Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒебютные облигации "–оснефти" - солидна€ преми€ от качественного эмитента


[11.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–оснефть (¬¬B-/¬аa1/¬¬B)

—олидна€ преми€ от качественного эмитента

–азмещение дебютного выпуска облигаций, отчетность по ћ—‘ќ за 1 п/г 2012 г.

ƒебют на локальном рынке. ¬ ближайшие дни –оснефть откроет книгу за€вок на размещение первого в истории компании выпуска облигаций на локальном рынке. »нвесторам будут предложены две серии –оснефть 04 и 05 объемом 10 млрд руб. кажда€. —рок обращени€ новых бумаг составл€ет дес€ть лет, предусмотрена оферта через п€ть лет. ќриентир ставки купона составл€ет 8,80–9,10%, что соответствует доходности к оферте 8,99–9,31%. ѕри позиционировании выпуска мы проанализировали отчетность компании за 1 п/г 2012 г по ћ—‘ќ, при этом до 2011 г. компани€ отчитывалась по US GAAP, таким образом, в р€де случаев сравнение может быть непоказательным. ќблигации –оснефти, вне вс€кого сомнени€, будут интересны участникам рынка – компани€ лидирует по объемам добычи нефти в –оссии и обладает высоким кредитным качеством, хот€ ее долгова€ нагрузка несколько выше, чем у Ћ” ќ…Ћа и “Ќ -¬–. ќсновными рисками финансового профил€ –оснефти, на наш взгл€д, €вл€ютс€ высокие капзатраты на нефтепереработку, а также внушительные расходы, которые может понести компани€ в св€зи с потенциальной сделкой по выкупу доли ¬– в “Ќ -¬–.

ќсновной акционер - государство.  онтрольный пакет –оснефти (75,16%) принадлежит –оснефтегазу (100% в федеральной собственности), в свободном обращении находитс€ около 11% акций. Ќа балансе самой –оснефти числитс€ 3,04% акций, еще 9,53% владеет ее «дочка» –Ќ-–азвитие – в совокупности эти бумаги могут быть использованы в сделках M&A, в том числе при потенциальном выкупе доли ¬– в “Ќ -¬–.

Ћидер по добыче и запасам нефти в –оссии. –оснефть занимает первое место в –оссии по добыче нефти: в 2011 г. объем производства нефти компании с учетом зависимых предпри€тий составил около 119 млн т. Ѕлижайший конкурент, Ћ” ќ…Ћ, в прошлом году добыл пор€дка 91 млн т нефти. √еографи€ присутстви€ –оснефти достаточно широка€. ќсновные добывающие предпри€ти€ наход€тс€ в «ападной —ибири (ёганскнефтегаз, ѕурнефтегаз, “омскнефть), дол€ которой в нефте- и газодобыче компании составл€ет 64% и 58% соответственно. ¬ажными дл€ компании регионами €вл€ютс€ ÷ентральна€ –осси€ (—амаранефтегаз, ”дмуртнефть) и ¬осточна€ —ибирь (¬анкорнефть, ¬ерхнечонскнефтегаз). Ќа долю каждого из остальных регионов в добыче компании приходитс€ не более 4% (“имано-ѕечора, ƒальний ¬осток и юг европейской части –оссии). ¬ последние годы добыча компании уверенно растет: среднесуточна€ добыча в 1 п/г 2012 г. составила 2,4 млн барр., в 2010 г. – 2,3 млн барр., а в 2009 г. – 2,2 млн барр. Ёто стало возможным благодар€ наращиванию добычи на новых месторождени€х ¬осточной —ибири и ÷ентральной –оссии, что позволило компенсировать падение на старых и постепенно истощающихс€ месторождени€х «ападной —ибири. ƒобыча газа имеет относительно невысокое значение дл€ бизнеса компании – его дол€ в добыче компании последние годы стабильно составл€ет около 8%. –оснефть также €вл€етс€ самой крупной в компанией –оссии и одной из крупнейших в мире по запасам – доказанные запасы углеводородов на конец 2011 г. составили 23,4 млрд барр. н.э., в том числе 18,4 млрд барр. нефти (Ћ” ќ…Ћ – 17,3 млрд барр. н.э.). ќтметим, что компани€ активно наращивает запасы и коэффициент их замещени€ стабильно превышает 100%. ѕо нашему прогнозу, добыча нефти –оснефти будет расти и дальше (+1% в 2012 г. и +5% в 2013 г.).

ѕереработка – есть куда расти. ¬ –оссии в структуру компании вход€т семь крупных Ќѕ«:  омсомольский, “уапсинский, Ќовокуйбышевский,  уйбышевский, —ызранский, јчинский Ќѕ« и јнгарска€ нефтехимическа€ компани€. —овокупна€ производственна€ мощность этих предпри€тий составл€ет пор€дка 51,8 млн т в год. “акже –оснефть владеет шестью мини-Ќѕ« и р€дом активов в нефтехимии.  роме того, в 2011 г. компани€ приобрела 50% Ruhr Oel GbmH, которой принадлежат доли в четырех Ќѕ« на территории √ермании суммарной мощностью около 23 млн т. ¬ части переработки –оснефть несколько отстает от своего основного конкурента Ћ” ќ…Ћа: в 2011 г. объем производства нефтепродуктов –оснефти составил пор€дка 47,9 млн т (в 1 п/г 2012 г. – 28,5 млн т с учетом немецких активов), тогда как Ћ” ќ…Ћ в прошлом году произвел пор€дка 62,7 млн т, а в 1 п/г 2012 г. – 30,7 млн т. “акже заводы –оснефти пока отличаютс€ более высокой долей т€желых нефтепродуктов: в 2011 г. дол€ мазута на  омсомольском Ќѕ« составила около 40%, на “уапсинском – пор€дка 46%, а на —амарском – около 34% (у Ћ” ќ…Ћа средн€€ дол€ мазута в нефтепереработке в 2011 г. составила около 24%).

–ост выручки в основном обеспечиваетс€ продажами нефти.  онсолидированна€ выручка –оснефти в 1 п/г 2012 г. подн€лась на 18% год к году до 48 млрд долл. (88,4 млрд долл. в 2011 г.), что св€зано как с ростом объемов поставок, так и с позитивной динамикой цен на углеводороды. »сторически большую часть выручки (51%, или 24 млрд долл. в 1 п/г 2012 г. ) –оснефть получает от продаж нефти, котора€ практически полностью поставл€етс€ на экспорт (около 48% совокупной выручки). ƒол€ нефтепродуктов в выручке в 1 п/г 2012 г. составила 45%, или 21 млрд долл. ѕри этом преобладание экспортных поставок в нефтепереработке не столь заметно, как в нефти: продажи нефтепродуктов в дальнее зарубежье составили примерно 27% совокупной выручки, в тор врем€ как на долю внутреннего рынка пришлось 16% показател€. Ёто объ€сн€етс€ достаточно активной работой компании по расширению розничной сети, насчитывающей пор€дка 1,7 тыс. ј«—. ѕо объему выручки –оснефть несколько уступает Ћ” ќ…Ћу (68 млрд долл. в 1 п/г 2012 г.), однако это объ€сн€етс€ высокой долей трейдинга в структуре доходов последнего, что €вл€етс€ одной из причин более низкой операционной эффективности Ћ” ќ…Ћа. ѕо нашей оценке, в ближайшие годы выручка –оснефти будет расти в среднем на 3–6% в год.

–езкое снижение рентабельности, скорее всего, представл€ет собой временное €вление. –оснефть в последние годы отличалась от конкурентов достаточно высокой операционной эффективностью, в том числе за счет внушительной доли продаж нефти в выручке: рентабельность по EBITDA компании в 2011 и 2010 гг. составила 24% и 30% соответственно. ” Ћ” ќ…Ћа данный показатель, ввиду более высокой доли низкомаржинального трейдинга, был равен 14% и 15% соответственно, а у “Ќ -¬– – по 23% в каждом году. ќднако из-за слабого 2 кв. 2012 г. результаты –оснефти за 1 п/г оказались значительно хуже наших ожиданий: консолидированна€ EBITDA в 1 п/г год к году сократилась на 28% до 8,3 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 17% против 28% в 1 п/г 2011 г. Ѕлагодар€ относительно невысокой доле переработки в выручке и сравнительно низким продажам на внутреннем рынке, эффект временного лага по росту пошлин и налогов оказалс€ очень существенным, в совокупности они увеличились на 35% год к году в 1 п/г 2012 г до 25 млрд долл., во многом в св€зи с отменой льгот по Ќƒѕ» дл€ ¬анкорского месторождени€.  роме того, давление на операционную прибыль оказали неожиданно возросшие операционные расходы и общехоз€йственные издержки. ѕервые – по причине ремонтных работ на Ќѕ« и, соответственно, увеличившихс€ закупок у сторонних поставщиков, в том числе добавок дл€ производства нефтепродуктов (в основном на немецких Ќѕ«), в то врем€ как рост общехоз€йственных издержек менеджмент св€зывает с реорганизацией головного офиса в отчетном периоде. Ёто позвол€ет наде€тьс€, что резкое снижение операционной эффективности носило разовый характер. ѕо нашей оценке, рентабельность по EBITDA в ближайшие годы стабилизируетс€ на уровне 21–22%.

—вободный денежный поток в ближайшие годы будет минимальным. ѕосле кризисного 2009 г. –оснефть демонстрировала интенсивный рост операционного денежного потока, достигшего 15,9 млрд долл. в 2011 г.). ќднако в 1 п/г 2012 г. зафиксирована отрицательна€ динамика показател€ (-19% год к году до 7,2 млрд долл.) вследствие снижени€ операционной эффективности. Ќа фоне увеличившихс€ капзатрат, основной прирост которых обеспечила программа модернизации Ќѕ«, свободный денежный поток –оснефти в отчетном полугодии стал отрицательным и составил минус 654 млн долл. по сравнению с 3,1 млрд долл. в 1 п/г 2011 г. ”читыва€, что реконструкци€ заводов продлитс€ еще несколько лет, а также планы компании выплатить достаточно высокие дивиденды, в ближайшие годы свободный денежный поток будет минимальным (пор€дка 1 млрд долл.), и его вр€д ли хватит –оснефти, чтобы значительно сократить объем об€зательств.

ƒолгова€ нагрузка на приемлемых уровн€х. ¬ последние годы долг –оснефти постепенно снижалс€ (с 24,2 млрд долл. в 2008 г. до 22,8 в 2011 г.), но на конец 1 п/г 2012 г. увеличилс€ на 10% с начала года до 25 млрд долл. по причине резкого падени€ свободного денежного потока. ¬купе со снижением операционной эффективности это привело к росту долговой нагрузку до 1,4 и 1,0 в терминах ƒолг/EBITDA и „истый долг/ EBITDA соответственно (против 1,1 и 0,6 в 2011 г.). “ем не менее, согласно нашему прогнозу, по мере восстановлени€ рентабельности отношение ƒолг/EBITDA на конец 2012 г. опуститс€ до 1,2 и в ближайшие годы, принима€ во внимание минимальный объем свободного денежного потока, останетс€ вблизи этого уровн€.

¬озможна€ покупка доли в “Ќ -¬– увеличит долговую нагрузку, но улучшит операционные показатели. Ќапомним, что ¬– еще летом сообщила о своем желании выйти из числа участников “Ќ -¬–, а середине сент€бр€ стало известно о заинтересованности –оснефти в приобретении принадлежащих ¬– 50% акций “Ќ -¬–. ѕо сообщени€м —ћ», с представител€ми британской компании встретилс€ президент –‘ ¬ладимир ѕутин, на встрече присутствовал и глава –оснефти »горь —ечин. —огласно предварительной информации, –оснефть готова оплатить долю ¬– как собственными акци€ми, наход€щимис€ у нее на балансе, так и денежными средствами. ќднако вскоре после этого AAR, консорциум российских акционеров “Ќ -¬–, за€вил, что намерен либо выкупить долю ¬–, либо выйти из числа акционеров совместного предпри€ти€.  онфигураци€ сделки пока не €сна, однако можно выделить несколько существенных факторов. — одной стороны, дл€ –оснефти приобретение доли в “Ќ -¬–, как упоминалось выше, означает существенное наращивание долга: если сделка состоитс€ в 2012 г., –оснефти, по нашей оценке, потребуетс€ зан€ть до 15 млрд долл., и на конец 2012 г. долг компании достигнет пор€дка 38 млрд долл. (без учета долга “Ќ -¬–). »сход€ из этого, долгова€ нагрузка компании вырастет примерно до 2,0 ƒолг/EBITDA. ¬прочем, учитыва€ стабильный положительный свободный денежный поток “Ќ -¬– и ее высокие дивиденды, мы считаем, что –оснефть сможет в достаточно сжатые сроки снизить долговую нагрузку до более комфортных уровней. — другой стороны, консолидаци€ “Ќ -¬– позволила бы существенно улучшить операционные показатели –оснефти: как запасов углеводородов (с 23 до 31 млрд барр. н. э.), так и объемов добычи нефти (с 2,4 млн барр./сутки до 3,2 млн барр./сутки).  роме того, по€вление ¬– среди акционеров –оснефти, по нашему мнению, положительно отразитс€ на российской компании благодар€ получению доступа к более современным технологи€м разведки и добычи, а также потенциальному повышению качества корпоративного управлени€.

Ќовые выпуски привлекательны даже по нижней границе ориентиров. Ќовые выпуски –оснефти по нижней границе диапазона будут предлагать премию к кривой ќ‘« в размере около 165 б.п. ѕредложение нефтегазовых бумаг с таким сроком обращени€ на рынке ограничиваетс€ длинными выпусками √азпром нефти 04 и 10, которые не очень ликвидны, и ориентироватьс€ на них при оценке бондов –оснефти достаточно сложно. »з более коротких и более ликвидных выпусков можно выделить √азпром нефть 09 и 11 (спреды к кривой ќ‘« 130–140 б.п.). “акже за основу дл€ сравнени€ можно вз€ть длинные выпуски ‘—  ≈Ё— (¬¬¬/¬аа2/-), обладающей сопоставимыми рейтингами, однако эта компани€ имеет более высокую долговую нагрузку, котора€ может увеличитьс€ в св€зи с масштабной инвестпрограммой. ‘—  также характеризуетс€ схожей с –оснефтью структурой акционерного капитала (дол€ государства составл€ет 79,55%). ¬ыпуски ‘—  ≈Ё— 19 и 13 обладают приемлемой ликвидностью и предлагают премию к кривой ќ‘« около 150 б.п. “акже можно обратить прин€ть во внимание недавно размещенные бонды Ќќ¬ј“Ё а, доходность которых к трехлетней оферте составила 8,53%, что подразумевает премию к кривой ќ‘« около 150 б.п. ѕо нашему мнению, облигации –оснефти не должны предлагать более высокую премию к кривой ќ‘«, чем выпуски √азпром нефти и Ќќ¬ј“Ё а, и в то же врем€ могут находитьс€ на одном уровне с ‘—  ≈Ё—. “аким образом, даже нижн€€ граница ориентира ставки купона выгл€дит очень привлекательно.  роме того, не исключено, что в результате высокого спроса организаторы сниз€т купон, и в таком случае бумаги будут интересны с премией к ќ‘« от 140 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: