Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Снижение базовой инфляции может прекратиться в ближайшие месяцы


[08.11.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Заминка с налоговой реформой сдерживает рост акций

Американский рынок акций вчера продемонстрировал повышенную волатильность (0,5% внутри дня), завершив сессию небольшим снижением (-0,02% по индексу S&P), что стало реакцией на недовольство лобби, представляющих интересы транснациональных компаний в Конгрессе, относительно проекта налоговой реформы. Резкой критике подверглось предложение о налогообложении внутригрупповых, но трансграничных платежей в размере 20% (акциз). Эта мера направлена на ограничение вывода прибыли американскими компаниями за пределы США, но из-за нее могут пострадать и компании, глубоко интегрированные в глобальные производственные цепочки (прежде всего, автопроизводители). Не в пользу игры на повышение выступила и макростатистика по США: за последние 4 недели рост продаж розничных сетей замедлился на 1 п.п. до 2,6% г./г. Сегодня интерес представляют данные EIA: сокращение коммерческих запасов нефти в США более умеренными темпами может усилить откат цен на нефть от локальных максимумов.

Экономика

Снижение базовой инфляции может прекратиться в ближайшие месяцы.

По данным Росстата, инфляция в октябре продолжила снижение - до 2,7% г./г. (3% г./г. в сентябре), что соответствует оценкам, полученным по недельным данным. Основные позитивные изменения по-прежнему происходят в продовольственном сегменте (1,6% г./г. против 2% г./г. в сентябре). При этом менее заметно замедляется инфляция в непродовольственном сегменте (2,8% г./г. против 3,1% г./г. в сентябре). Интересно отметить, что в сегменте услуг вообще не происходит улучшений: цены продолжили расти с темпом 4,2% г./г. Таким образом, снижение базовой инфляции, по нашим расчетам, несколько замедлилось (3,4% г./г. против 3,5% г./г. в сентябре). Впрочем, так или иначе, улучшения происходят во всех (включая базовые) компонентах.

Как и в прошлые месяцы, мы полагаем, что основным фактором замедления инфляции является слабость потребительского спроса, продиктованная крайне неуверенной динамикой реальных располагаемых доходов. В частности, если рассмотреть динамику зарплат всех категорий населения (а не только работников организаций), то можно увидеть, что она пока так и не смогла перейти к уверенному росту. Ключевой причиной является сокращение "серых" доходов, пик которого, по нашим расчетам, пришелся на 2016-2017 гг. Отметим, что эта категория, на наш взгляд, является важным фактором доходов населения, т.к. ее доля в общем объеме зарплат, по нашим расчетам, достигает 30-40%. В итоге, мы полагаем, что темпов роста конечного потребления домашних хозяйств, наблюдаемых в настоящее время, пока не достаточно для того, чтобы оказать проинфляционное давление, с учетом продолжения снижения зарплатных доходов.

Впрочем, в перспективе зарплаты перейдут к росту в реальном выражении. Во-первых, снижение "серых" зарплат к настоящему моменту практически прекратилось, и, скорее всего, вскоре они начнут расти. Во-вторых, мы ожидаем, что в ближайшие месяцы будет происходить постепенный рост зарплат в госсекторе: их доля в общем объеме всех зарплат составляет 30%, а их рост в номинальном выражении сейчас близок к нулю. С учетом того, что инфляция реагирует на изменения в спросе и доходах населения с заметным лагом (3-6 месяцев), ускорение инфляции спроса будет заметно ближе ко 2 кв. 2018 г.

Другим важным фактором для инфляции является замедление роста цен в продовольственном сегменте (без учета цен на плодоовощную продукцию). Речь идет об основных продуктах питания - мясных и молочных продуктах, которые занимают в инфляции порядка 15%. Сейчас эта группа вносит дезинфляционный вклад, и как мы полагаем, важным фактором этого является снижение цен на соответствующую сельскохозяйственную продукцию. Как можно увидеть на графиках ниже, цены на мясо от сельхозпроизводителей снижаются, а закупочные цены на молоко замедляют рост. В итоге это транслируется в снижение цен на соответствующие товары для конечного потребителя. Мы полагаем, что снижение цен на мясо может быть связано как с ростом отечественного производства (причем преимущественно более дешевых видов мяса - свинины и птицы, а также с удешевлением зерна (в свете хорошего урожая последних лет).

При этом следует учитывать цикличный характер цен сельскохозяйственной продукции, соответственно, в перспективе может существовать риск смены влияния этого фактора с "минуса" на "плюс". Об этом, в частности, говорил ЦБ, перечисляя возможные риски, связанные с повышением инфляции в будущем.

В итоге, хотя сейчас в динамике базовой инфляции и присутствуют признаки улучшения (в свете ограниченного роста доходов населения и благоприятной конъюнктуры на внутреннем с/х рынке), есть потенциал для ее увеличения в ближайшие несколько месяцев. Этот факт наряду с волатильными и незаякоренными инфляционными ожиданиями, на наш взгляд, будет сдерживать темпы смягчения денежно-кредитной политики в перспективе.

Рынок ОФЗ

Аукционы: с верой в высокие цены на нефть

Сегодня Минфин предлагает 2 выпуска с фиксированной ставкой купона - 15-летние ОФЗ 26221 (YTM 7,82%) и 7-летние ОФЗ 26222 (YTM 7,55%) на 10 млрд руб. и 15 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, кривая ОФЗ сдвинулась вверх по доходности всего на 3-5 б.п., при этом доходности локальных долгов других GEM прибавили 10 б.п. (за исключением Мексики, облигации которой подорожали вслед за восстановлением котировок UST). Основным фактором, поддерживающим конъюнктуру на рынке ОФЗ (и всех рублевых активов), стало ралли на рынке нефти (+7% за неделю), которое обеспечило стабильность номинального курса рубля (валюты других развивающихся стран демонстрируют ослабление к доллару). Тем не менее, если произойдет коррекция нефти, то мы увидим заметное ослабление рубля (оно перевесит рублевую доходность), что представляет собой риск для иностранных инвесторов в ОФЗ. Кроме того, есть риск введения нового бюджетного правила (см. наш комментарий от 31 октября). Вопрос о наложении санкций на госдолг РФ также "витает в воздухе". Мы полагаем, что в случае распродажи нерезидентами ОФЗ "экстренным" покупателем может стать ЦБ (как это было в 2007-2008 гг.), который сейчас минимизировал свои вложения в ОФЗ. Это должно сдержать взлет доходностей (ЦБ РФ считает, что сдвиг доходностей вверх более чем на 4 п.п. является маловероятным из-за спроса со стороны резидентов). Мы считаем, что покупка ОФЗ на аукционах может представлять интерес лишь для получения премии ко вторичному рынку (5-10 б.п.). В настоящий момент мы отдаем предпочтение долларовым активам. Стоит отметить возросшую чувствительность рубля к просадкам котировок нефти: так, сегодня рубль потерял более 70 копеек, в то время как нефть Brent снизилась на 1 долл./барр., стандартная чувствительность рубля при такой высокой нефти составляет 0,4х (это свидетельствует о наличии потенциала для ослабления рубля).

Рынок корпоративных облигаций

Nordgold: Taparko ухудшило результаты

Nordgold (-/Ba2/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 3 кв. 2017 г. по МСФО. Выручка снизилась на 5% кв./кв. на фоне сокращения производства на 7% кв./кв. (в основном на фоне падения объемов на Taparko -на 45% кв./кв. из-за отработки руды с низким содержанием золота с новых карьеров и склада) при росте средней цены на 2% кв./кв. EBITDA упала значительно сильнее - на 17% кв./кв. за счет роста расходов (TCC, общие денежные расходы, выросли на 10% кв./кв.) в результате снижения содержания золота в руде на Taparko (денежные затраты на месторождении выросли на 91% кв./кв.), рентабельность по EBITDA сократилась на >5 п.п. до 38,3%. Но долговая нагрузка остается на низком уровне - Чистый долг/LTM EBITDA - 1,33х (1,25х во 2 кв.). Компания подтвердила прогнозы по производству в 2017 г. на уровне 900-950 тыс. унций (результаты за 9М говорят о возможности превышения верхней границы диапазона), а также по срокам ввода основного текущего проекта - рудника Гросс в Якутии (1П 2018 г.). Лучшей альтернативой NORDLI 18 (YTM 2,63%), наш взгляд, является VIP-GTH 20 (YTM 3,67%).

Отметим, что вчера были размещены классические 5-летние бонды Petropavlovsk (S&P: B-) на 500 млн долл. с YTM 8,29% (одна из самых высоких среди российских эмитентов) для рефинансирования банковских кредитов. Этот выпуск мы считаем высокорисковым ввиду наличия риска реструктуризации из-за повышенной долговой нагрузки: при Чистом долге в размере 570 млн долл., чистый операционный денежный поток за последние 12М составил всего 82 млн долл. в год (из них в 1П 2017 было получено 75 млн долл.). Напомним, в 2015 г. компания реструктурировала выпуск бондов на 310,5 млн долл. и заморозила капитальное строительство, которое сейчас вновь возобновляется (планируется направить около 100 млн долл. в этом году).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: