Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Рынок негативно воспринял выход PPF из НОМОС-Банка


[10.08.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Из Китая повеяло холодом. Очередная порция макроданных по Китаю за июль оказалась заметно хуже ожиданий. Объем экспорта вырос лишь на 1% г./г. (ожидалось 8%), а в прошлом месяце этот показатель составил 11,3%. Продажи из Китая в ЕС сократились на 16,2%, экспорт в США вырос лишь на 0,6% против 10,6% в предыдущем месяце. Импорт также замедлился, но не так сильно: его рост составил 4,7% г./г. (ожидалось 7%). Кроме того, был зафиксирован резкий спад в кредитовании: объем новых кредитов в местной валюте составил лишь 540 млрд юаней, что на 41% ниже, чем в прошлом месяце. Данные явно свидетельствуют об усилении негативного влияния европейского кризиса на экономику Китая, что может привести к ее жесткой посадке. Кроме того, экономика страны все еще не может переориентироваться с модели экспортного роста к стимулированию внутреннего потребления. В этой связи рынки ожидают дополнительных мер поддержки экономики (благо, что низкие инфляционные риски создают свободу для действий). Финансовые рынки по-прежнему остаются в боковом тренде, поводов для роста пока нет.

Рынок негативно воспринял выход PPF из НОМОС-Банка (-/Ba3/BB). Новость, как мы и предполагали, была весьма негативно воспринята инвесторами: акции обесценились на 10%, котировки субординированного выпуска NOMOS 19 просели на 1,5 п.п. до номинала. Несмотря на то, что чешская группа PPF не имеет международного рейтинга, ее присутствие в капитале НОМОС-Банка усиливало кредитный профиль банка как с точки зрения корпоративного управления, так и возможной финансовой поддержки в случае острой необходимости (например, PPF оказывала такую поддержку ХКФ Банку). Кроме того, не исключена негативная реакция со стороны рейтинговых агентств, которая может стоить понижением кредитного рейтинга. Мы считаем, что евробонды NOMOS 15,19 и рублевые облигации, предлагающие спред к кривой ОФЗ в размере 250-300 б.п., выглядят дорого.

Госбанки не сбавляют активность на "первичке". В ходе вчерашнего доразмещения Сбербанку удалось реализовать бумаги на 300 млн долл. из выпуска SBER 17 (с купоном 4,95% годовых) с YTM 3,95%, что на момент размещения предполагало премию 22 б.п. по доходности и, соответственно, дисконт 1 п.п. в цене ко вторичному рынку. По итогам торгов выпуск SBER 17 подешевел на 0,7 п.п., что отражает не только предложение новых бумаг, но и ухудшение рыночной конъюнктуры: близкие по дюрации бумаги Russia 17 и RSHB 17 потеряли в цене порядка 0,4-0,5 п.п. По нашему мнению, объем доразмещения выглядит скромным в сравнении с размером предложенной премии к рынку и свидетельствует, скорее всего, о снижении аппетита инвесторов на среднесрочные и длинные бонды даже качественных эмитентов. Поскольку госбанки часто появляются на первичном рынке, имея повышенную потребность в длинной ликвидности, не исключено, что предложение от них уже "приелось" инвесторам.

ЦБ ожидаемо оставил ключевые ставки неизменными, аргументируя решение тем, что на росте инфляции сейчас сказалось разовое повышение тарифов и всплеск продовольственных цен, тогда как базовая инфляция, отражающая целевые для ЦБ среднесрочные инфляционные тренды, ускоряется незначительно. В дальнейшем Банк России не исключает воздействия продовольственных шоков на инфляционные ожидания, что, как мы полагаем, может стать поводом для повышения ставок. Отличием от прежних пресс-релизов служит акцент ЦБ на снижении рисков опережающего роста кредитной активности благодаря стабилизации темпов роста розничного и корпоративного кредитования. В числе причин ЦБ называет тенденцию к росту ставок на денежном рынке, которая, на наш взгляд, служит проявлением ужесточения монетарной политики и может позволить регулятору повременить с повышением ключевых ставок. Вдобавок, из пресс-релиза исчезли слова про сохранение текущих параметров политики на "ближайшее время", что с формальной точки зрения демонстрирует готовность ЦБ к ее ужесточению. Хотя мы и ожидаем, что ЦБ продолжит сужать процентный коридор, учитывая напряженность на денежном рынке, регулятор, скорее, сначала повысит ставку по депозитам не раньше октября, и лишь потом все ставки.

Банк Центр-инвест: розница повысила прибыльность

КБ «Центр-инвест» (Moody's: Ba3), 76-й по размеру активов (что на 3 ступени выше, чем в 2011 г.) и крупнейший региональный банк на юге РФ, опубликовал сокращенный отчет по МСФО за 1П 2012 г., который произвел на нас нейтральное впечатление.

С начала года кредитный портфель банка вырос на 9,5% до 49 млрд руб., что чуть ниже темпов роста всего банковского сектора (который составил 11,3%). Опережающую динамику, по-прежнему, демонстрирует розничный сегмент (+16,3% до 16,9 млрд руб.): прирост потребительских кредитов и ипотеки составил 22% и 15,4% до 8,8 млрд руб. и 6,9 млрд руб., соответственно. Доля розничного сегмента выросла с 32,4% до 34%. Наибольшая активность в кредитовании была отмечена в сегменте сельского хозяйства (+25,5% до 8,75 млрд руб.).

К сожалению, опубликованные данные не содержат информации о просроченной задолженности (NPL), что не позволяет нам судить о качестве кредитного портфеля. Напомним, показатели NPL 30+ и NPL 90+ на 1 января 2012 г. составляли 6% и 5,5%, соответственно. Объем списаний безнадежных кредитов в 1П 2012 г. составил 254,5 млн руб., для сравнения - во 2П 2011 г. списано было 209 млн руб. Норма резервирования осталась на уровне 6,1%.

Увеличение обязательств (+11,4% до 53,3 млрд руб.) произошло главным образом за счет выпуска долговых ценных бумаг (+74% до 6,5 млрд руб.), в том числе БО-2 номиналом 1,5 млрд руб. Средства клиентов увеличились лишь на 3,4% до 40,3 млрд руб.

Сокращение портфеля ценных бумаг в активах (почти в два раза до 466 млн руб.) и увеличение выпущенных долговых ценных бумаг позитивно сказалось на ликвидной позиции банка: дефицит ликвидности на горизонте 6 месяцев сократился с 1 млрд руб. до 143 млн руб. В течение 12 месяцев после отчетной даты предстоит исполнить обязательства (пройти через оферты) по облигациям на сумму 6,5 млрд руб. (до конца этого года - 2,5 млрд руб.) По оценкам банка, в предположении постоянства 30% средств клиентов ликвидная позиция становится положительной в размере 5,8 млрд руб. на горизонте 6 месяцев. Улучшение рыночной конъюнктуры будет использовано банком для выхода на первичный рынок облигаций, объем зарегистрированных бумаг составляет (4 млрд руб.).

Позитивным моментом является увеличение чистых процентных доходов (+10,2% п./п. до 1,74 млрд руб.) темпами, опережающими (хотя и немного) прирост кредитования, что, скорее всего, является следствием роста доли потребительских кредитов (характеризующихся высокой доходностью) в портфеле. Административные и прочие операционные расходы сократились на 13% п./п. В результате чистая прибыль увеличилась на 35% п./п. до 547 млн руб.

Достаточность капитала немного снизилась на 60 б.п., оставшись на комфортном уровне 17,6%. Показатель Н1 составил 12,92% (-53 б.п.).

Обращающиеся выпуски эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ в размере 350-400 б.п., в частности, самый длинный выпуск ЦентрИнвест-2 (включен в список РЕПО ЦБ) предлагает YTP 10,0% @ июнь 2013 г., что, по нашему мнению, является адекватной оценкой универсального банка с рейтингом категории BB-/Ba3. Мы считаем бумаги эмитента неплохим выбором для реализации стратегии carry-trade.

НЛМК: продукция HVA поддержала маржу

НЛМК (BBB-/Вaa3/BBB-) представил достаточно сильные финансовые результаты за 2 кв. 2012 г. по US GAAP, продемонстрировав улучшение рентабельности по EBITDA кв./кв. на 4,3 п.п., и за полугодие в целом - на 3 п.п. относительно предыдущего полугодия за счет наращивания продаж продукции с высокой добавленной стоимостью (HVA) и снижения цен на сырье, в частности - коксующийся уголь. На фоне падения цен на металлопродукцию в 3 кв., компания прогнозирует снижение выручки и некоторое ухудшение рентабельности, которое, тем не менее, будет несколько компенсировано снижением цен на уголь.

Продолжающееся увеличение долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA LTM) во 2 кв. c 1,69х до 1,91х связано преимущественно с резким ухудшением конъюнктуры, начиная со 2П 2011 г., и, как следствие, снижением LTM EBITDA. Мы отмечаем, что доля краткосрочной задолженности достигла 45% (~2 млрд долл.), в том числе, в связи с предстоящим погашением трех рублевых выпусков общим номиналом 25 млрд руб. и наступлением оферты еще по двум на 10 млрд руб. (всего ~1,1 млрд долл.). Однако наличие на балансе НЛМК ликвидности в объеме ~800 млн долл. снижает эти риски.

Выручка НЛМК во 2 кв. возросла на 5% кв./кв. до 3,3 млрд долл. за счет увеличения объемов продаж продукции с высокой добавленной стоимостью (+3%) на фоне небольшого снижения совокупных объемов (-1% кв./кв.) и сохранения цен реализации в целом на уровне предыдущего квартала.

Основную поддержку выручке оказали продажи в РФ (+10% кв./кв. до 1,2 млрд долл.) благодаря сезонному восстановлению спроса со стороны строительного сектора и машиностроения (этот эффект несколько "смазан" из-за ослабления рубля относительно доллара США). При этом произошло сокращение выручки в Азии (снижение спроса) и на Ближнем Востоке (сезонность). Несмотря на то, что продажи в ЕС и США в денежном выражении даже выросли, мы отмечаем сокращение физических объемов реализации: в США за счет роста конкуренции и в ЕС из-за падения спроса на фоне углубления кризиса.

Существенно опережающему росту EBITDA (+38% кв./кв.), помимо наращивания доли продукции HVA, способствовали главным образом два фактора: во-первых, снижение цен на ключевые виды сырья и, во-вторых, ослабление рубля, поскольку большая часть расходов компании (в отличие от выручки) производится именно в этой валюте. В итоге рентабельность по EBITDA во 2 кв. составила 18,3%, что на 4,3 п.п. выше, чем в 1 кв. 2012 г.

По данным компании, операционные результаты в 3 кв. ожидаются на уровне 2 кв., однако на фоне снижения цен на металлопродукцию (например, цены на горячекатаный прокат, по нашим оценкам, уже снизились на 7% относительно уровня 2 кв.) выручка может сократиться на 5-10% кв./кв., при меньшем эффекте на рентабельность (ожидается 16-18%) за счет снижения цен на сырье и продолжающегося (на настоящий момент) ослабления рубля в целом. В частности, по оценкам компании, cash cost сляба опустится на 3-5% кв./кв.

Снижение операционного потока во 2 кв. относительно предыдущего кв. до 304 с 502 млн долл. связано преимущественно с тем, что в 1 кв. из оборотного капитала были высвобождены средства в объеме 152 млн долл. Инвестиции составили 603 млн долл., из них - 453 млн долл. капвложения и 156,5 млн долл. - выплата очередного транша в рамках покупки SIF. В целом на капзатраты в 1П 2012 г. израсходовано 810 млн долл., во второй половине года предстоит вложить еще почти столько же.

По прогнозам менеджмента, объем капвложений в 2012 г. будет на 20% меньше чем в 2011 г., т.е. составит ~1,6 млрд долл., поскольку основные масштабные инвестиции уже завершены, в частности, была увеличена производственная мощность липецкой площадки в РФ. Инвестиции в ближайшие годы будут направлены в горнодобывающие проекты, на повышение эффективности производства и снижение энергопотребления, повышение качества продукции, а также экологические проекты. В целом программа капвложений, по нашим оценкам, может быть профинансирована за счет операционных денежных потоков компании, а также возможно использование накопленных денежных средств (769 млн долл.).

В ходе телеконференции менеджментом НЛМК было озвучено, что, поскольку собственное производство коксующегося угля не ожидается как минимум в ближайшие 2 года, компания заинтересована в сделках M&A. В этом случае мы не исключаем роста долговой нагрузки компании.

Совокупный долг за 2 кв. снизился на 3% до 4,3 млрд долл., при этом краткосрочная задолженность возросла на 11%, и ее доля в общем долге достигла 45%. Мы отмечаем, что большую часть долга компании предстоит погасить в следующем году. Существенную долю в краткосрочном долге занимают рублевые выпуски облигаций. На рынке рублевых облигаций ситуация пока неблагоприятна для НЛМК. Так, в июле был отменен вышедший в маркетинг 2- летний выпуск эмитента БО-4 на 5 млрд руб. У компании зарегистрировано еще пять 10-летних выпусков в объеме 50 млрд руб., сроки по размещению которых определены до конца 2012 г. Даже при сохранении неблагоприятной конъюнктуры на публичных рынках, на наш взгляд, компания сможет привлечь для рефинансирования банковские кредиты или в крайнем случае использовать накопленные денежные средства для погашения долга.

Облигации эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ в пределах 150-170 б.п., в частности, самые длинные НЛМК БО-7 предлагают YTM 8,47% @ ноябрь 2014 г. (=ОФЗ+165 б.п.). Напомним, что недавно НЛМК не смог найти спрос на 2-летние БО-4 с ориентиром YTP 8,32-8,52%, который соответствует спреду к ОФЗ в размере 160-180 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: