Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒол€ краткосрочного долга "√руппы „еркизово" высока€, но проблем с рефинансированием не ожидаетс€


[02.04.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

√руппа „еркизово (-/¬2/-)

–едкий гость на рынке облигаций

”стойчивость бизнеса проверена временем

Ќовый трехлетний выпуск. √руппа „еркизово предлагает рынку новый выпуск биржевых облигаций объем 3 млрд руб. —рок обращени€ бумаги составит три года без промежуточной оферты. Ёмитент не новичок на долговом рынке, выпуск классических облигаций на 2 млрд руб. был погашен в мае 2011 г., а в текущий момент обращаетс€ выпуск Ѕќ-03 с погашением в но€бре 2013 г., при этом из 3 млрд руб. его номинального объема в рынке находитс€ облигаций только на 1,5 млрд руб. јкции „еркизово торгуютс€ на ћћ¬Ѕ и Ћондонской фондовой бирже, благодар€ чему компани€ поддерживает высокий уровень прозрачности. ¬купе с достаточно устойчивым финансовым профилем это обусловливает инвестиционную привлекательность „еркизово.

Ћидер российского рынка м€са. „еркизово – это вертикально интегрированна€ агропромышленна€ компани€, присутствующа€ во всех звень€х производственно-сбытовой сети. √руппа работает в трех основных рыночных сегментах – птицеводства, свиноводства и м€сопереработки, в каждом из которых занимает лидирующие позиции. ¬ 2012 г. компани€ открыла направление растениеводства, которое сходу стало дл€ нее самым прибыльным. ¬ отличие от большинства конкурентов, после кризиса „еркизово лишь укрепило свои позиции.

јктивно поддерживаема€ государством отрасль. явл€€сь одним из лидеров рынка, „еркизово получает значительные преимущества от принимаемых государством мер по поддержке сельхозпроизводителей.

¬ысока€ гибкость защищает от рисков снижени€ маржи. ¬ертикальна€ интеграци€ и диверсификаци€ бизнеса защищает компанию от резкого ухудшени€ финансовых показателей в результате неблагопри€тной ценовой конъюнктуры в одном из сегментов.

ћасштабна€ инвестпрограмма на ближайшие годы, вступление в ¬“ќ будет иметь ограниченный негативный эффект.  омпани€ находитс€ в стадии реализации проектов по расширению производства, которые будут способствовать дальнейшему росту ее доли на российском рынке м€са. ¬ступление –оссии в ¬“ќ может сделать р€д новых проектов нерентабельными, что через несколько лет способно обернутьс€ замедлением роста выручки. ¬ то же врем€ „еркизово имеет преимущество перед конкурентами в виде более новых и эффективных производственных мощностей.

Ќизка€ стоимость долга позвол€ет финансировать капитальные затраты за счет собственных средств. —убсидирование кредитов сельхозпроизводител€м значительно снижает дл€ „еркизово стоимость долга и дает возможность финансировать основные капитальные затраты из собственных средств. ќднако проценты по облигационному займу субсидироватьс€ не будут.

”меренна€ долгова€ нагрузка, рост долга за счет приобретений. ¬ последние годы долгова€ нагрузка „еркизово держитс€ в пределах 2,7–3,4, что ниже, чем в среднем по сельскохоз€йственному сектору. ћы видим риск роста левереджа в результате возможных приобретений активов.

ƒол€ краткосрочного долга высока€, но проблем с рефинансированием не ожидаетс€. ¬ этом и следующем году компании предстоит погасить около половины долга, но благодар€ прочным св€з€м с госбанками проблем с рефинансированием возникнуть не должно.

»Ќ‘ќ–ћј÷»я ќ √–”ѕѕ≈

Ћидер российского рынка м€са. „еркизово – это вертикально интегрированна€ агропромышленна€ компани€, присутствующа€ во всех звень€х производственно-сбытовой сети – от производства комбикормов (самообеспеченность на уровне более 90%) до сбыта готовой продукции. √руппа работает в трех основных рыночных сегментах: птицеводство, свиноводство и м€сопереработка, в каждом из которых она занимает лидирующие позиции на российском рынке. ¬ 2012 г. компани€ открыла также направление растениеводства, вырастив урожай в 115 тыс. т различных культур. „еркизово объедин€ет шесть м€соперерабатывающих заводов, семь комплексов по производству и переработке м€са птицы, четырнадцать свиноводческих комплексов и шесть заводов комбикормов. ѕо оценкам компании, ее дол€ на рынке м€са птицы в –оссии составл€ет 10,1% (второе место среди российских производителей после ѕриосколь€ (14,1%)), на рынке свинины – 5,4% (третье место после ћираторга (7,7%) и јгро-Ѕелогорь€ (5,7%)), на рынке м€сопереработки – 5,4% (второе место после ќстанкино (5,9%)). ќднако м€сна€ промышленность в –оссии слишком фрагментирована – дол€ отдельных, даже самых крупных производителей (в каждом из этих сегментов они разные), редко превышает 4–5%, тогда как, к примеру, в —Ўј на трех крупнейших приходитс€ пор€дка половины рынка. –оссийска€ ситуаци€ предполагает широкие возможности дл€ консолидации отрасли, чем „еркизово и планомерно занимаетс€, приобрета€ уже существующие мощности и стро€ новые (подробнее об этом см. ниже).

Ўирокий портфель брендов.  омпани€ покрывает все три ценовых сегмента – премиум, средний и низкий, дл€ каждого из которых у нее существует сво€ линейка брендов, как на федеральном, так и на локальном уровн€х. —реди наиболее известных брендов „еркизово – «ѕетелинка», « уриное царство», «„еркизовский», «ћоссельпром». ѕродукци€ реализуетс€ компанией через собственные торговые дома. —еть дистрибуции „еркизово достаточно хорошо покрывает европейскую территорию –оссии, где у компании также имеютс€ свои логистические центры, что дает ей существенные преимущества перед конкурентами.

„астна€ компани€. ќјќ «√руппа „еркизово» было образовано в 2005 г. путем объединени€ в единый холдинг јѕ  «„еркизовский» и јѕ  «ћихайловский». ƒо этого компани€ развивалась на базе „еркизовского м€соперерабатывающего комбината, который был приватизирован в начале 1990-х гг.  онечными бенефициарами группы €вл€ютс€ »горь Ѕабаев и члены его семьи. ¬ 2006 г. состо€лось IPO, в рамках которого было привлечено 251 млн долл. Ќа 29 марта капитализаци€ компании на Ћондонской фондовой бирже достигала 755 млн долл.

ћя—Ќјя ќ“–ј—Ћ№

¬ последние годы темпы роста российского рынка м€са ускорились. Ќаблюдавшеес€ с начала 2000-х гг. и до кризиса 2008 г. ускорение роста российского ¬¬ѕ (8,2–8,5% в 2006–2007 гг.) способствовало высоким темпами прироста реальных располагаемых доходов населени€ и, соответственно, росту спроса на м€сную продукцию, что, в свою очередь, заставило м€сопроизводителей инвестировать в расширение производства. ѕоскольку на создание новых мощностей уходит обычно несколько лет, прирост объемов производства м€са в –оссии был зафиксирован лишь в 2006 г. – 4,1%, после чего его темпы лишь ускор€лись (в 2007 г. – 9,8%, в 2008 г. – 10,7%). «аметного провала не произошло даже в кризис (2009 г. – рост 6,5%), более того, заданного импульса хватило дл€ того, чтобы показать 18-процентный рост в 2011 г. ќднако в последующие годы прирост производства м€са в –оссии с большой веро€тностью замедлитс€, что обусловлено двум€ факторами: сокращением кредитовани€ сельскохоз€йственных компаний в 2008–2009 гг. и осторожным отношением м€сопроизводителей к инвестици€м в новые мощности в св€зи со вступлением –оссии в ¬“ќ, что негативно отразитс€ на сроках окупаемости новых проектов. —огласно прогнозам –оссийского м€сного союза, в 2015 г. в –оссии будет произведено 9,2 млн т м€са против 8,4 млн т в 2011 г. Ёто соответствует среднегодовым темпам роста в период на уровне лишь 2,4%. “ем не менее, за счет роста цен на продукцию темпы роста рынка в денежном выражении останутс€ высокими. ќжидаетс€, что к 2015 г. объем производимой в –оссии м€сной продукции составит пор€дка 70 млрд долл., тогда как в 2010 г. он составл€л около 36 млрд долл., а в 2010 г. – лишь около 7 млрд долл.

ѕостепенный сдвиг в сторону более дешевой продукции. ¬ 2011 г. структура российского рынка м€са была следующей: 39%потреблени€ приходилось на м€со птицы, 34% – на свинину, 25% – на гов€дину и 2% – на баранину. ƒл€ сравнени€, еще в 2000 г. доли этих видов составл€ли 27%, 33%, 38% и 2% соответственно. “о есть со временем происходит постепенное перераспределение в сторону более дешевой кур€тины за счет снижени€ потреблени€ гов€дины. “ак, согласно данным –осстата, в указанный период цены на гов€дину в рублевом выражении выросли в 4,5 раза, на свинину – в 3,6 раза, а на м€со птицы – лишь в 2,1 раза. ќднако в 2012 г. именно м€со птицы стало лидером по приросту цен, подорожав на 13,2%, тогда как цены на гов€дину и свинину выросли только на 6,0% и 4,4%. “ак или иначе, пока преждевременно утверждать, что данный тренд станет долгосрочным.

«начительный потенциал роста потреблени€. ¬ 2011 г. потребление м€са на душу населени€ в –оссии составило 65 кг в год, что на 40% ниже, чем в —Ўј (109 кг), на 30%, чем в јвстралии (93 кг), и на 14%, чем в ≈—. Ќесмотр€ на постепенный рост потреблени€, –осси€ пока далека от уровн€, достигнутого в ———– (78 кг в 1988 г.). ѕо оценкам экспертов, наша страна к 2016 г. выйдет на отметку 72 кг при биологической норме 75 кг в год, таким образом, на текущий момент сохран€етс€ значительный потенциал дл€ увеличени€ потреблени€, что выгодно российским м€сопроизводител€м, поскольку должно обеспечить рост спроса со стороны населени€ на м€сную продукцию и способствовать повышению цен.  роме того, пока потребление м€са не дот€гивает до биологической нормы, поддержка отрасли государством должна оставатьс€ очень существенной.

√осподдержка м€сопроизводителей. ¬ысокий уровень самообеспеченности продуктами питани€ рассматриваетс€ правительством как часть продовольственной безопасности государства. Ќа текущий момент государственна€ поддержка национальных производителей м€сной продукции выражаетс€ в регулировании импортных квот, см€гчении налогового режима и субсидировании процентных ставок по займам. “ак, в 2010 г. с целью дополнительной поддержки российских производителей в послекризисный период были существенно снижены импортные квоты на м€со, а импортные пошлины на отдельные виды продукции (в частности, на живых свиней) были повышены до 40%. ¬ 2012 г. снижение квот продолжилось: на м€со птицы они были сокращены на 5,7% до 330 тыс. т, на свинину – на 14% до 430 тыс. т.  роме того, до 2013 г. в отрасли действовала нулева€ ставка налога на прибыль дл€ компаний, осуществл€ющих сельскохоз€йственную де€тельность. —огласно изначальным планам правительства, в нынешнем году она должна была быть повышена до 18%, а в 2016 г. достигнуть 20%. ќднако недавно, после переговоров с представител€ми отрасли, было прин€то решение о сохранении нулевой ставки налога на неопределенный срок. ≈ще одной формой поддержки €вл€етс€ субсидирование процентной ставки по кредитам предпри€тий, занимающихс€ селькохоз€йственной де€тельностью, а также закупкой м€са. Ёта мера значительно снижает стоимость заимствований и сроки окупаемости инвестиций. —лучившийс€ в 2011 г. резкий рост цен зерно, €вл€ющегос€ основной компонентой затрат на корма, побудил государство рассмотреть вариант выделени€ пр€мых субсидий на компенсацию таких затрат в размере до 15 млрд руб. ¬ отрасли ожидают, что о решении может быть объ€влено в ближайшее врем€.

Ёффект от вступлени€ в ¬“ќ. ¬ насто€щий момент –осси€ не способна самосто€тельно удовлетвор€ть свои потребности в м€сной продукции, и недостаток покрываетс€ импортом. Ќаибольша€ зависимость от поставок из-за рубежа наблюдаетс€ на рынке гов€дины, где дол€ импортной продукции доходит до 30%. ѕо свинине дол€ импорта 25%, по м€су птицы – 18%. ќсновными зарубежными поставщиками м€сной продукции на российский рынок €вл€ютс€ Ѕразили€ и страны ≈—. ”слови€ вступлени€ –оссии в ¬“ќ предполагают определенный льготный период, в рамках которого квоты на импортную продукцию существенно мен€тьс€ не будут. “ак, квоты на гов€дину, свинину и м€со птицы сохран€ютс€ на текущем уровне вплоть до 2020 г. (гов€дина – 570 тыс. т, свинина – 430 тыс. т, м€со птицы – 364 тыс. т), при этом пошлины на ввоз гов€дины и м€са птицы в рамках этих квот остаютс€ неизменными, и лишь по свинине они снижаютс€ до 0% (см. таблицу ниже). ¬ообще, сегменты свиноводства и м€сопереработки окажутс€ наиболее пострадавшими при вступлении –оссии в ¬“ќ. ¬ свиноводстве, помимо обнулени€ пошлин в рамках квот, также снижаютс€ до 5% (с 40%) пошлины на ввоз живых свиней, что может привести к ввозу больших объемов живого скота из ѕрибалтики и других пограничных стран по демпинговым ценам.  роме того, с 25% до 15% снижаютс€ импортные пошлины на свиные субпродукты, что также будет способствовать общему снижению цен на конечную продукцию сегмента. ƒл€ производителей гов€дины негативным последствием вступлени€ в ¬“ќ €вл€етс€ разрешение дл€ иностранных производителей ввозить в –оссию «высококачественную» гов€дину вне квоты, при этом определ€ть, €вл€етс€ ли гов€дина высококачественной, могут сами поставщики. “ак что в данном случае существует риск ввоза в страну гов€дины невысокого качества по низким ценам в обход квот и пошлин. Ќесколько лет назад ценовой порог дл€ данной категории товара был подн€т с 3 до 8 евро за килограмм, но со вступлением в ¬“ќ данное ограничение не действует в отношении м€са, ввозимого из —Ўј,  анады и јргентины.

ќѕ≈–ј÷»ќЌЌџ… » ‘»ЌјЌ—ќ¬џ… ѕ–ќ‘»Ћ№  ќћѕјЌ»»

ќсновные средства формируют базу активов компании. Ќаиболее значимой статьей активной части баланса „еркизово €вл€ютс€ основные средства, которые представлены наход€щимис€ у компании в собственности производственными мощност€ми, а также земельными участками. Ќа их долю приходитс€ пор€дка 65–70% совокупных активов, а в денежном выражении их величина оцениваетс€ в 1,4 млрд долл. ¬тора€ по размеру стать€ – товарно-материальные запасы, составл€ющие пор€дка 15% от активов. ¬ их структуре основу составл€ют животные на выращивании и откорме, а также сырье, на что приходитс€ пор€дка 80–85% всех запасов. ƒол€ дебиторской задолженности у „еркизово – пор€дка 6%. “аким образом, более 80% активов компании имеют под собой реальную базу и могут служить залогом дл€ получени€ финансировани€. Ќа конец 2012 г. у компании в залоге по различным кредитам находились основные средства стоимостью 744,3 млн долл., что составл€ет 51,9% от всех основных средств и лишь 35,4% от активов группы.

ѕтицеводство остаетс€ ключевым сегментом дл€ компании... ¬ 2012 г. структура выручки „еркизово была следующей: 49,3% продаж приходилось на птицеводство, 33,3% – на м€сопереработку, 15,4% – на свиноводства и 2,1% – на растениеводства. ¬ денежном выражении объемы продаж по сегментам составили 842,1 млн долл., 568,5 млн долл., 263,2 млн долл. и 35,8 млн долл. соответственно. Ќа прот€жении последних лет дол€ птицеводства в выручке „еркизово оставалась в целом посто€нной на уровне 40–43%, тогда как в двух других сегментах происходило постепенное перераспределение от м€сопереработки в сторону более прибыльного свиноводства. “ак, если еще в 2008 г. на долю свиноводства приходилось лишь 9,4% выручки, то в 2011 г. – уже 16,9%, а в денежном выражении продажи за этот период более чем удвоились. ¬ 2012 г. эта тенденци€ не была столь €рко выраженной вследствие неблагопри€тной динамики цен на свинину и опережающего роста цен на м€со птицы, а также полной интеграции приобретенной в 2011 г. компании «ћоссельпром», благодар€ чему дол€ сегмента птицеводства в выручке увеличилась до 49% за счет небольшого сокращени€ долей других сегментов.

...но роль более прибыльного свиноводства быстро возрастает. ”силение акцента на свиноводстве обусловлено в первую очередь тем, что рентабельность данного сегмента в последние годы была в разы выше, чем двух других. ¬ 2012 г. рентабельность по EBITDA в свиноводстве составила 35%, тогда как в птицеводстве – 21%, а в м€сопереработке – всего 9%. ¬ итоге при выручке в сегменте м€сопереработки, более чем вдвое превышающей выручку в сегменте свиноводства, EBITDA первого практически вдвое ниже. ќднако 2012 г. показал, что в услови€х давлени€ на цену свинины и пиковых цен на зерно наиболее рентабельным сегментом дл€ компании €вл€етс€ растениеводство, где в первый же год рентабельность по EBITDA составила 39%. ¬ св€зи с этим можно ожидать, что развитие растениеводства станет дл€ „еркизово приоритетным.

Ѕолее половины капзатрат осуществл€етс€ в сегменте птицеводства. —егмент птицеводства €вл€етс€ безусловным лидером и по выручке, и по EBITDA, и по чистой прибыли, благодар€ чему в него заслуженно направл€етс€ наибольша€ дол€ инвестиций. ¬ сегменте свиноводства, втором по значимости дл€ компании, пик инвестиционных расходов пришелс€ на 2011 г., и тогда именно ему досталось больше половины инвестиций. ¬ 2012 г. при совокупных капитальных затратах 186 млн долл. уже 105 млн долл. пошло на проекты в птицеводстве, а 65 млн долл. – на свиноводческие. „то касаетс€ низкомаржинальной м€сопереработки, то тут компани€ предпочитает не строить новые мощности, а модернизировать уже существующие. ѕоэтому дол€ данного сегмента в совокупных капитальных затратах в 2012 г. составила лишь 8% (15 млн долл.), и в дальнейшем ее увеличение не планируетс€.

ћасштабна€ инвестпрограмма на ближайшие годы позволит практически удвоить производство. ¬ но€бре 2010 г. „еркизово приобрело свинокомплексы в ѕензенской и Ћипецкой област€х за 100 млн долл. (из них денежными средствами было заплачено 20 млн долл.), которые в 2012 г. начали функционировать на полную мощность и в ближайшие годы должны обеспечивать пор€дка 20% продаж в сегменте свиноводства. «атем в мае 2011 г. компани€ купила агропромышленный холдинг «ћоссельпром» за 67,9 млн долл., из которых 44,2 млн долл. было заплачено денежными средствами, а остальное – собственными акци€ми. —верх того „еркизово перешли долги ћоссельпрома в размере 186,0 млн долл. ѕриобретение данного актива позволило компании в 2012 г. увеличить продажи в сегменте птицеводства на 25%. Ќа ближайшие несколько лет у „еркизово запланирована реализаци€ еще р€да проектов по созданию дополнительных мощностей в сегментах птицеводства и свиноводства.

»нвестиционна€ программа:

ѕтицеводство – расширение производственных мощностей на птицекомплексах в ѕензе и Ѕр€нске (2-€ производственна€ лини€ в инкубаторе), которое должно быть завершено в 2013 гг.; строительство многофункционального агрокомплекса в г. ≈лец Ћипецкой области стоимостью около 640 млн долл. (из них пор€дка 510 млн долл. планируетс€ финансировать за счет привлечени€ долгосрочных кредитов по субсидируемым ставкам). «апуск комплекса в ≈льце запланирован на 2013 г., а уже в 2015 г. он должен обеспечить продажи в объеме 115 тыс. т, или 23% от совокупных. “акже в 2012 г. заключено соглашение с испанской Grupo Fuertes о создании совместного предпри€ти€ по производству м€са индейки. ѕроект будет реализован в “амбовской области, его стоимость составит пор€дка 150 млн долл. ѕроизводство планируетс€ начать в 2014 г., а в 2015 г. оно должно выйти на полную мощность (25–30 тыс. т с перспективой увеличени€ до 50 тыс. т).

—виноводство – в 2012 г. было завершено строительство новых трех свинокомплексов в “амбовской, ¬оронежской и Ћипецкой област€х стоимостью 160 млн долл., из которых пор€дка 20% было профинансировано за счет собственных средств, а остальное за счет банковских кредитов.  ормовые комплексы уже были запущены в 2011 г., а на проектную мощность все построенные объекты должны выйти в 2013 г., после чего будут формировать пор€дка 20% от совокупного объема продаж сегмента. ¬ 2012 г. было достигнуто соглашение о приобретении селекционно-генетического свинокомплекса в ¬оронежской области.

ћ€сопереработка – реконструкци€ м€соперерабатывающего завода в  алининграде, который был приобретен в 2010 г. (модернизированный завод уже запущен).

¬ результате реализации текущих инвестиционных проектов „еркизово сможет нарастить продажи в сегменте птицеводства с 319 тыс. т в 2012 г. до 470 тыс. т в 2015 г., в сегменте свиноводства – с 104 тыс. т до более чем 185 тыс. т соответственно, то есть объем реализации в ключевых дл€ компании сегментах в ближайшие годы должен практически удвоитьс€.

ћодернизаци€ производственных мощностей и вертикальна€ интеграци€ поддерживают высокую рентабельность. — того момента как „еркизово начало активно инвестировать в строительство современных агрокомплексов, рентабельность по EBITDA компании стала увеличиватьс€. Ќовые комплексы работают по принципу вертикальной интеграции, что, помимо снижени€ эксплуатационных издержек, дает компании возможность оптимизировать расходы на всех стади€х производственного цикла. ¬ 2009–2010 гг. рентабельность по EBITDA достигла 17,6–18,4% против 13,8% в 2007 г. и 13,1% в 2008 г. ¬ 2011 г. произошло некоторое снижение показател€ до 16,7%, что было обусловлено значительным ростом цен на зерно (€вл€ющегос€ основным сырьем дл€ м€сопроизводител€) в результате летней засухи 2010 г., а также затратами по интеграции ћоссельпрома. ¬ 2012 г. „еркизово, несмотр€ на слабую динамику цен на свинину, повысило маржу до 19,9% благодар€ выгодным ценам в сегменте птицеводства и запуску высокомаржинального сегмента растениеводства. “аким образом, вертикальна€ интеграци€ бизнеса и равномерное развитие всех трех ключевых направлений защищают компанию от падени€ показателей в случае неблагопри€тной ценовой динамики в одном из сегментов.

–ентабельность выше, чем у зарубежных аналогов; есть запас прочности в случае сохранени€ высоких цен на зерно. ¬ ключевых дл€ себ€ сегментах птицеводства и свиноводства „еркизово в последние годы достигло рентабельности выше, чем у аналогов с развитых и развивающихс€ рынков. ѕри среднеотраслевых показател€х пор€дка 5–6% и 9–10% соответственно рентабельность по EBITDA „еркизово составл€ла около 20% и 35–40%. ” компании также есть доступ к земельному банку размером около 125 тыс. гектаров (из которых пор€дка 98 тыс. гектаров – в собственности „еркизово). Ёти земли наход€тс€ поблизости от основных производственных мощностей компании, и их можно использовать дл€ выращивани€ зерновых культур в случае, если тенденци€ к росту цен на зерно окажетс€ долгосрочной.

ƒенежные потоки от операционной де€тельности в целом покрывают капитальные затраты. ¬ последние годы получаемого „еркизово денежного потока от операционной де€тельности в целом хватало дл€ финансировани€ инвестиционной программы.   примеру, в 2012 г. за счет операционной де€тельности компани€ получила 244 млн долл., тогда как отток средств по инвестиционной де€тельности составил 211 млн долл.  ак уже было отмечено выше, основные инвестиционные расходы „еркизово в ближайшие три года будут сопр€жены с реализацией крупного проекта в г. ≈лец. “ребуемые дл€ этого капитальные вложени€ составл€ют пор€дка 640 млн долл., то есть приблизительно 210 млн долл. в год. ”читыва€ сохран€ющиес€ высокие темпы роста выручки, мы полагаем, что компании вполне по силам будет профинансировать данные расходы за счет собственной операционной де€тельности. »сключением, скорее всего, станет 2013 г., на который придетс€ старт активного строительства в ≈льце (он, по оценкам, обойдетс€ в 255 млн долл.), что на фоне расходов в других сегментах потребует совокупных инвестиций в размере 423 млн долл. —оответственно, недостающие средства (минимум 100 млн долл.) компании придетс€ привлекать на долговом рынке.

–ост долговой нагрузки в результате новых приобретений. ¬ последние годы (2010–2011 гг.) долгова€ нагрузка „еркизово росла в основном за счет скупки сторонних активов и консолидации их долгов. “ак, в случае двух последних крупных приобретений (ћоссельпрома и свинокомплексов в ѕензенской и Ћипецкой област€х) „еркизово агрегировало себе на баланс задолженность этих компаний в размере 186 млн долл. и 80 млн долл. соответственно.  ак следствие, совокупный объем долга за период с конца 1 п/г 2010 г. по конец 2011 г. увеличилс€ на 400 млн долл. ¬ насто€щее врем€ „еркизово планирует покупку р€да сельскохоз€йственных активов в ÷ентрально-„ерноземном регионе –оссии (¬оронежска€ и ѕензенска€ области) в дополнение к расширению собственных мощностей.

ƒолгова€ нагрузка на приемлемом уровне. Ќесмотр€ на упом€нутое выше увеличение долга, долгова€ нагрузка „еркизово держитс€ последние годы на вполне умеренных уровн€х 2,7–3,4 по показателю „истый долг/EBITDA. Ќесмотр€ на то что исторически компани€ функционировала и с более высоким левереджем (в 2007 г. он достигал 5,6), она считает дл€ себ€ комфортным уровень не выше 3,0 и стремитс€ не выходить за его пределы. Ёто означает, что все новые покупки компани€ будет, скорее всего, совершать с огл€дкой на данное ограничение.  роме того, уровень 4,0 по коэффициенту ƒолг/EBITDA прописан у „еркизово как ковенант по одному из банковских кредитов. ќтносительно размеров компании ее долгова€ нагрузка также вполне умеренна: отношение —овокупный долг/—обственный капитал находитс€ в пределах 1,0, а —овокупный долг/јктивы составл€ет не более 0,5. Ётим „еркизово выгодно отличаетс€ от своих конкурентов, которые «закредитованы» существенно сильнее. Ќа публичном долговом рынке, по сути, единственным м€сопроизводителем €вл€етс€ ћираторг, левередж которого близок к 4,0. ћногие из аграрных компаний серьезно пострадали в кризис и не смогли избежать банкротства, в то врем€ как „еркизово в этот период, напротив, сумело снизить долговую нагрузку.

ѕолучаемые субсидии значительно снижают стоимость долга. Ќа субсидируемые кредиты приходитс€ 95% кредитного портфел€ „еркизово. Ѕлагодар€ этому компани€ имеет возможность существенно снижать стоимость долга. “ак, при номинальных процентных ставках по кредитам в 8–15% чиста€ стоимость долга „еркизово составл€ет лишь 2,2%. ѕоказательно, что с ростом абсолютной величины долга параллельно увеличивалс€ и размер получаемых компанией субсидий на возмещение процентной ставки, тогда как размер процентных платежей сохран€лс€ примерно посто€нным. ¬ итоге в 2012 г. уплаченные компанией проценты были в 3,5 ниже, чем полученные ею субсидии, а показатель EBITDA/ѕроценты составил 16,6. Ќа текущий момент российское правительство не планирует отказыватьс€ от данной формы поддержки аграрного сектора, поэтому пока риск снижени€ величины получаемой помощи минимален. ¬ то же врем€ в долгосрочной перспективе сохранени€ данной поддержки неочевидно, однако за это врем€ компани€, скорее всего, сможет модернизировать большую часть своих производственных мощностей и максимально увеличить операционную эффективность производства. ¬о многом благодар€ субсидированию процентных платежей, которое снижает давление на величину получаемого денежного потока от операционной де€тельности, у „еркизово есть возможность финансировать капитальные затраты за счет собственных средств. ¬ то же врем€ размещение облигационного займа на 3 млрд руб. повысит чистую стоимость долга компании (по нашим оценкам, не более чем на 1,0 п.п.), так как купонные платежи не субсидируютс€. ÷елесообразность использовани€ данного источника финансировани€ состоит дл€ „еркизово в том, что эти средства привлекаютс€ компанией не дл€ рефинансировани€, а под возможные будущие покупки активов. ƒл€ этих целей компани€ едва ли смогла бы получить кредит с субсидированной процентной ставкой.

ƒол€ краткосрочного долга высока€, но проблем с рефинансированием не ожидаетс€. Ќа конец 2012 г. пор€дка 40% долга компании было краткосрочным, а в ближайшие два года „еркизово должно рефинансировать почти половину своего долга. “ака€ структура выплат далека от комфортной, однако мы не ожидаем, что у компании могут возникнуть проблемы с рефинансированием. “ак, в течение 2013 г. „еркизово предстоит выплатить 367 млн долл., при этом лимит неиспользованных компанией кредитных линий составл€ет 642,5 млн долл., а объем операционного денежного потока, по нашим оценкам, в этом году превысит 250 млн долл. ƒл€ сравнени€, если судить по отчету о движении денежных средств, в 2012 г. компани€ произвела платежи в счет выплаты долга (без учета новых заимствований) в размере 285 млн долл.  роме того, у „еркизово налажены прочные св€зи с крупнейшими российскими банками, прежде всего государственными. ќсновные кредиторы компании – —бербанк, √азпромбанк, –оссельхозбанк, –айффайзенбанк и Ѕанк «енит.

Ќегативный эффект от вступлени€ в ¬“ќ будет ограниченным. ¬ступление –оссии в ¬“ќ, безусловно, негативно отразитс€ на бизнесе „еркизово. »з-за снижени€ импортных пошлин ожидаетс€ падение цен на продукцию сегментов свиноводства и м€сопереработки (уже наблюдаетс€), которые в совокупности принос€т компании пор€дка 50% выручки. Ёто существенно удлинит срок окупаемости новых проектов (по разным оценкам, с текущих семи до более чем дес€ти лет), что сделает инвестиции в строительство новых мощностей невыгодными.  ак следствие, „еркизово в прошлом году за€вило, что воздержитс€ от запуска новых проектов в сегменте свиноводства, пока не станет окончательно €сен эффект от вступлени€ в ¬“ќ дл€ российских м€сопроизводителей. ¬ то же врем€ все начатые проекты (см. выше) будут завершены, как и было запланировано. “аким образом, в перспективе ближайших нескольких лет приостановка строительства новых мощностей не повли€ет на объем продаж компании, однако впоследствии существует риск замедлени€ их роста. —тоит отметить, что больший негативный эффект от вступлени€ –оссии в ¬“ќ испытают мелкие производители, дл€ тех же, кто уже модернизировал производство (в их числе „еркизово), последстви€ будут менее серьезными. ¬ св€зи с этим мы думаем, что российское правительство продолжит принимать меры дл€ защиты национальных производителей.

ћы оцениваем справедливую доходность нового выпуска на уровне 10%. Ќаход€щийс€ в обращении выпуск „еркизово Ѕќ-03 едва ли можно рассматривать как подход€щий ориентир дл€ определени€ справедливой доходности новых облигаций, „еркизово Ѕќ-04, по причине его короткой дюрации и низкой ликвидности. ѕо той же самой причине мы не считаем правильным ориентироватьс€ на котировки выпуска ћираторг Ѕќ-1 (-/-/¬), эмитент которого единственный, помимо „еркизово, из представленных на долговом рынке компаний сельскохоз€йственного сектора обладает кредитным рейтингом от международных агентств. ѕри этом финансовый профиль ћираторга, по нашим оценкам, в целом слабее, чем у „еркизово, поскольку при сопоставимых размерах бизнеса ћираторг в большей степени обременен долгом – как в абсолютном („истый долг 1,8 млрд долл. против 0,9 млрд долл. у „еркизово), так и в относительном выражении („истый долг/EBITDA – 3,7, ƒолг/—обственный капитал – 3,6 против 2,7 и 0,9 соответственно у „еркизово).  роме того, ћираторг в первую очередь специализируетс€ на производстве свинины и комбикормов, и это делает его в большей степени, нежели „еркизово, у€звимым при колебани€х этих двух сегментов рынка (отметим, впрочем, что в последние годы ћираторг показывает более высокую рентабельность). Ѕолее подход€щими ориентирами дл€ определени€ доходности „еркизово Ѕќ-04 мы считаем недавно размещенные выпуски ќкей-02 (YTM 9,51% на 32,6 мес.) и Ћента-03 (YTM 9,81% на 35,2 мес.). Ёти два эмитента близки по размерам активов к „еркизово, а их выпуски отличаютс€ хорошей ликвидностью. „еркизово практически в два раза уступает им по объему выручки, однако за счет более чем двукратного преимущества в рентабельности получает близкую по величине EBITDA. “акже „еркизово выгл€дит лучше Ћенты (но уступает ќ' ≈…) по степени обремененности долгом (по показател€м „истый долг/EBITDA и ƒолг/—обственный капитал), особенно в свете недавнего размещени€ Ћентой облигаций на 10 млрд руб.  роме того, „еркизово превосходит обе компании по уровню покрыти€ процентных платежей за счет EBITDA – 16,6 против 7,5 и 3,2 у ќ' ≈… и Ћенты соответственно. “от факт, что кредитные рейтинги двух последних компаний на одну ступень выше, чем у „еркизово, частично компенсируетс€, по нашему мнению, принадлежностью „еркизово к отрасли, активно поддерживаемой государством. ѕоэтому мы считаем, что на вторичном рынке облигации „еркизово должны торговатьс€ приблизительно на одном уровне с выпусками Ћенты (9,75–9,8%), и, прибавив небольшую премию за первичное размещение, получаем справедливую доходность размещаемого бонда на уровне 10%. ќднако мы не исключаем, что по результатам аукциона доходность выпуска сложитс€ ниже этого уровн€ из-за того, что выпуск сразу начнет торговатьс€ в списке «ј1», а также ввиду ограниченного первичного предложени€ от корпоративных эмитентов сопоставимого кредитного качества с доходностью около 10% на горизонте трех лет.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: