Rambler's Top100
 

Росбанк: План заимствований на второй квартал подтверждает гибкость Минфина России


[01.04.2013]  Росбанк    pdf  Полная версия

Ревью предыдущего дня

Рубль снижается после ухода экспортеров

Российский валютный рынок на прошлой неделе продемонстрировал смешанную динамику. Достижение европейскими чиновниками договоренности о выделении антикризисной помощи Кипру и активные продажи валютной выручки экспортерами позволили рублю укрепиться против бивалютной корзины (34.85). Однако позитивная динамика не получила продолжение во второй половине недели. Уход инвесторов от риска, вызванного анонсом капитальных ограничений на Кипре и обострением политической неопределенности в Италии, а также резкое сокращение объемов продаж экспортной выручки обусловили возврат котировок бивалютной корзины к уровню закрытия предыдущей пятницы (34.99, +2 коп)

Сдержанные объемы продаж валютной выручки и сохранение политической неопределенности в Италии (третья по размеру экономики страна еврозоны по- прежнему не смогла сформировать даже техническое правительство), вероятно, обусловят продолжение умеренного роста котировок бивалютной корзины на предстоящей неделе в диапазоне 35.00-35.30.

План заимствований на второй квартал подтверждает гибкость Минфина

Минфин опубликовал план заимствований на второй квартал. Общий объем первичного предложения по проектировкам министерства должен составить 300 млрд рублей. Распределение по срокам погашения при этом отражено на валовой основе (т.е. в целом за квартал), а решение о размещении конкретных выпусков будет приниматься Минфином непосредственно перед аукционом (за два дня) в зависимости от рыночной конъюнктуры. Такой подход в целом отражает сложившуюся практику и формально (на практике Минфин всегда гибко реагировал на изменение рыночной конъюнктуры) предоставляет министерству бОльшую гибкость в управлении первичным предложением.

«Нормальный» объем первичного предложения подтверждает гибкость Минфина. Запланированный объем первичного предложения остался на уровне среднего с начала прошлого года квартального предложения (300 млрд рублей). Новости о необходимости изыскать порядка 500 млрд рублей для покрытия выпадающих доходов (130 млрд рублей) и выпадающих поступлений от приватизации (370 млрд рублей) вызывали некоторое беспокойство, что первичное предложение госдолга может существенно возрасти, рискуя оказать давление на доходность. Однако, как мы отмечали в Брифинге от 18 марта, некоторые особенности бюджетного плана на 2013 год, равно как и возможность использования нефтегазовых сверхдоходов в целях снижения госдолга, предоставляют министерству относительно высокую степень гибкости в части управления первичным предложением внутреннего госдолга.

Распределение по срочности отражает гибкую реакцию на изменение рыночной конъюнктуры. Минфин также несколько изменил распределение совокупного объема предложения по срокам до погашения, сместив вес «в пользу» среднесрочного участка кривой. Это, вероятно, отражает некоторую обеспокоенность министерства в связи с отстающей динамикой дальнего участка кривой в течение первого квартала, а также реакцию на ухудшающийся внешний фон на мировых финансовых рынках. В то же время отметим, что на практике плановое распределение по срочности редко ограничивало возможности Минфина по изменению фактического предложения, и в случае существенного улучшения рыночной конъюнктуры и увеличения спроса на дюрацию министерство не применит нарастить предложение на дальнем участке кривой.

В целом план заимствований на второй квартал в очередной раз подтвердил, что Минфин сохраняет высокую степень гибкости как в части общего объема предложения, так и в части реакции на изменение рыночной конъюнктуры. В этом свете мы считаем, что расширение доходностей долгосрочных ОФЗ наблюдаемое в первом квартале не выглядит обоснованным с фундаментальной точки зрения, и мы ожидаем их снижения на 50-70 бп в течение года.

Выходной на Западе не ограничил локальных покупательных интересов

Праздничная пауза на западных площадках практически не ограничила активность локальных игроков на рынке рублевых облигаций, а в госбумагах сохранились точечные интересы на некоторых участках дюрации. Короткий участок «базовой» кривой (до 3-х лет) продолжил показывать бурный рост котировок, наиболее вероятно, отражая искаженные переносом заседания ЦБР ожидания рынка относительно решения по ключевым ставкам: ОФЗ 25075 (5.85%; -3 бп), ОФЗ 25079 (5.91%; -13 бп). Однако мы относимся скептически к подобного рода «сигналам», особенно в свете пятничного комментария зампреда ЦБ Сергея Швецова об инфляционных и экономических рисках процентного смягчения, и полагаем, что вслед за нейтральным решением регулятора последует коррекция в этом сегменте. Дальний участок кривой доходности ОФЗ по итогам закрытия остался в легком плюсе, однако в течение торгов некоторые бумаги демонстрировали широкую волатильность: ОФЗ 26209 (7.01%; -2 бп), ОФЗ 26207 (7.36%; +4 бп).

В корпоративном секторе доминировали преимущественно покупательные настроения. Интерес к банковским бумагам в первом эшелоне сдвинул доходности выпусков с наиболее длинной доступной дюрацией в пределах 3-5 бп (бумаги Росбанка, Юникредита и ВЭБа), а в смежном втором эшелоне ограничился точечными сделками в выпусках с дюрацией около 1 года (до -10 бп). Наиболее качественные инфраструктурные и нефтегазовые бумаги снизились в доходностях на 3-5 бп. Второй эшелон торговался в положительной зоне благодаря умеренным покупкам телекомов (-5 бп доходности) и неизменным уровням металлургов.

Последствия налогового периода потребовали неординарных действий от участников денежного рынка

Под занавес недели денежный рынок демонстрировал неоднозначную картину – частичное погашение задолженности перед ЦБР по базовым инструментам рефинансирования, увеличенной в свете пика налоговых выплат почти до 1.8 трлн руб., контрастировало с объемными притоками ликвидности по бюджетному каналу (+165 млрд руб.) и через вспомогательные инструменты (валютный своп +172 млрд руб.). Ставки денежного рынка в этой связи неохотно поддавались снижению, находясь за пределами отметки 6.00%. На текущей неделе мы ожидаем интенсификации возврата ликвидности через бюджетный канал, что может временно вернуть ставки денежного рынка в середину процентного коридора. Тем не менее, задолженность участников денежного рынка по инструментам рефинансирования под залог рыночных активов, на наш взгляд, находится вблизи предельных значений (1.6 трлн руб.) по достижению которых потребность в ликвидности будет активно покрываться за счет более дорогих валютных свопов и инструментов с залогом нерыночных активов (положение «312-П»), что в свою очередь послужит весомым поводом для удержания краткосрочных рыночных ставок в напряжении.

Введение регулятором опции рефинансирования под залог корзины инструментов (с возможностью замены бумаг течение периода заимствования средств), обещанное с середины апреля, определенно повысит гибкость среднесрочных инструментов рефинансирования. Однако оно не способно оказать столь же значимого эффекта на денежный рынок, как перевод инструментов срочностью до 1 года на аукционную основу. В этой связи, наш базовый сценарий ухудшения ситуации на денежном рынке по итогам завершения апрельского налогового периода остается неизменным.

Корпоративные новости

Финансовые результаты: Распадская

Распадская (B1/-/B+) опубликовала отчетность по МСФО за 2п’12

Из-за снижения спроса и цен на уголь выручка компании во 2п’12 снизилась на 10.0% пг/пг и составила $257 млн, а EBITDA – на 59.0% до $39 млн. Таким образом, рентабельность составила лишь 15.3%. Во многом это объясняется тем, что продажи на экспортных рынках в лучшем случае находились на границе безубыточности. При ценах реализации (на базисе FCA Междуреченск) в России на уровне $102/т и $99/т, на Украине $77/т и $64/т, а в Азии $61/т и $60/т, соответственно в 3к’12 и 4к’12, себестоимость производства составила $61.5/т во 2п’12. По итогам года компания показала снижение выручки на 25.2% до $542 млн, EBITDA – на 59.3% до $135 млн.

В части денежных потоков картина во 2п’12 также выглядела достаточно безрадостной. При FFO в размере $21 млн Распадская осуществила инвестиции на $52 млн, еще на $4 млн увеличился оборотный капитал. В результате Чистый долг по итогам полугодия прибавил 6.7% и составил $433 млн, а показатель Чистый долг/EBITDA из-за падения доходов поднялся до 3.21х. Ковенантами по еврооблигациям и кредиту компании предусмотрено максимальное отношение долга к EBITDA не выше 3.0х, таким образом, теперь Распадская может привлекать займы только с целью рефинансирования.

На текущий год компания запланировала увеличение производства угля до 9.5-10 млн т (с 7 млн в 2012 г.). Это может привести к снижению себестоимости производства до $50-52/т, но в то же время потребует увеличения продаж в Азию, где цены сейчас находятся под давлением. Мы считаем, рост объемов производства может привести к повышению EBITDA примерно до $200 млн, что предполагает снижение значения соотношения Чистый долг/EBITDA до 2х к концу года.

Выпуск RASPAD 04/17 торгуется с премией к аналогичному по дюрации выпуску Евраза (Ва3/В+/ВВ-) 25 бп, что вряд ли можно назвать справедливым после консолидации компании Евразом.

Первичный рынок: РЖД 28

РЖД (Bаа1/ВВВ/ВВВ) планирует разместить облигации на 20 млрд руб.

Компания в среду-четверг проведет сбор заявок на облигации серии 28 объемом 20 млрд руб. Выпуск имеет срок обращения 20 лет, предусмотрена оферта через 7 лет. Установленные компанией ориентиры доходности на уровне 8.42-8.68% предполагают спред к ОФЗ в 175-201 бп при дюрации 5.4 года.

На наш взгляд, бумаги интересны для покупки и по нижней границе, которая установлена вблизи кривой ФСК и предлагает премию около 20-25 бп к выпускам Газпрома. По кредитному качеству в инфраструктурном секторе мы предпочитаем РЖД, превосходящую ФСК как по метрикам, так и по кредитным рейтингам. Единственный риск для нашей оценки – наблюдаемый на рынке дефицит ликвидности, в связи с чем значительный объем предложения может стать фактором, ограничивающим снижение доходностей бумаг. Рекомендуем участвовать в размещении при спредах от 165 бп к ОФЗ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: