Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ѕиржевые облигации "“атфондбанка" объемом 2 млрд. рублей привлекательны даже по нижней границе


[12.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬ —Ўј стартовал сезон публикации отчетности. »з важных экономических данных во вторник будет опубликована только статистика внешней торговли за февраль.  онсенсус-прогноз Bloomberg предполагает сокращение дефицита торгового баланса до 44 млрд долл. с 46,3 млрд долл. ѕубликаци€ статистики по внешней торговле обычно добавл€ет волатильности валютным рынкам, где вчера американска€ валюта начала умеренно расти: пара евро/доллар котируетс€ у отметки 1,44 долл./евро. Ќа валютные рынки может оказать вли€ние и аукцион по размещению облигаций »талии; страна планирует привлечь 7,5 млрд евро, и в свете недавних событий в ѕортугалии мы ожидаем роста стоимости заимствований дл€ периферийных стран еврозоны. —егодн€ ночью алюминиевый гигант Alcoa дал старт сезону публикации корпоративной отчетности за I квартал 2011 г., представив результаты, превзошедшие ожидани€ рынка. »нвесторы будут пристально следить за финансовыми показател€ми ведущих американских компаний, чтобы оценить состо€ние реального сектора экономики, но не менее важную роль сыграют и прогнозы на текущий год, тем более что вчера ћ¬‘ понизил прогноз роста американской экономики в 2011 г. с 3% до 2,8%. ѕрогноз €понского ¬¬ѕ также был пересмотрен в строну снижени€, но прогноз роста мировой экономики осталс€ без изменений. ¬ этих услови€х торгова€ сесси€ в —Ўј завершилась небольшим снижением ведущих индексов, что стало причиной незначительного падени€ доходности 10UST – с 3,6% до 3,56%. Ќа сегодн€ намечен аукцион по размещению трехлетних бумаг на 32 млрд долл. и четырехнедельных на 40 млрд долл.

Ќебольшие продажи продолжились. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вновь изменилс€ несущественно и осталс€ на отметке 111 б.п.; цена выпуска также осталась на уровне 116,5% от номинала. ќстальные суверенные еврооблигации продемонстрировали разнонаправленную динамику, а рублевые евробонды Russia’18 продолжили рост, прибавив в цене еще 24 б.п. до 106% от номинала. ¬ корпоративном сегменте цены вновь снижались, однако снижение, оп€ть-таки, было незначительным: бумаги √азпрома потер€ли в цене в среднем лишь 4 б.п., как и евробонды Ћ” ќ…Ћа. ” металлургов аутсайдерами стали бумаги ≈враза, упавшие в среднем почти на 18 б.п. ’уже рынка смотрелс€ и ¬ымпелком, подешевевший в среднем на 11 б.п. ¬ евробондах банковского сектора снижение составило в среднем 5 б.п. Ќа азиатских площадки котировки упали в среднем на 1,5% из-за новых подземных толчков в японии и понижени€ ћ¬‘ прогноза роста экономики страны. ‘ьючерсы на американские фондовые индексы наход€тс€ в отрицательной зоне, нефть дешевеет. ћы ожидаем открыти€ российских площадок в минусе.

¬нутренний рынок

–ус√идро занимает 15 млрд руб. ¬чера утром крупнейша€ гидрогенерирующа€ компани€ –оссии –ус√идро (BB+/¬а1/BB+) открыла книгу за€вок на размещение двух дес€тилетних выпусков рублевых облигаций суммарным объемом 20 млрд руб., из которых компани€ планирует разместить 15 млрд руб. (один выпуск будет размещен частично). ѕо каждому выпуску предусмотрена оферта через п€ть лет. «акрытие книги за€вок запланировано на 21 апрел€, биржевое размещение бумаг – на 25 апрел€, планируетс€ включение выпуска в котировальный список «ј1». ќриентир ставки купона составл€ет 8,15–8,4%, что предполагает диапазон доходности к оферте в размере 8,32–8,58%. »сход€ из объ€вленных ориентиров, преми€ к кривой доходностей ќ‘« составл€ет 132–158 б.п. ѕо нижней границе ориентира выпуски –ус√идро предлагаеют премию в размере 50 б.п. к кривой доходности облигаций ‘—  (¬¬¬/¬аа2/-), что мы считаем справедливой компенсацией за разницу в кредитном качестве. ћы ожидаем, что по итогам сбора за€вок купон будет установлен на уровне 8,15% или даже ниже, учитыва€ очень ограниченное предложение долга эмитентов энергетического сектора при высоком спросе на облигации таких компаний со стороны инвесторов, что в частности подтвердило недавнее размещение облигаций »ркутскэнерго.

…а ј»∆  – 6 млрд руб. ¬чера была также открыта книга за€вок на размещение нового выпуска ј»∆  (Baa1/BBB/—) ј19 с погашением 15 но€бр€ 2024 г. на 6 млрд руб., по которому предоставл€етс€ госгаранти€.  нига за€вок будет закрыта 15 апрел€ в 15.00, биржевое размещение выпуска запланировано на 19 апрел€. ¬ыпуск имеет амортизационную структуру: 20% будет погашено 15 но€бр€ 2021 г., 20% – 15 но€бр€ 2022г., 20% – 15 но€бр€ 2023г. и еще 40% – 15 но€бр€ 2024 г. ѕо выпуску предусмотрена оферта 19 ма€ 2015 г.  упон будет выплачиватьс€ четырежды в год, 15 феврал€, 15 ма€, 15 августа и 15 но€бр€, ориентир по ставке купона составл€ет 7,8–8,1%, что предполагает доходность к оферте в диапазоне 8,03–8,35%. —огласно нашей модели модифицированна€ дюраци€ выпуска составит 3,29 года, и, таким образом, на кривой доходностей ј»∆  новый выпуск расположитс€ между ј»∆ -10 (дюраци€ 3,82 года, YTM 8,11%) и ј»∆  - 7 (дюраци€ 2,9 года, YTM 7,83%), что соответствует доходности 7,95%. “аким образом, объ€вленные ориентиры привлекательны даже по нижней границе диапазона, и мы рекомендуем принимать участие в размещении. ќднако не исключено, что ориентиры могут быть понижены, как было в случае с ј»∆ -18, который был размещен на прошлой неделе: изначально ориентир по купону находилс€ в диапазоне 8,1–8,4%, но в конечном счете был понижен, и по итогам закрыти€ книги за€вок ставка купона составила 8%.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ћинфин предложит банкам бюджетные средства

—егодн€ ћинфин предложит дл€ размещени€ на депозитах банков временно свободнее бюджетные средства в размере 65 млрд руб. ѕредыдущее размещение, которое должно было состо€тьс€ на прошлой неделе, было отменено из-за отсутстви€ за€вок от банков. —ейчас ликвидность находитс€ на том же уровне, что и на прошлой неделе. ѕосмотрим, будут ли востребованы сегодн€ средства ћинфина.

”ровень ликвидности снижаетс€ третий день подр€д, хот€ ставки по ћЅ  остаютс€ довольно стабильными, и их колебани€ минимальны. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 1 б.п. до 3,14%. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли на 188,8 млрд руб. до 592,2 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 201,9 млрд руб. до 820,7 млрд руб.

¬чера стоимость бивалютной корзины выросла на 5 копеек до 33,65 руб. на фоне снижени€ цен на сырье, ставшего следствием сокращени€ ћ¬‘ прогнозов экономического роста —Ўј и японии.  урс доллара на ћћ¬Ѕ вырос на 2 копейки до 28,05 руб./долл., тогда как евро подрос на 8 копеек до 40,49 руб./евро. —егодн€ азиатские индексы идут вниз во главе с рынком японии после очередного землетр€сение. –оссийские рынки, по всей видимости, сегодн€ также будут демонстрировать понижательную динамику, а курс рубл€ на фоне негативных внешних факторов рубл€ может снизитьс€ до 28,10 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

јльфа-Ѕанк (BB-/Ba1/BB): ‘инансова€ отчетность за 2010 г.: существенное улучшение по сравнению с 2009 г., но в основном за счет I полугоди€

II полугодие оказалось хуже первого. ¬чера јльфа-Ѕанк опубликовал результаты 2010 г., показавшие существенное улучшение ситуации по сравнению с 2009 г. ¬месте с тем улучшение было достигнуто в основном за счет I полугоди€, в котором показатели отчета о прибыл€х и убытках значительно превысили уровень второй половины года. —нижение прибыли во II полугодии было обусловлено повышением стоимости риска, сокращением дохода от операций с ценными бумагами и некоторым увеличением операционных расходов.

ћы считаем облигации јльфа-Ѕанка фундаментально привлекательными. Ќекоторое ухудшение результатов ближе к концу года представл€етс€ общей характеристикой многих банков, которые в насто€щий момент публикуют результаты за IV квартал 2010 г., и, как следствие, мы не мен€ем нашего мнени€ о том, что облигации јльфа-Ѕанка остаютс€ хорошей альтернативой долгу банков с рейтингами инвестиционного уровн€, позвол€€ увеличить доходность при вполне контролируемом повышении риска.

- Ќа рынке еврооблигаций выбор сводитс€ к трем выпускам с погашением в 2013, 2015 и 2017 гг. —ама€ коротка€ бумага, котирующа€с€ с доходностью 4,4%, или со спредом в размере 330 б.п. к долларовым свопам, многим покажетс€ слишком низкодоходной. —рок обращени€ самой длинной бумаги с доходностью 6,7%, или спредом на уровне 380 б.п., слишком велик, если исходить из нашего осторожного взгл€да на долларовые ставки, которые, как мы ожидаем, существенно повыс€тс€ в долгосрочной перспективе. —ледовательно, мы останавливаем свой выбор на ALFARU’15, торгующемс€ с доходностью 5,6% к погашению, или спредом в размере 360 б.п. к свопам.

- Ќа внутреннем рынке единственный возможный вариант – Aльфа-Ѕанк-1, котирующийс€ с доходностью 7,6% к погашению через три года. Ѕумага справедливо оценена относительно аналогов, но ликвидна, а ее дюраци€ идеальна дл€ получени€ дохода от скольжени€ вниз по кривой: через год, если положение кривой не изменитс€, ее доходность составит около 7%, что, помимо купона, равного 8,25%, дает повышение в цене, хот€ выпуск уже котируетс€ выше номинала.

ћечел (¬1): ’ороший год

–езультаты за IV квартал и 2010 г. по US GAAP

ќперационные показатели IV квартала практически не изменились относительно предыдущего. ¬чера ћечел опубликовал отчетность за 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию дл€ аналитиков. ¬ IV квартале выручка ћечела составила 2,77 млрд долл., увеличившись на 4,7% по сравнению с предыдущим кварталом, в то врем€ как EBITDA незначительно сократилась, составив 582 млн долл. (-2,9 квартал к кварталу), что, впрочем, согласуетс€ с общеотраслевыми тенденци€ми. –ентабельность по EBITDA хоть и снизилась, но совсем незначительно – до 21% с 22,7% кварталом ранее. ќговоримс€, что наш метод расчета EBITDA (операционна€ прибыль + амортизаци€) несколько отличаетс€ от примен€емого компанией. ћы также обратили внимание, что во II полугодии 2010 г. чистый денежный поток от операционной де€тельности вышел в положительную зону, составив, правда скромные 109 млн долл.

ќблигации ћечела выгл€д€т привлекательно. Ќесмотр€ на то что мы ожидали более заметного снижени€ долговой нагрузки в 2010 г., облигации ћечела остаютс€ в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора: ликвидна€ позици€ компании продолжает улучшатьс€ (в феврале ћечел разместил трехлетний выпуск облигаций). —тоит также отметить, что выпуски ћечела предлагают наибольшую доходность среди выпусков металлургических компаний, включенных в список «ј1», торгу€сь с премией к ќ‘« пор€дка 150–170 б.п. (YTW 5,5–8,5% в зависимости от срочности). ћы также рекомендуем присмотретьс€ к рублевым выпускам ≈враза (¬+/¬1/¬+), которые торгуютс€ на одном уровне с выпусками ћечела при более сильном кредитном профиле ≈враза.

“атфондбанк (¬2): Ќовое предложение со щедрой премией

»дет сбор за€вок на облигации “атфондбанка серии Ѕќ-2, книга закроетс€ 19 апрел€, бумаги будут размешатьс€ 21 апрел€. ќбъем выпуска составит 2 млрд руб., срок обращени€ – три года, по выпуску предусмотрена оферта через полтора года. ќриентир по ставке купона составл€ет 9–9,5%, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 9,2–9,73% при дюрации около 1,43 года. “атфондбанк – средний универсальный коммерческий банк, работающий преимущественно в “атарстане. ќсновным акционером банка €вл€етс€ –еспублика “атарстан с долей более 30%.

 редитное качество высокое, но темпы роста низкие. Ќа данный момент актуальна отчетность банка по ћ—‘ќ за I полугодие 2010 г. “емпы роста активов примерно совпадают со средними по отрасли – по данным –Ѕ , на конец 2010 г. “атфондбанк осталс€ на 69-м месте по объему активов, равному 52 млрд руб., так же, как и по итогам 9 мес€цев 2010 г. (65-е место по итогам 2009 г.).  редитное качество “атфондбанка, на наш взгл€д, достаточно высокое – по итогам I полугоди€ 2010 г. “атфондбанк показал достаточно низкие объемы просроченной задолженности, однако значительный объем резервов на возможны потери по ссудам вызывают опасени€, что плохих кредитов намного больше.  апитализаци€ находитс€ на комфортных уровн€х – на конец июн€ прошлого года коэффициент  апитал/јктивы составил 12,0%, а на конец 2010 г., по нашей оценке, – около 16%.

ѕривлекательны даже по нижней границе. ¬ обращении на внутреннем рынке наход€тс€ облигации п€ти выпусков банка на общую сумму 7,5 млрд руб. ƒл€ позиционировани€ нового выпуска “атфондбанк Ѕќ-2, на наш взгл€д, можно ориентироватьс€ на достаточно ликвидные шестой (YTP 7,3% при дюрации около 0,85 года) и седьмой выпуски (YTP 6,6% при дюрации около 0,65 года), а также недавно размещенный Ѕќ-1 (YTP 8,15% при дюрации около 1,1 года). ¬ последние дни спред к кривой ќ‘« находитс€ у этих бумаг в достаточно широком диапазоне – 300–350 б.п. ¬ то же врем€ предлагаема€ эмитентом доходность нового выпуска даже по нижней границе ориентира предполагает премию к кривой ќ‘« в размере примерно 400 б.п. при дюрации около 1,43 года, что на 50–100 б.п. шире торгующихс€ выпусков банка. ћы рекомендуем участвовать в размещении “атфондбанк Ѕќ-2 даже по нижней границе диапазона, хот€ не исключаем, что ориентиры по ставке купона могут быть понижены ближе к дате закрыти€ книги.

Ќћ“ѕ (¬¬+/¬а1): Ќе впечатл€ющие операционные результаты за I квартал 2011 г.

—нижение практически по всем категори€м грузов. ¬чера √руппа Ќћ“ѕ опубликовала достаточно слабые операционные результаты I квартала 2011 г., которые показали снижение грузооборота практически по всем категори€м грузов. “ак, общий грузооборот Ќћ“ѕ в отчетном периоде снизилс€ на 4,1% до 37,2 тыс. т (с учетом результатов ќќќ «ѕ“ѕ» за I квартал 2010 г.), в том числе снижение перевалки наливных грузов составило 0,2%, навалочных грузов – 42,9%, генеральных грузов – 21,6%. ѕеревалка контейнерных грузов, напротив, продолжает демонстрировать положительную динамику, прибавив по итогам квартала 64,8%.

Ќизкие результаты преимущественно обусловлены внешними факторами. ѕочти двукратное падение перевалки навалочных грузов обусловлено запретом на экспорт зерна, введенным летом прошлого года. ”казанные ограничени€ вр€д ли будут отменены до конца текущего года, тем временем в результате данной меры компани€ тер€ет около 6% своего грузооборота, который невозможно восполнить увеличением перевалки по остальным категори€м навалочных грузов (грузооборот минеральных удобрений вырос на 22,3%, сахара – на 16%, железорудного сырь€ – на 321,5%). Ќегативна€ динамика генеральных грузов обусловлена падением оборота черных металлов (5,7% от совокупного грузооборота) вследствие снижени€ темпов роста мировых цен на металлы по сравнению с I кварталом прошлого года. —овокупный оборот основных дл€ компании категорий грузов – нефти и нефтрепродуктов (представл€ют 85,4% общего грузооборота компании) – осталс€ на уровне I квартала 2010 г. “аким образом, с одной стороны, налицо высока€ зависимость Ќ“ћѕ от перевалки нефтепродуктов, а с другой – така€ структура грузооборота €вл€етс€ дл€ компании своеобразной страховкой от значительного снижени€ выручки при неблагопри€тной рыночной конъюнктуре.

¬ыпуск NCSP низколиквиден. «аметим, что, несмотр€ на сохранение тенденции к снижению показателей, динамика I квартала 2011 г. все же выгл€д€т лучше в сравнении с предыдущим кварталом, в котором общий грузооборот снизилс€ на 7,8%.  отировки выпуска NCSP ’12 (YTM 3,4%) в последнее врем€ почти не реагируют на новостной фон вокруг компании, и наше отношение к выпуску на текущих уровн€х €вл€етс€ нейтральным.

“рансконтейнер (¬а2/¬¬+)

¬нушительный рост ж/д контейнерных перевозок на 24% год к году. ¬чера “рансконтейнер (TRCN LI – без рекомендации), крупнейший оператор грузовых железнодорожных перевозок в –оссии, опубликовал предварительные операционные результаты за I квартал 2011 г., которые отразили общее восстановление рынка ж/д контейнерных перевозок, – объемы почти достигли предкризисного уровн€ I квартала 2008 г. —уммарный объем ж/д контейнерных перевозок (ключевое направление по размеру выручки) в €нваре—марте 2011 г. увеличилс€ на 23,5% год к году и составил 313 тыс. ƒ‘Ё по всем маршрутам, а дол€ компании на рынке в данном сегменте составила 52%, не изменившись по сравнению с тем же периодом прошлого года. ѕримечательно, что суммарный объем ж/д перевозок в –оссии в отчетном периоде вырос на 5,5% год к году (по обороту – на 10%), что свидетельствует об опережающем росте “рансконтейнера в I квартале 2011 г. по сравнению с рынком. ќднако еще важнее тот факт, что компании удалось существенно увеличить показатель использовани€ активов: периоды оборота контейнеров и платформ в дн€х снизились на 5,9% и 14,5% соответственно.  роме того, коэффициент порожнего пробега контейнеров также сократилс€: с 40,3% в €нваре–марте 2010 г. до 36,1% в I квартале 2011 г., тогда как коэффициент порожнего пробега платформ по итогам квартала практически не изменилс€, составив около 9%. ќбъем терминальной обработки грузов в I квартале повысилс€ на 10,4% год к году до 367,5 тыс. ƒ‘Ё.

Ќаиболее интенсивный рост зафиксирован в сегменте международных перевозок.  омпани€ увеличила объем международных контейнерных перевозок в I квартале 2011 г. на 40% год к году до 134 тыс. ƒ‘Ё (на них пришлось 43% суммарного объема контейнерных перевозок), а объем внутренних контейнерных перевозок – на14% до 179 тыс. ƒ‘Ё (с долей 57%). –ост перевозок на международных направлени€х стал возможным благодар€ увеличению объемов перевозок в импортном и экспортном сообщении в I квартале на 63% год к году и 32% год к году соответственно, в то врем€ как транзитные перевозки сократились на 6% год к году. ¬ целом ж/д перевозки по импортному, экспортному и транзитному сообщению составили 38%, 58% и 4% соответственно в суммарном объеме международных ж/д перевозок и 16%, 25% и 2% соответственно в совокупных ж/д перевозках грузов по всем сообщени€м в I квартале 2011 г.

’орошие результаты свидетельствуют о восстановлении рынка. ћы считаем представленные “рансконтейнером результаты сильными и полагаем, что они будут полностью отражены в финансовых показател€х компании за 2011 г. “ем не менее мы не видим потенциала дл€ опережающего роста у выпусков “рансконтейнер-1 (YTM 6,99% при дюрации 1,78 года) и “рансконтейнер-2 (YTM 7,68% при дюрации 2,94 года), которые, на наш взгл€д, оценены справедливо на текущих уровн€х.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: