Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Сделка Роснефти по покупке ТНК-BP не должна оказать существенного влияния на курс рубля до конца 1П 2013 г.


[23.10.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Сделка Роснефти по покупке ТНК-BP не должна оказать существенного влияния на курс рубля до конца 1П 2013 г. Напомним, что на первом этапе обсуждения сделки мы не исключали, что подготовка к ней может обернуться снижением курса рубля на ~3%. Сейчас для оплаты приобретения Роснефти потребуется, по нашим оценкам, ~40 млрд долл. Если верить новой официальной информации, преобладающую часть финансирования могут предоставить иностранные, а не российские банки, как мы считали ранее. Предполагая, что фондирование будет преимущественно валютным, а не рублевым (т.е. необходимость конвертации минимизируется), снижение курса рубля должно быть существенно меньшим, чем при нашем прежнем прогнозе (на ~3% к бивалютной корзине). Более того, сделку планируется завершить не в 2012 г., как обсуждалось ранее, а до конца 1П 2013 г.: время, отведенное на организацию финансирования, увеличивается до полугода. В результате ослабление рубля в ходе конвертации рублевой части займов вряд ли произойдет одномоментно и, возможно, будет растянуто на полгода (т.е. менее выражено). Мы не исключаем сценарий, когда часть средств (по нашим оценкам,10 млрд долл.) может предоставить Роснефтегаз. Однако, если он и реализуется, рублевое фондирование из этого источника едва ли поступит раньше 2 кв. 2013 г., а значит, риски ослабления рубля (в связи с их конвертацией) смещаются к концу весны-лету 2013 г. См. подробнее комментарий в сегодняшней теме выпуска. О краткосрочной реакции курса на новостной фон, как мы считаем, судить преждевременно, т.к. наблюдаемое сейчас его падение (на 0,8% до 35,35 руб. к корзине) может быть больше отражением снижения цен на нефть и аппетита к риску.

Роснефть (BBB-/Baa1/BBB) сегодня закрывает книгу заявок по 5-летним бумагам на 20 млрд руб. Текущий ориентир доходности 8,99-9,31% предполагает спред к ОФЗ в районе 199-231 б.п., что, на наш взгляд, выглядит избыточным для выпусков 1-го эшелона, даже с учетом длинной дюрации. Скорее всего, изначальный диапазон будет пересмотрен ближе к закрытию книги.

Новое предложение от МОЭСК (BB-/Ba2/-). Открыта книга заявок по 3-летнему выпуску БО-2 на 5 млрд руб. с ориентиром по доходности 8,99%-9,20% год., с премией к размещенному месяц назад БО-1 ~38 б.п. по верхней границе. Компания является основным оператором сетей среднего и низкого напряжения в Москве и области. "Столичный" статус, стратегическое значение для обеспечения надежности поставок электроэнергии в Москве, а также квазигосударственный риск являются, на наш взгляд, ключевыми фактами кредитного профиля компании. На текущий момент долговая нагрузка МОЭСК выглядит достаточно консервативно (Чистый Долг/EBITDA -1,0х). В 1П 2012 г. операционного потока было достаточно для финансирования капзатрат. В 2012-2014 гг. принятые тарифные решения предполагают, по нашим оценкам, привлечения дополнительно ~15 млрд руб. для финансирования инвестиций. В частности, у эмитента есть возможность разместить еще один выпуск биржевых облигаций на 5 млрд руб.

ПСБ (-/Ва2/ВВ-) начинает road-show "суборда". Как мы и ожидали, после отмены IPO в условиях низкой достаточности капитала (Н1 - 10,61% на 1 октября 2012 г.) размещение субординированных бондов будет являться основной формой внешнего пополнения капитала банка (возможно и непубличное размещение акций). Навес предложения может привести к увеличению премии за субординацию.

ХКФБ (-/Ba3/BB-) проводит вторичное размещение "плавающего" выпуска объемом до 3 млрд руб. с погашением в апреле 2014 г. Размер купона определяется как Mosprime 3М+2% год. Диапазон цены установлен в пределах 100,0-100,5% от номинала. Предложение соответствует фиксированной доходности 9,37%-9,72% и, на наш взгляд, не исключает альтернатив как на вторичном, так и на первичном рынке. В частности, вчера начался премаркетинг 2-летнего выпуска Русфинанс Банка (-/Ba1/BBB+) на 4 млрд руб. с ориентиром по доходности 9,73 – 10,25% год. Сегодня закрывается книга заявок по 1,5-годовому выпуску Банка Интеза (Moody's: Ва1) на 3 млрд руб. с аналогичным индикативным диапазоном доходности. На вторичном рынке на сопоставимом сроке мы обращаем внимание на бумаги ОТП Банка (-/Ва2/ВВ) и Кредит Европа Банка (-/Ва3/ВВ-), которые предлагают двузначную доходность.

Роснефть: как изменится долговая нагрузка объединенной компании

Вчера Роснефть объявила, что достигла соглашения с BP о покупке 50% доли в ТНК-BP за 28 млрд долл. В обмен ВР получит 17,1 млрд долл. денежными средствами и 12,84% акций Роснефти (они находятся на балансе самой компании в виде казначейских бумаг). В рамках сделки BP выставила оферту (будет действительна до 3 декабря 2012 г.) на покупку 5,66% акций Роснефти у государственного Роснефтегаза по цене 8 долл. за акцию (примерно 4,8 млрд долл. за весь пакет). В результате доля BP, с учетом уже имеющихся 1,25% акций, в объединенной компании составит 19,75%, что позволит получить два места в Совете директоров Роснефти. Ожидается, что сделка будет закрыта в 1П 2013 г.

Также Роснефть подтвердила, что намерена приобрести 50% долю AAR в ТНК-BP за 28 млрд долл., и в настоящий момент ведет переговоры с российскими акционерами о структуре сделки. По заявлению Игоря Сечина, эта сделка, скорее всего, будет оплачена только денежными средствами, которые могут быть предоставлены, в том числе, западными банками. Мы полагаем, что она будет завершена примерно в те же сроки, что и покупка доли BP.

По нашим оценкам, для финансирования сделки Роснефти необходимо около 40 млрд долл. (за вычетом денежных средств на балансе на 30 июня 2012 г. - 4,5 млрд долл.), которые могут быть привлечены на долговом рынке. Компания уже ведет переговоры с 14 банками о предоставлении кредита на 15 млрд долл. для финансирования сделки с BP. Мы не исключаем, что еще 10 млрд долл. может предоставить Роснефтегаз. По нашим оценкам, к концу 1П 2013 г. он может аккумулировать необходимые средства за счет дивидендных выплат госкомпаний (в том числе и Роснефти), а также за счет продажи 5,66% акций Роснефти ВР. Также возможен выпуск новых облигаций (сегодня закрывается книга заявок по двум выпускам рублевых облигаций на 20 млрд руб.).

В результате Роснефти потребуется привлечь дополнительно до 15 млрд долл. Однако мы не исключаем, что компания может сократить капитальные вложения в 2013 г. для увеличения свободного денежного потока. Дополнительным источником средств может стать продажа непрофильных активов (пока нет понимания о масштабе поступлений от их реализации).

По нашим оценкам, после завершения консолидации ТНК-BP долговая нагрузка Роснефти в отношениях Чистый Долг/EBITDA увеличится до 2,2х (на 30 июня 2012 г. - 1,1х), а чистый долг объединенной компании превысит 70 млрд долл. Такой уровень долговой нагрузки может привести в среднесрочной перспективе к снижению кредитных рейтингов Роснефти, при условии если компания не обеспечит его сокращение к концу 2014 г. Мы считаем, что это вполне достижимо за счет ограничения капитальных вложений и использования свободного денежного потока от активов ТНК-BP для погашения задолженности. При этом мы не ждем рейтинговых действий до закрытия двух сделок (середина 2013 г.).

После сделки Роснефть станет крупнейшей нефтяной компанией в мире с доказанными запасами более 27,5 млрд барр. н.э. по стандартам SEC (или 37 млрд барр. н.э. по стандартам PRMS), что на 10% больше уровня текущего лидера –ExxonMobil c запасами в 24,9 млрд барр. н.э. Суммарная добыча углеводородов превысит 4,57 млн барр. н.э./сутки (ExxonMobil – 4,5 млн барр. н.э./сутки), а объемы переработки достигнут 1,9 млн барр./сутки. Выручка объединенной компании может превысить 150 млрд долл. в год. Роснефть будет производить около 37% российской нефти, сеть АЗС в РФ будет насчитывать более 2,8 тыс. заправок, что на 20% больше чем у нынешнего лидера – ЛУКОЙЛа, который имеет сеть АЗС в РФ (более 2,3 тыс. заправок).

РусГидро: в ожидании допэмиссии в пользу государства

РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала отчетность за 2 кв. 2012 г. по МСФО, которая не преподнесла особенных сюрпризов. Однако мы отмечаем существенный рост издержек РАО ЭС Востока. Вопрос докапитализации РусГидро уже решен: порядка 50 млрд руб. будут внесены в рамках допэмиссии со стороны государства за счет дивидендов Роснефтегаза.

РусГидро продемонстрировала существенный рост расходов по сравнению со 2 кварталом прошедшего года. Во многом это связано с консолидацией Башкирской энергосбытовой компании, а также увеличением расходов на топливо РАО ЭС Востока, вызванным необходимостью закупать более дорогой уголь и мазут в условиях ограничения поставок газа на станции компании.

На фоне негативной динамики цен на свободном рынке электроэнергии в Европейской ценовой зоне во 2 кв. 2012 г. по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, низкой водности в Сибири и исключения ЦИС из тарифов компании, рост выручки РусГидро оказался ниже роста расходов, существенным образом отразившись на рентабельности (с 28% до 18% по EBITDA).

Ключевой для РусГидро вопрос – финансирование ее инвестпрограммы, похоже, уже решен. Правительство планирует внести 50,2 млрд руб., которые бюджет получит за счет выплаты дивидендов Роснефтегаза за 9М 2012 г., в оплату допэмиссии РусГидро. Средства пойдут, в первую очередь, на финансирование проектов компании на Дальнем Востоке.

Показатели долговой нагрузки компании далеки от критических уровней. Так, Чистый долг/EBITDA находится на уровне 1,4х. Хотя пик погашений и приходится на 2013 г., когда компании предстоит выплатить ~43,8 млрд руб., в основном приходящихся на кредит Сбербанка, мы не видим существенных рисков рефинансирования для компании.

Рублевые облигации РусГидро-1,2 не отличаются торговой ликвидностью, последние сделки в РусГидро, 2 проходили на уровне YTP8,46% @ апрель 2016 г. Рублевый евробонд RusHydro15 котируется на уровне YTM8,3-8,5%. Эти котировки выглядят несколько заниженным в сравнении с набором кредитных рейтингов эмитента.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: