Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Сигналы ЦБ РФ открывают путь к более низким доходностям ОФЗ


[21.04.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Спекуляции о налоговых стимулах вновь подтолкнули рынки вверх

Заявление министра финансов США о том, что есть какой-то прогресс по налоговой реформе Д. Трампа, заставил сократить короткие позиции по S&P, вызвав рост индекса на 0,8%. Также рост продемонстрировали UST (на 5 б.п. до YTM 2,24% по 10-летним бондам) после высказывания главы ФРБ Далласа о том, что еще 2 повышения ключевой ставки в этом году выглядят целесообразным (по мнению участников рынка фьючерсов, это произойдет с вероятностью 40%). На следующей неделе (28 апреля) подходит к концу срок финансирования федерального правительства США, утверждение нового бюджета может стать проблемой (привести к приостановке работы правительства), учитывая текущие разногласия между республиканцами, демократами и администрацией Д. Трампа. Реализация этого риска может оказать давление на рынки (стать еще одним подтверждением, что инициативы Д. Трампа не находят поддержку).

Валютный и денежный рынок

ЦБ указывает на крупные выплаты внешнего долга в июне

Недавно ЦБ РФ представил обновленный прогноз графика погашения внешнего долга, согласно которому во 2 кв. нефинансовые организации должны выплатить 15,3 млрд долл., при этом пик приходится на июнь (7,13 млрд долл.). "Относительно крупные выплаты в июне связаны с плановыми погашениями, в том числе синдицированных кредитов, крупных заемщиков. По оценкам Банка России, данные заемщики располагают достаточным запасом валютной ликвидности". Отметим, что пик выплат по внешнему долгу в марте (10,5 млрд долл.) прошел незамеченным как для курса рубля, так и для стоимости валютной ликвидности, что может свидетельствовать о близком к 100% уровне рефинансирования погашаемого долга на внешнем рынке. Однако не исключено, что в отсутствие потребности для инвестиций часть заемщиков может предпочесть выплатить внешний долг, используя накопленную валютную ликвидность на счетах российских банков, это может оказать давление на стоимость валюты на локальном рынке (ждем расширения базиса от текущих уровней особенно на коротких сроках). Кроме того, в мае по внешнему долгу банки должны выплатить 3,1 млрд долл. (долг банков рефинансируется лишь на 25-30%). Отток ликвидности в таком размере выглядит высоким, учитывая, что сальдо счета текущих операций в апреле и мае составит в сумме, по нашим оценкам, всего 2 млрд долл., исходя из текущих цен на нефть (54 долл./барр.) и курсе рубля (56 руб./долл.). В таком сценарии интервенции Минфина начнут оказывать заметный эффект на валютный рынок.

Экономика

ЦБ дал сигнал о снижении ставки на ближайшем заседании

Вчера глава ЦБ Э. Набиуллина дала очевидный сигнал о смягчении монетарной политики, заявив, что сейчас более быстрое снижение инфляции открывает пространство для снижения ставки уже в апреле. Глава ЦБ отметила, что на повестке дня может обсуждаться снижение ставки на 25 или даже 50 б.п. Подобная риторика выглядит достаточно неожиданно: во-первых, помимо продолжения снижения инфляции позитивных изменений в других факторах, определяющих монетарную политику, не произошло. Так, инфляционные ожидания по-прежнему остаются высокими, а инфляционные риски (ослабление рубля к концу года, в т.ч. ожидаемое и ЦБ, восстановление потребительского спроса и т.п.) сохраняются. Во-вторых, желание смягчить политику в апреле не вполне укладывается в более ранние заявления ЦБ: 1) снижения ставки в первую очередь будут рассматриваться в рамках опорных заседаний (июнь, сентябрь, декабрь); 2) будут происходить с некоторыми паузами. В результате мы полагаем, что сейчас для ЦБ основным индикатором при принятии решений по ставке служит уровень инфляции. В связи с тем, что ИПЦ уже максимально приблизился к 4%, ЦБ не может сохранять текущий высокий уровень ставки, и ее снижения будут происходить чаще. В итоге мы считаем, что 28 апреля ставка будет снижена на 25 б.п., учитывая, что заседание не является опорным.

Рынок ОФЗ

Сигналы ЦБ РФ открывают путь к более низким доходностям ОФЗ

Заявление главы ЦБ вызвало ралли в ОФЗ, в результате доходности 1-3-летних выпусков снизились на 16-20 б.п. (YTM 8,1%-8,4%), а доходности 5-10 летних бумаг - на 10-13 б.п. (<YTM 8%). Исходя из сопоставления доходностей 10-летних ОФЗ со ставкой RUONIA за последние 12М (из которого следует, что снижение o/n ставки на 100 б.п. транслируется в снижение доходностей госбумаг на ~46 б.п.), вчерашняя динамика предполагает ожидаемое инвесторами снижение ставки на ближайшем заседании на 25 б.п. Исходя из текущего тренда, доходности длинных ОФЗ YTM 7,5% соответствуют o/n ставке 8,2% год. (это предполагает снижение ставки на 125 б.п. до 8,5%), что, принимая во внимание столь однозначные сигналы ЦБ, выглядит достижимым уже в этом году. Как следствие, например, покупка 26221 (YTM 8,17%) может принести рублевую доходность >12% годовых (то есть несколько выше, чем ОФЗ с плавающей ставкой купона), если не произойдет коррекции нефти и/или сильного ослабления рубля (мы ждем лишь умеренное ослабление рубля даже при стабильной нефти), которые заставят регулятора вновь изменить риторику.

Рынок корпоративных облигаций

Северсталь: пока высокие цены поддерживают результаты

Северсталь (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2017 г. по МСФО, улучшение которых произошло за счет отражения в них роста цен на стальную продукцию конца 2016 г. (+8-21% кв./кв.), а также цен на сырье, и повышения в продажах доли продукции HVA (+4 п.п. кв./кв. до 44%), несмотря на укрепление рубля (7% кв./кв.) и сокращение объемов реализации (-9% кв./кв.) из-за спада спроса на внутреннем рынке (так как активность трейдеров на рынке несезонно возросла в 4 кв. на фоне тенденции роста цен на сталь из-за всплеска цен на сырье).

Выручка выросла на 7% кв./кв. до 1,8 млрд долл., EBITDA - на 9% кв./кв. до 578 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 0,7 п.п. до 32,7%. Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,4х Чистый долг/LTM EBITDA. Накопленные денежные средства за 1 кв. выросли на 68% до 1,9 млрд руб. (за счет средств от размещения 2 выпусков евробондов на 250 и 500 млн долл.), невыбранные кредитные линии по-прежнему составляют 675 млн долл., что в совокупности на 96% покрывает весь долг компании.

Выручка в основном дивизионе компании - "Российская сталь" выросла на 7,6% кв./кв. до 1,62 млрд долл., в дивизионе "Северсталь Ресурс" - на 22% кв./кв. до 424 млн долл. В стальном дивизионе из-за спада спроса на внутреннем рынке объемы продаж снизились на 9% кв./кв. до 2,5 млн т, при этом произошло улучшение структуры реализации (рост отгрузки х/к проката на 14% кв./кв., труб большого диаметра - на 8% кв./кв., листа с полимерным покрытием - на 6% кв./кв. при снижении продаж низкомаржинальных полуфабрикатов на 55% кв./кв., сортового проката - на 14% кв./кв.). Средние цены в долларах росли на 8-21% кв./кв. в зависимости от вида продукции.

В сырьевом дивизионе объемы продаж концентрата коксующегося угля продолжили снижаться (-11% кв./кв. до 0,7 млн т) при повышении цен на 41% кв./кв. до 165 долл./т в соответствии с мировой тенденцией; объемы продаж окатышей и концентрата сократились на 8% кв./кв. до 2,6 млн т и 13% кв./кв. до 0,8 млн т, соответственно, при этом в соответствии с мировыми трендами средние цены на них повысились на 36% кв./кв. В апреле спотовые цены на премиальный австралийский коксующийся уголь взлетели со 150 до свыше 310 долл./т вследствие перебоев с поставками из-за урагана "Дебби", однако, с восстановлением ж/д сообщения цены будут падать и могут остаться на уровне конца марта, что вкупе с падением цен на железную руду (-18% за апрель из-за высоких складских запасов в Китае) будет способствовать расширению спреда "сталь-сырье" (но отразится это в результатах компании не ранее 3 кв.).

Показатель EBITDA в дивизионе "Северсталь Российская Сталь" остался на уровне предыдущего кв. - 409 млн долл., так как рост цен на стальную продукцию был нивелирован резким скачком цен на сырье, и в меньшей степени - укреплением рубля. Так, денежная себестоимость (cash cost) сляба на Череповецком комбинате выросла на 29% до 323 долл./т. Рентабельность по EBITDA сократилась на 1,7 п.п. до 25,2%.

В сырьевом дивизионе EBITDA выросла на 47% кв./кв. до 214 млн долл., рентабельность - на 8,5 п.п. до 50,5% в результате значительного роста цен на уголь и железную руду, несмотря на продолжившееся увеличение себестоимости на Воркутаугле из-за снижения объемов производства - с 79 до 83 долл./т, и себестоимости окатышей и концентрата - с 23 до 28 долл./т и с 28 до 34 долл./т, соответственно.

Чистый операционный денежный поток в 1 кв. упал на 65% кв./кв. до 190 млн долл., что было обусловлено инвестированием 288 млн долл. в оборотный капитал (против высвобождения 109 млн долл. кварталом ранее) в результате увеличения запасов (в данном случае большее влияние оказал рост стоимости запасов и в меньшей - их физические объемы). Капвложения в 1 кв. составили 138 млн долл., годовой план - 43 млрд руб. (~780 млн долл. по текущему курсу), из них 60% будет направлено в стальной дивизион (строительство комплекса покрытий металла и второй установки печь-ковш на ЧерМК).

В 2017 г. компания ожидает роста мирового спроса на сталь на 1%, на российском рынке – на 2%, при этом цены не останутся на текущих высоких уровнях и умеренно снизятся во 2П. Кроме того, отметим, что устойчивости цен и премий на российском рынке не способствует запаздывание оживления сезонного спроса (со стороны конечных потребителей он по-прежнему слаб в апреле) при высоком уровне запасов у трейдеров.

Бонды Северстали выглядят дорого: CHMFRU 22 торгуется с YTM 4,0% на уровне GAZPRU 22 (@ 4,95%) и NVTKRM 22. Неплохой им альтернативой (с более высоким кредитным риском) являются бонды PGILLN 22 c YTM 4,6%, PGILLN 23 с YTM 4,8% (см. подробнее комментарий "Продажа блокпакета может привести к погашению долга основного акционера"). Также нам нравится выпуск Russia 28 c YTM 4,15% (текущая доходность 7,2% годовых).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: