Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Газпром 7 и Газпром-8: оценка справедливой доходности


[25.10.2006]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
ГАЗПРОМ-7 И ГАЗПРОМ-8. ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ

• В начале ноября 2006 г. Газпром планирует разместить два выпуска рублевых облигаций: Газпром-7 (объем 5 млрд руб., срок обращения три года) и Газпром-8 (5 млрд руб., срок обращения пять лет).
• Принимая во внимание развитый рынок облигаций Газпрома и квазисуверенный статус его долга, скорее всего, инвесторы будут сравнивать новые облигации с обращающимися на рынке рублевыми инструментами газовой монополии, а не с бумагами других эмитентов.
• Справедливый спрэд выпусков к кривой доходности ОФЗ мы оцениваем следующим образом: Газпром-7 на уровне 73-83 б. п., Газпром-8 – 75-85 б. п. (с учетом премии за первичное размещение, которую могут потребовать инвесторы).
• Справедливая доходность облигаций Газпром-7 составляет 6.80-6.90% (что соответствует ставке купона 6.69-6.78%); справедливая доходность выпуска Газпром-8 – 7.09-7.19% (ставка купона 6.97-7.07%).
• Рыночная ситуация на момент размещения может измениться, поэтому фактические результаты аукциона могут существенно отличаться от наших оценок.
• Наша модель оценки относительной стоимости внутренних и внешних долговых обязательств позволяет сравнить облигации Газпром-7 и Газпром-8 с кривой доходности еврооблигаций Газпрома и оценить возможный потенциал снижения доходности.
• Длинные хеджированные позиции в выпусках Газпром-7 и Газпром-8 при указанных уровнях справедливой доходности дают премию к еврооблигациям Газпрома в размере 50-60 б. п. и 15-25 б. п. соответственно.
• Длинные нехеджированные позиции в новых обязательствах Газпрома могут обеспечить еще большую доходность, хотя и за счет более высокого риска. С учетом прогнозируемой Ренессанс Капиталом динамики курса рубля премия к еврооблигациям Газпрома для выпуска Газпром-7 может достичь 289-299 б. п., а для выпуска Газпром-8 –138-148 б. п.

ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ


В начале ноября 2006 г. Газпром планирует разместить седьмой и восьмой выпуски облигаций объемом по 5 млрд руб. каждый. Срок обращения облигаций Газпром-7 составляет три года, облигаций Газпром-8 – пять лет. Условия размещения не предусматривают оферты. По нашим оценкам, дюрация выпусков Газпром-7 и Газпром-8 составляет 2.76 лет и 4.29 лет соответственно.

Газпром является активным заемщиком как на рынке еврооблигаций, так и на рынке внутренних долговых обязательств. Большинство инвесторов рассматривают долг Газпрома как квазисуверенный, и мы согласны с этой точкой зрения. При оценке облигаций участники рынка чаще всего используют ценообразование уже обращающихся выпусков Газпрома, не теряя времени на кредитный анализ компании или сравнительный анализ с облигациями других эмитентов.

По этой причине мы оцениваем справедливый спрэд и доходность предстоящих выпусков на основе уже обращающихся облигаций, то есть тем же методом, каким они будут оценены участниками долгового рынка. Однако для иностранных инвесторов приоритетной является доходность в долларовом выражении, поэтому мы дополнительно сравниваем рублевые облигации с еврооблигациями Газпрома.

В табл. 1 приведены показатели обращающихся рублевых облигаций Газпрома. Очевидно, что с ростом дюрации спрэды к кривой доходности ОФЗ постепенно увеличиваются. По нашим оценкам, справедливый спрэд выпуска Газпром-7 к кривой доходности ОФЗ составляет 73 б. п., выпуска Газпром-8 – 75 б. п. Поскольку на ноябрь запланировано большое количество размещений рублевых долговых обязательств (в том числе эмитентов первого эшелона), инвесторы, вероятно, потребуют некоторую премию при размещении. Тем не менее, мы считаем, что для эмитентов уровня Газпрома размер премии не превысит 10 б. п.

По нашему мнению, справедливая доходность облигаций Газпром-7 составляет 6.80-6.90%, что соответствует ставке купона 6.69-6.78%. Справедливая доходность выпуска Газпром-8 находится на уровне 7.09-7.19% (ставка купона 6.97-7.07%).

Конъюнктура рынка рублевых долговых инструментов на момент размещения может существенно отличаться от текущей. Мы рассчитываем справедливые спрэды и доходности по состоянию на текущую дату, поэтому фактические результаты размещения могут значительно отличаться от наших расчетов.

ПОТЕНЦИАЛ РОСТА


Хеджированные позиции

Наша модель оценки относительной стоимости внутренних и внешних долговых обязательств позволяет нам сравнить выпуски Газпром-7 и Газпром-8 с кривой доходности еврооблигаций Газпрома и оценить потенциал снижения доходности. В модели предполагается, что каждый платеж по рублевой облигации хеджируется открытием длинной позиции в контрактах NDF на курс USD/RUB. В результате рублевая облигация преобразуется в синтетическую облигацию, деноминированную в долларах. Мы сравниваем валютную доходность этого синтетического инструмента с доходностью еврооблигаций эмитента.

При указанном справедливом уровне рублевой доходности (6.80-6.90% для Газпром-7 и 7.09-7.19% для Газпром-8) валютная доходность составляет 6.18-6.28% для облигаций Газпром-7 и 6.20-6.30% для Газпром-8. Таким образом, выпуски Газпром-7 и Газпром-8 обеспечивают премию к кривой доходности еврооблигаций Газпрома в размере 50-60 б. п. и 15-25 б. п. соответственно.

Мы полагаем, что существующая возможность арбитража имеет техническую природу: многие покупатели еврооблигаций Газпрома (особенно иностранные управляющие компании) не имеют доступа к рынку рублевых облигаций. Однако с ростом числа иностранных инвесторов, покупающих внутренние российские облигации (что стало возможным после либерализации валютного регулирования), спрэд между рублевыми долговыми обязательствами и еврооблигациями Газпрома должен сузиться.

Нехеджированные позиции: потенциал роста еще выше

По нашему мнению, фактический курс рубля будет намного выше того, который учитывается в стоимости контрактов NDF. Практика показывает, что форвардные контракты на рубль/доллар обычно недооценивают динамику рубля, особенно в долгосрочной перспективе.

Таким образом, нехеджированные длинные позиции в рублевых облигациях Газпрома могут обеспечить еще более высокую доходность в долларовом измерении, чем хеджированные, хотя и за счет более высокого риска. Согласно нашему прогнозу динамики курса USD/RUB, валютная доходность выпуска Газпром-7 может достигнуть 8.58-8.68%, облигаций Газпром-8 – 7.43-7.53%, что обеспечит премию к еврооблигациям компании в размере 289-299 б. п. и 138-148 б. п. соответственно.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: