Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Заседание ЦБ РФ: между молотом и наковальней


[30.10.2014]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

В FOMC нарастают "ястребиные" настроения. Ожидаемым итогом заседания FOMC стало прекращение QE (при этом купонные платежи по текущему портфелю на балансе ФРС будут реинвестироваться). Экономике США была дана позитивная оценка: она продолжает восстанавливаться умеренными темпами, объем свободной рабочей силы на рынке труда заметно сократился. Ключевой в пресс-релизе, по нашему мнению, стала фраза о снижении риска продолжительного сохранения инфляции ниже целевого уровня 2%, что свидетельствует о смещении акцента с дефляционных на инфляционные риски. Тем не менее, было подтверждено, что ставки останутся низкими (0-0,25%) продолжительное время. Приблизить момент начала повышения ставок может заметное превышение инфляцией (в сентябре 1,7% г./г.) целевого уровня. На повышение "ястребиных" настроений среди членов FOMC рынок UST отреагировал повышением доходностей (на 5 б.п. и 10 б.п. до YTM 0,49% и YTM 2,33% по 2- и 10-летним бондам, соответственно). Доллар подорожал к основным валютам (на 0,4% согласно индексу DXY). Сегодня интерес представляют данные по ВВП США за 3 кв. и решение по газовому вопросу.

На рынок ОФЗ, наконец, пришло понимание неизбежности повышения ставок. Как мы и ожидали, динамика рубля оказывает все большее влияние на котировки госбумаг: вчера длинные выпуски потеряли в цене 60-80 б.п., а их доходности уверенно перешагнули отметку 10% год. По нашему мнению, потенциал для дальнейшего роста доходностей ОФЗ еще не исчерпан. Стремительное ослабление рубля сегодня продолжилось (открытие произошло на 44 коп. выше закрытия, вчера ЦБ продал мин. 2,8 млрд долл.).

Экзотический спрос на валютное РЕПО. На первом аукционе валютного РЕПО участники привлекли 200 млн долл. под 2,404% год. на 28 дней, что свидетельствует об ожидаемо низком спросе в сравнении с предложенными 1,5 млрд долл. Интерес представляют детали: были поданы 3 заявки, которые и были удовлетворены, в качестве обеспечения использованы локальные бумаги Транснефть-3, ГПБ БО-4 и долларовые евробонды Russia 28 (выпуск размещен в 1998 г., купон 12,75% год.), при этом 97% всего объема пришлось именно на евробонды. Поэтому в валютном РЕПО элемент свопа отсутствовал, какой-то банк привлек доллары под залог долларовых бумаг. По-видимому, на междилерском рынке (где РЕПО под евробонды стоит ~1,4% год.) для него нет достаточного объема свободных лимитов. Результат аукциона подтверждает наше мнение о том, что в целом по системе дефицита валюты нет благодаря интервенциям ЦБ. На избыток валюты указывает произошедший на этой неделе рост рублевой ставки по одномесячному свопу на 40 б.п. выше ставки МБК. Кроме того, накануне ряд банков осуществляли прямой валютный своп с ЦБ (рубли в обмен на доллары). Мы считаем, что валютное РЕПО при текущих параметрах (прежде всего, стоимости) может быть востребовано лишь в декабре из-за оттока валюты со счетов банков (компаниям предстоит выплатить 25 млрд долл. по внешнему долгу), при этом рыночная процентная ставка в долларах должна сильно увеличиться. Снижение ставки по валютному РЕПО способствовало бы более мягкому прохождению пика выплат, но, с другой стороны, появился бы риск его использования не только для рефинансирования внешнего долга, но и предоставления новых валютных кредитов (на что регулятор, как мы понимаем, не рассчитывает, предполагая все-таки экстренный характер валютных инструментов).

Инфляция продолжает расти, но меньшими темпами. За 21-27 октября цены выросли на 0,2% (0,3% за 14-20 октября). Снижение темпа роста цен, в первую очередь, связано с серьезным замедлением роста цен на свинину и говядину (именно мясная продукция до последнего времени была главным фактором ускорения инфляции). Появляются сообщения, что оптовые цены на свинину даже начали падать, что может быть связано с замещением "запрещенных" поставок импортом из других стран, а также снижением спроса из-за взрывного роста цен на данный товар (+27% с начала года). Также в связи с тем, что осенью 2013 г. разразился «молочный кризис» эффект высокой базы сейчас позитивно влияет на динамику инфляции г./г.: так, темпы роста цен на молоко и сливочное масло начали даже падать. В то же время говорить о том, что пик инфляции уже пройден пока равно. Цены на плодоовощную продукцию продолжают расти высокими темпами, теперь они главный драйвер инфляции. Запасы отечественных овощей и фруктов этого года подходят к концу, рынок вынужден переключаться на импортную продукцию, которая сейчас в дефиците из-за санкций и, кроме того, дорожает в связи с ослаблением рубля. Непрекращающееся падение курса рубля, безусловно, оказывает серьезное повышательное давление и на непродовольственные товары. В такой ситуации ЦБ придется предпринимать шаги по ужесточению монетарной политики.

Заседание ЦБ: между молотом и наковальней

На завтрашнем заседании перед ЦБ стоит очень непростой выбор. С одной стороны, инфляция набирает обороты (8,35% г./г. исходя из последних недельных данных) и уже стабильно превышает ключевую ставку (8%). При этом в текущей ситуации очень тяжело прогнозировать дальнейшую динамику инфляции. Рост цен, связанный с эффектом запрета на продовольственный импорт, еще поддается оценке и является конечным. Но влияние падения курса рубля, которое уже, на наш взгляд, приняло панический характер, потенциально может привести к длительной раскрутке инфляции. Резкое ослабление рубля в сентябре-октябре, по нашим оценкам, даст дополнительный инфляционный эффект в размере не менее 0,5 п.п. в течение нескольких месяцев. Однако курс рубля продолжает падать и создается реальная опасность, что в первой половине 2015 года инфляция г./г. может достичь двузначных значений, и в экономике произойдет коренной сдвиг вверх инфляционных ожиданий. Банк России, который поставил амбициозную цель достижения среднесрочного уровня инфляции в 4%, безусловно, должен беспокоить подобный сценарий.

В такой ситуации кажется логичным ожидать от ЦБ действий по защите курса. Нынешний курсовой механизм очевидно с этим не справляется. Наоборот, постоянные сдвиги границ усиливают спекулятивные атаки на российскую валюту. Однако регулятор дал достаточно жесткие обязательства перейти к режиму свободного плавания к 2015 г. Поэтому мы считаем, что в нынешней ситуации ужесточение параметров существующего курсового механизма (наподобие мер 3 марта 2014 г.) уже не является реалистичной опцией. Надо также помнить, что любое ужесточение курсового режима может быть негативно оценено рейтинговыми агентствами, а потенциальная потеря Россией инвестиционного рейтинга приведет к дополнительному оттоку капитала и атаке на рубль.

Банк России может попытаться остановить ослабление рубля, резко повысив процентную ставку, скажем, на 200-300 б.п. Однако прошлый опыт подобных действий со стороны ЦБ (конец 2008 г. и март 2014 г.) показывает, что одно только повышение ставки не может остановить панику на валютном рынке.

Участники рынка также не исключают, что на этом заседании ЦБ может объявить об отмене валютного коридора и переходе на режим свободного плавания. Если регулятор все же решится на этот шаг сейчас, наиболее реалистичным в такой ситуации нам видится вариант, аналогичный действиям в январе 2009 г. ЦБ отпускает курс на 3-4 рубля, а далее начинает массированные интервенции, поддерживая этот уровень. Правда, в отличие от 2009 г., ЦБ не может установить жесткий потолок по курсу, иначе называть такой режим свободным плаванием будет странно. Но неформального сигнала об уровне поддержки может оказаться достаточно, чтобы успокоить рынок. В качестве одновременной дополнительной меры Банк России может повысить ставку на 100-200 б.п., что в среднесрочной перспективе должно позитивно сказаться на курсе. Также остановке паники помог бы комплексный ответ ЦБ и Правительства, которое могло бы дополнительно к мерам ЦБ объявить о серьезной поддержке российских компаний и банков.

Однако мы не уверены, что описанный выше сценарий будет реализован на заседании 31 октября. По нашему мнению, ЦБ захочет еще подождать, надеясь, что в ближайшие недели ситуация на валютном рынке успокоится, и уже тогда отменить нынешний курсовой механизм. Дело в том, что сообщение ЦБ о переходе на свободное плавание (даже с оговорками о том, что регулятор сохраняет присутствие на валютном рынке) сейчас может вызвать новую волну паники, с которой будет очень сложно справиться. В связи с этим мы ожидаем изменения курсового механизма в ноябре-начале декабря.

Поэтому мы полагаем, что на завтрашнем заседании по ставкам ЦБ не предпримет действий по курсовой политике, а будет реагировать только на возросшие инфляционные риски. При подобном подходе нет необходимости резко повышать ключевую ставку, так как ее влияние на инфляцию все равно растянуто во времени, в то время как резкий рост стоимости фондирования от регулятора негативен для финансовой системы. В связи с этим мы ожидаем, что повышение ставки составит только 50 б.п. Однако даже если ситуация на валютном рынке успокоится, и Банку России не придется предпринимать активных действий по защите курса, цикл повышения ставок ЦБ продолжится и в последующие месяцы, что связано с прогнозируемой нами негативной инфляционной динамикой.

Роснефть: источники для рефинансирования есть

Вчера Роснефть (BBB-/Baa2/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2014 г. по МСФО. Неблагоприятная рыночная конъюнктура оказала негативное влияние на основные показатели P&L : выручка снизилась на 4% г./г., EBITDA - на 9% г./г., а рентабельность по EBITDA - с 21,2% до 20%. При этом компания продемонстрировала существенный рост операционного денежного потока (+50% кв./кв.), в том числе за счет поступления авансов в размере 66 млрд руб. А снижение капитальных вложений (-7% кв./кв.) привело к резкому увеличению свободного денежного потока (+139% кв./кв.). Однако резкое ослабление российской валюты в сентябре 2014 г. увеличило общий долг в рублевом эквиваленте на 15% кв./кв. до 2,5 трлн руб. (этот же фактор привел к заметному снижению чистой прибыли из-за убытков по курсовым разницам). В результате долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA резко выросла кв./кв. с 1,26х до 1,49х. Напомним, Роснефть планировала снизить этот показатель до уровня 1,3х в среднесрочной перспективе. До конца 2014 г. компании нужно погасить задолженность на сумму 404 млрд руб., что полностью покрывается средствами, аккумулированными на текущих счетах (139 млрд руб.) и депозитах (506 млрд руб.).

В 3 кв. 2014 г. суточная добыча углеводородов практически не изменилась (+0,2% кв./кв.; 5 071 тыс. барр. н.э./сутки): снижение добычи нефти (-0,5% кв./кв.) было компенсировано наращиванием добычи газа (+3,1% кв./кв.). Производство нефтепродуктов в РФ восстановилось (+5,6% кв./кв.) после сокращения кварталом ранее (-4,5% кв./кв.). Небольшое снижение добычи нефти вызвано ухудшением показателей на зрелых месторождениях, но Роснефть продолжает внедрять новые технологии для их разработки и планирует сократить темпы падения на них до 2,9-3,2% в год (против 5-7% в 2013 г.). Увеличение объемов переработки объясняется сокращением ремонтных работ (напомним, во 2 кв. проводились плановые ремонты на НПЗ, также был остановлен Ачинский НПЗ из-за пожара). Мы ожидаем, что Роснефть сможет существенно улучшить производственные показатели в 2014 г. (добыча +9% г./г.) благодаря полной консолидации активов ТНК-BP и новых приобретений. В будущем газовые активы должны стать основным фактором роста добычи компании. Напомним, среднесрочный (до 2020 г.) прогноз роста добычи углеводородов составляет 4% в год.

В 3 кв. Роснефть сократила объемы реализации нефти (-1,7% кв./кв.) и нефтепродуктов (-2,6% кв./кв.), что, вероятно, было связано с сокращением рентабельности экспорта из-за снижения цен на нефть при стабильных экспортных пошлинах. В итоге выручка от сырой нефти упала на 6,2% кв./кв. до 676 млрд руб., а доходы от нефтепродуктов - на 1% кв./кв. до 620 млрд руб. Стоит отметить, что падение цен на нефть в 4 кв. еще не означает резкого сокращения выручки, так как оно может быть полностью компенсировано ослаблением рубля.

На фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры в 3 кв. (падение цен при стабильно высоких пошлинах) рентабельность по EBITDA упала с 21,2% во 2 кв. до 20%. Некоторое дополнительное давление на рентабельность оказал рост операционных расходов в добыче, увеличение закупок углеводородов за рубежом и дополнительные административные затраты.

За 9М 2014 г. капвложения составили всего 394 млрд (+2% г./г.), тогда как менеджмент компании прогнозировал их рост в 2014 г. на 30% г./г. до 730 млрд руб. На телеконференции менеджмент понизил план по капвложениям до 600-700 млрд руб., что, по нашему мнению, выглядит уже более реалистично. Мы полагаем, что можно ожидать их объем на уровне около 600 млрд руб. В 2015 г. менеджмент планирует нарастить вложения до 1 трлн руб., что, как мы считаем, также труднореализуемо. Вполне вероятно, что и в 2015 г. план по капитальным вложениям не будет выполнен.

На телеконференции менеджмент в очередной раз подтвердил, что считает положение компании устойчивым. Для погашения долга в условиях закрытых внешних рынков капитала будут использоваться все виды источников: собственные средства (645 млрд руб. на конец 3 кв.), операционный денежный поток (985 млрд руб. за последние 12М, до авансов), рефинансирование у российских банков, авансы и другие источники. Напомним, Роснефть также обратилась с просьбой выделить из ФНБ средства для реализации конкретных проектов и финансирования инвестиционной программы (пока объем не определен, но, судя по официальным комментариям, компании не удастся получить средства в запрошенном объеме – 2 трлн руб.).

Выпуски Роснефти продолжают нести премию за санкции, котируясь выше кривой Газпрома на 50-75 б.п. Геополитическая ситуация (США/ЕС угрожают новыми санкциями в случае признания Россией выборов в ДНР) не способствует восстановлению котировок. В сегменте нефтегазовых бумаг мы рекомендуем к покупке короткие NVTKRM 16 (YTM 4%). Также интерес представляют короткие бумаги LUKOIL 15 (@2,63%), котирующиеся на уровне 98% от номинала, что соответствует YTM 4,6% к погашению в июне 2015 г. (встроенный call-опцион на покупку акций эмитента находится глубоко "вне денег").

НОВАТЭК: сохраняет устойчивость в сложных условиях

Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2014 г., которые мы оцениваем как нейтральные для кредитного профиля компании. Рентабельность по EBITDA сократилась на 3,4 п.п. г./г., но сам показатель вырос на 3% г./г. за счет увеличения выручки (+12% г./г.). Долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA повысилась с 0,8х до 1,0х из-за ослабления рубля (это же оказало негативное влияние на чистую прибыль). Компания имеет сбалансированную структуру долга: краткосрочные обязательства составляют 10,6 млрд руб., что в несколько раз меньше денежных средств на балансе (34,85 млрд руб.). В 4 кв. НОВАТЭК намерен закрыть сделку по проектному финансированию Ямал СПГ с китайскими партнерами. Часть средств Ямал СПГ может получить из ФНБ.

В 3 кв. 2014 г. добыча углеводородов увеличилась на 9,3% г./г. до 112,3 млн барр. н.э.: добыча газа выросла на 6,6% г./г. до 15,2 млрд куб. м, производство жидких углеводородов - на 35% г./г. до 1,53 млн тонн. Рост был обеспечен за счет активов СеверЭнергии. Напомним, в начале года НОВАТЭК обменял собственную долю в Сибнефтегазе на долю Роснефти в СеверЭнергии. Мы полагаем, что сегмент жидких углеводородов останется основным драйвером роста компании в среднесрочной перспективе. Напомним, что НОВАТЭК завершил модернизацию Пуровского завода, увеличив его мощность с 5 до 11 млн тонн, а завод в Усть-Луге с этого года сможет перерабатывать до 7,2 млн тонн конденсата, по сравнению с 1,9 млн тонн в 2013 г.

Рентабельность по EBITDA сократилась с 42,5% в 3 кв. 2013 г. до 39,2% в 3 кв. 2014 г. Негативное влияние оказали рост налоговой нагрузки (увеличение НДПИ) и падение рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов. Существенное давление оказало также увеличение расходов на закупки углеводородов (+70% г./г.) до 14,5 млрд руб. Расходы по налогам (кроме налога на прибыль) выросли на 21% г./г. до 7,2 млрд руб. При этом рентабельность в терминах EBITDA/барр. н.э. сократилась лишь на 5,7% г./г. до 296 руб./барр. н.э.

Капитальные вложения в 3 кв. снизились на 25% г./г. до 12,3 млрд руб. За 9М 2014 г. они выросли на 5% г./г. до 45,6 млрд руб. Напомним, что НОВАТЭК планировал сохранить инвестиции на уровне 2013 г. (~60 млрд руб.). Благодаря сокращению капитальные вложений в 3 кв. свободный денежный поток вырос на 17% г./г. до 11,4 млрд руб. Мы полагаем, что в этом году компания способна обеспечить финансирование капитальных вложений и дивидендные выплаты за счет собственных средств. НОВАТЭКу необходимы дополнительные средства для финансирования проекта СПГ на Ямале. Напомним, НОВАТЭК подал заявку в Правительство на выделение проектного финансирования из средств ФНБ в размере100 млрд руб.

Мы отдаем предпочтение краткосрочным бумагам NVTKRM 16, которые можно использовать для получения как рублевого, так и долларового рефинансирования от ЦБ РФ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: