (¬¬-/Ba3/BB-) завершил сбор за€вок на два выпуска облигаций серий 02 и 03 объемом 10 млрд руб., установив ставку первого купона в размере 8,9%, что эквивалентно доходности к п€тилетней оферте в размере 9,1%. ѕервоначальный диапазон ставки купона составл€л 9–9,5% и впоследствии был сужен: сначала до 9–9,25%, а затем и до 8,85–9%. ¬ нашем Fixed Income Daily от 31 €нвар€ мы оценили справедливый уровень доходности новых выпусков ближе к середине первоначального ориентира, поэтому краткосрочное снижение доходности выпусков сейчас представл€етс€ маловеро€тным.

…“атфондбанк – под 12,75%. “атфондбанк (-/¬3/-) установил ставку первого купона по выпуску Ѕќ-07 объемом 2 млрд руб. и с офертой через год на уровне 12,75%, что соответствует середине за€вленного диапазона (12,5–13%). Ќовый выпуск размещен с премией около 85 б.п. ко вторичному рынку, что делает его спекул€тивно привлекательным, но лишь дл€ склонных к риску инвесторов, учитыва€ слабые стороны финансового профил€ эмитента.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-): ”спешное размещение еврооблигаций на сумму 2 млрд долл.

ƒоходность в ходе размещени€ была снижена. VimpelCom вчера закрыл книгу за€вок по трем выпусков еврооблигаций. ”частникам рынка были предложены шестилетние и дес€тилетние долларовые бонды на сумму 600 млн долл. и 1 млрд долл. соответственно, а также дебютный рублевый евробонд в объеме 399 млн долл. сроком на п€ть лет и купоном 9%. »ндикативна€ доходность VIP’19 и VIP’23 составл€ла 425 б.п. к среднерыночным свопам, что соответствовало 5,5% дл€ шестилетнего и 6,3% дл€ дес€тилетнего выпусков, однако в ходе размещени€ ориентиры были понижены до 5,2% и 5,95% соответственно. ќсновна€ цель заимствований – рефинансирование текущих об€зательств. “ак, в 2013 г. эмитенту предстоит погасить бумаги на 2 млрд долл., из которых 1 млрд долл. представлен выпуском VIP’13 с погашением в апреле. ”становленные в ходе размещени€ уровни доходностей не предполагают существенного спекул€тивного потенциала роста на вторичном рынке. ƒальнейшее движение котировок новых бумаг во многом будет определ€тьс€ общей рыночной конъюнктурой, при этом мы считаем, что справедливый спред длинных выпусков VIP’21 и ’22 и ‘23 к MOBTEL’20, эмитированному ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+), составл€ет 40–50 б.п. против текущего 90–100 б.п.

—нижение долговой нагрузки и оптимизаци€ инвестиционной де€тельности в приоритете. ћы положительно оцениваем перспективы российского мобильного сектора в целом и оператора VimpelCom в частности. ѕоследний, как мы полагаем, сохранит способность генерировать значительные денежные потоки и продемонстрирует неплохие темпы роста в среднесрочной перспективе. ¬ ходе недавнего ƒн€ инвестора менеджмента компании представил прогнозы финансовых показателей компании на 2013–2015 гг. и поделилс€ своим видением перспектив телекоммуникационного рынка, которое, как вы€снилось, в целом соответствует нашему.  омпани€ намерена прилагать больше усилий к оптимизации инвестиционной де€тельности и управлени€ долгом и рассчитывает удерживать долговую нагрузку в терминах ƒолг/EBITDA в 2013–2015 гг. ниже 2,0 (на конец сент€бр€ 2012 г. было 2,8). ƒл€ этого VimpelCom, в частности, учреждает собственный банк, который призван помочь в управлении денежными средствами и привлечении финансировани€, которое пойдет на реализацию инвестпрограммы и сделки M&A. ќсновным источником роста доходов станут услуги передачи данных. ћы ожидаем, что выручка VimpelCom в 2013–2015 гг. будет расти в среднем на 5% в год, а его рентабельность по EBITDA составит чуть более 40%.

 редит ≈вропа-Ѕанк (-/Ba3/BB-) привлекает короткие деньги

Ќовый биржевой выпуск сроком на один год.  редит ≈вропа Ѕанк ( ≈Ѕ) начинает маркетинг нового выпуска биржевых облигаций серии Ѕќ-04 на сумму 5 млрд руб. «а€вки на участие в размещении буду приниматьс€ с 13 по 15 феврал€, а техническое размещение на бирже запланировано на 19 феврал€. —рок обращени€ бумаг – три года, оферта предусмотрена через год. ¬ыпуск отвечает критери€м вхождени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентиры по ставке купона наход€тс€ в диапазоне 9,3–9,8%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,52–10,04%.

–азмещение обусловлено необходимостью рефинансировани€ короткого долга. ‘инансовые результаты  ≈Ѕа в целом производ€т хорошее впечатление. ќтдельные недостатки финансового профил€ банка, в частности, высока€ зависимость от оптового фондировани€, насыщенный график погашени€ оптовых об€зательств на ближайшие два года и необходимость наращивани€ отчислений в резервы (стоимость риска 3,6% по итогам 1 п/г 2012 г.) на фоне активного роста потребительского кредитовани€, компенсируютс€ высоким качеством активов (дол€ проблемных кредитов составл€ет 3,1%) и хорошей капитализацией ( апитал/јктивы равен 15,8%). Ќовое размещение, насколько мы понимаем, отчасти обусловлено необходимостью рефинансировани€ короткого долга. “ак, согласно нашим предварительным расчетам, в 2013 г. эмитенту предстоит пройти через погашени€ и оферты (по выпуску Ѕќ-3) на сумму пор€дка 600 млн долл. (18,5 млрд руб.).

ѕривлекательно на всем предложенном диапазоне. ќриентиры доходности нового выпуска сроком на 12 мес€цев предполагают спред к кривой ќ‘« в размере 390–445 б.п., тогда как преми€ обращающихс€ рублевых бумаг эмитента –  ред≈врЅ-Ѕќ-2 (YTP 9,72%) и  ред≈врЅ-6 (YTM 9,73%) – при схожей дюрации составл€ет 410 б.п. и соответствует середине маркетируемого диапазона, при этом данные бумаги не отличаютс€ хорошей ликвидностью. ¬ таком случае наиболее подход€щим ориентиром дл€ определени€ справедливого ценообразовани€ нового выпуска будет €вл€тьс€ ликвидный короткий выпуск  ред≈врЅ-Ѕќ-3 (YTP 9,10% @ окт€брь 2013), предлагающий спред к кривой госбумаг в размере 370 б.п. »сход€ из этого, мы считаем новый выпуск весьма интересным на всем предложенном диапазоне доходности и рекомендуем формировать за€вки на уровне 9,5–9,6%.  роме того, даже по нижней границе выпуск предлагает премию к банкам второго эшелона при схожей комбинации рейтингов пор€дка 30–50 б.п., что с учетом нашей оценки кредитного профил€ эмитента €вл€етс€ вполне справедливым.

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB) и Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-)

–оснефть объедин€ет усили€ с Ќќ¬ј“Ё ом в борьбе с экспортной монополией √азпрома

–ешение по вопросу об экспорте —ѕ√ может быть прин€то на следующей неделе. ѕо данным « оммерсанта», –оснефть поддерживает обращение Ќќ¬ј“Ё а к правительству, в котором газодобывающа€ компани€ попросила российские власти разрешить ей самосто€тельно экспортировать —ѕ√, не прибега€ к услугам √азпрома. Ётот вопрос будет обсуждатьс€ на заседании президентской комиссии по “Ё  13 феврал€, котора€, скорее всего, одобрит предоставление производител€м —ѕ√ пр€мого доступа на экспортные рынки.

–оснефть, веро€тно, поддержит прошлогоднее предложение Ќќ¬ј“Ё а по экспорту газа. “акже « оммерсант» сообщает, что в €нваре президент –оснефти »горь —ечин высказалс€ за либерализацию экспорта газа в ходе встречи с президентом ¬ладимиром ѕутиным и главой Ќќ¬ј“Ё а Ћеонидом ћихельсоном, хот€ ранее —ечин занимал противоположную позицию по данному вопросу. “аким образом, —ечин поддержал Ќќ¬ј“Ё , который в окт€бре 2012 г. обратилс€ к правительству с предложением разрешить компании экспортировать 50% производимого ей —ѕ√ и продавать оставшуюс€ часть на внутреннем рынке. ћы ожидаем, что в дальнейшем власти могут разрешить компани€м экспортировать еще больше —ѕ√ ввиду отсутстви€ мощностей дл€ импорта —ѕ√ в –оссии.

Ћиберализаци€ экспорта —ѕ√ станет позитивным событием, однако прибыли по-прежнему будут зависеть от трубопроводного экспорта. »зменение позиции –оснефти может быть св€зано с планами компании по разработке арктического шельфа, который в долгосрочной перспективе может стать важнейшим источником —ѕ√, однако не исключено также, что целью –оснефти €вл€етс€ демонополизаци€ экспорта газа по трубопроводам. ѕо нашему мнению, любые шаги в направлении обеспечени€ доступа к экспорту независимым компани€м позитивно отраз€тс€ на Ќќ¬ј“Ё е и –оснефти, однако до 2017 г. их прибыли по-прежнему будут определ€тьс€ трубопроводным экспортом. ¬ насто€щее врем€ еврооблигации обоих эмитентов оценены справедливо, однако мы не исключаем, что новостной поток может положительно повли€ть на котировки выпусков Ќќ¬ј“Ё а, которые вновь торгуютс€ на кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB) и не предполагают интересных торговых идей.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: