Rambler's Top100
 

–енессанс  апитал: ѕервый ипотечный агент ј»∆ : облигации класса ј


[12.11.2007]  –енессанс  апитал    pdf  ѕолна€ верси€
ѕервый ипотечный агент ј»∆ : ќблигации класса ј

•  ¬ мае 2007 г. ј»∆  закрыло первую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов. ¬ результате были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных.

•  ќблигации класса ј – старший транш эмиссии. ≈го номинал составл€ет 88% от общего объема выпущенных бумаг.  редитна€ поддержка состоит из 12% субординации и резервного фонда. Ќа момент закрыти€ сделки размер резервного фонда был равен 4% от суммы эмиссии и будет доведен до 7% за счет избыточной доходности портфел€. ¬се поступлени€ в счет выплаты кредитов направл€ютс€ на погашение облигаций класса ј, поэтому относительный размер кредитной поддержки этого транша посто€нно увеличиваетс€.

•   оэффициент покрыти€ купонного дохода по облигаци€м класса ј за первый платежный период составил 2.06. Ѕлагодар€ приоритетному погашению транша ј дол€ купонных платежей по этим бумагам в расходах посто€нно уменьшаетс€ и коэффициент покрыти€, соответственно, увеличиваетс€.

•  ќтносительна€ годова€ скорость досрочного погашени€ кредитного портфел€ составила 18.4%. ћы ожидаем, что такой темп досрочного погашени€ сохранитс€ и в дальнейшем. ¬ таком случае, согласно нашей модели, облигации класса ј будут полностью погашены к середине 2012 г.

•  WAL = 1.70, дюраци€ = 1.53. ѕо нашим расчетам, средневзвешенный срок жизни этих облигаций равен 1.70 года, дюраци€ – 1.53 года. ”читыва€, что это один из наиболее надежных долговых инструментов на российском  рынке, мы считаем его недооцененным.

•  ћы полагаем, что облигации ј»∆ -ј торгуютс€ ниже своей справедливой стоимости, несмотр€ на то, что на сегодн€шний день этот выпуск €вл€етс€ одним из самых надежных. Ѕолее того, по мере погашени€ кредитное качество (кредитна€ поддержка и коэффициент покрыти€) этих об€зательств будет возрастать.

•  —праведливый спрэд ј»∆ -ј к ќ‘«, по нашему мнению, составл€ет 70-80 б. п., что предполагает потенциал ценового роста на 1.0-1.2 п. п.

•  »зменение относительной скорости досрочного погашени€ кредитов в будущем может отразитьс€ на ожидаемой дюрации выпуска и нашей оценке его справедливой стоимости.

јгентство по ипотечному жилищному кредитованию (ј»∆ ) – открытое акционерное общество, созданное ѕравительством –оссийской ‘едерации, со 100%-ным государственным капиталом. ќсновным уставным направлением де€тельности ј»∆  €вл€етс€ обеспечение ликвидности российских коммерческих банков, предоставл€ющих долгосрочные жилищные кредиты населению, за счет покупки прав требований по таким кредитам на средства, привлекаемые на фондовом рынке. ƒо недавнего времени агентство получало финансирование исключительно путем выпуска корпоративных облигаций, полностью или частично гарантированных государством. 23 ма€ 2007 г. ј»∆  закрыло свою первую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов, в результате которой были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных. —тарший транш был размещен по открытой подписке, мезонинный – выкуплен ≈Ѕ––, младший – выкуплен ј»∆ . Ёмитентом облигаций €вл€етс€ специальное юридическое лицо «ѕервый ипотечный агент ј»∆ ».

 редитный портфель

 ачество кредитного портфел€ и поведение заемщиков – основные факторы, определ€ющие характеристики ипотечных ценных бумаг. »значально в портфель, обеспечивающий сделку, входило 8 168 кредитов.  редиты номинированы в рубл€х, имеют фиксированную процентную ставку и погашаютс€ аннуитетно. ¬се кредиты выданы в соответствии со стандартами ј»∆  и, кроме того, отвечают целому р€ду дополнительных требований, в том числе в отношении платежеспособности заемщиков, качества и ликвидности предмета ипотеки, процедуры выдачи, рефинансировани€ и обслуживани€ кредитов, надлежащего оформлени€ сделки по предоставлению кредита и сделок по передаче прав по закладной. Ќедвижимость, а также жизнь и здоровье заемщика застрахованы в пользу кредитора.

—редства, поступающие от заемщиков в счет погашени€ основной суммы долга, полностью передаютс€ на погашение облигаций класса ј («сквозное погашение» или pass-through).

—редства, поступающие в счет процентных платежей по кредитам, распредел€ютс€ следующим образом:
1. Ќалоги и накладные расходы по сделке;
2.  упон по облигаци€м класса ј;
3. ћинимальный купон по облигаци€м класса Ѕ (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
4. ћинимальный купон по облигаци€м класса ¬ (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
5.  омпенсаци€ потерь в св€зи с дефолтами заемщиков по облигаци€м класса ј;
6.  упон по облигаци€м класса Ѕ;
7.  омпенсаци€ потерь по облигаци€м класса Ѕ;
8.  омпенсаци€ потерь по облигаци€м класса ¬;
9. ѕополнение резервного фонда;
10.  упон по облигаци€м класса ¬.

“аким образом, за первый платежный период коэффициент покрыти€ купонных платежей2 по облигаци€м класса ј составил 2.06. Ётот показатель будет посто€нно увеличиватьс€ благодар€ погашению транша ј и уменьшению доли купонных выплат по этому классу в общем объеме расходов.

ƒосрочное погашение кредитного портфел€

«а шесть с половиной мес€цев, прошедших с момента формировани€ портфел€3, объем погашени€ кредитов составил 444.8 млн руб., включа€ плановое и досрочное погашение.

—огласно данным, предоставленным ј»∆ , за прошедшие полгода среднемес€чный относительный темп досрочного погашени€ кредитного портфел€ колебалс€ между 1.7% и 2%, что дает среднегодовой показатель 18.4%. ќсновной вид погашени€ – полное досрочное погашение или рефинансирование долгосрочных «дорогих» кредитов. —редневзвешенный срок до погашени€ выбывших из портфел€ кредитов составл€ет более 10 лет, максимальный размер досрочно погашенного кредита превышает 2 млн руб. ≈сли предположить, что относительна€ скорость досрочного погашени€ останетс€ на текущем уровне 18.4% в год, согласно нашей модели, облигации класса ј будут полностью погашены к середине 2012 г. ѕри таких показател€х средневзвешенный срок жизни транша ј составл€ет 1.70 года, дюраци€ – 1.53 года, что ставит облигации ј»∆ -ј в один р€д с такими инструментами как √азпром-6 и –∆ƒ-3, которые при аналогичных кредитных рейтингах и ликвидности и большей дюрации торгуютс€ со значительно более узкими спрэдами.

 редитный риск

«ащиту транша ј обеспечивают 12% субординации и резервный фонд, который в насто€щее врем€ составл€ет 4% от совокупного начального номинала эмитированных облигаций и будет доведен до 7% за счет избыточной доходности портфел€ (около 4%). “аким образом, с учетом компенсации потерь за счет избыточного дохода, инвесторы в облигации класса ј могут пострадать только в том случае, если потери по кредитному портфелю (после обращени€ взыскани€ на предмет залога) превыс€т 20% от начального размера портфел€, что весьма маловеро€тно.

ƒругие риски

»потечные облигации несут в себе не только кредитный риск и риск досрочного погашени€. Ќекоторые другие риски перечислены ниже.

•  —делка секьюритизации основана на новых дл€ –оссии юридических концепци€х, которые еще не достаточно четко прописаны законодательно и пока не прошли проверку судебной практикой, поэтому если по какой- либо причине в св€зи со сделкой возникнет судебное разбирательство, его исход труднопредсказуем.

•   ак правило, структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом. –ассчитанный нами индикатор ликвидности облигаций класса ј несколько превышает среднерыночный.

•  ≈ще не отработана практика обращени€ взыскани€ на предмет залога, поэтому существует достаточно высока€ неопределенность в отношении времени, необходимого дл€ этой процедуры, и сумм, которые могут быть выручены от реализации залога.

•  ”ровень защищенности от банкротства ѕервого ипотечного агента ј»∆  ниже, чем это прин€то в сделках секьюритизации; тем не менее, агентство Moody’s сочло его достаточным дл€ присвоени€ старшему траншу облигаций рейтинга выше суверенного.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: