Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Рынку требуется новый кредитный аукцион ЦБ РФ под нерыночные активы


[02.09.2013]  Райффайзенбан    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Сирийский вопрос завис над рынками. Основной вопрос, волнующий финансовые рынки, остался нерешенным: несмотря на то, что США остались практически в одиночестве в своем желании решить его военным путем, возможность авиаударов все же не исключена. Правда, для этого Б. Обаме необходимо получить одобрение Конгресса, что может встретить сопротивление со стороны республиканцев, выступающих против наращивания госрасходов (в том числе и военных). Тем не менее, нефть WTI продолжила дешеветь (на 2 долл. до 106 долл./барр.), что отражает снижение ожиданий скорого начала авиаударов по Сирии. Инвесторы переключили свое внимание на экономические новости: согласно предварительному значению индекса PMI, промышленный сектор Китая в августе продемонстрировал рост. Также в целом позитивной оказалась макростатистика по США: индекс настроения потребителей за август вышел выше ожиданий, несмотря на то, что рост персональных расходов потребителей замедлился в июле до +0,1% м./м. (хуже консенсус-прогноза). Таким образом, казначейские облигации США (10-летние UST котируются с YTM 2,78%, заметно ниже недавних локальных максимумов) остаются под влиянием двух разнонаправленных факторов: начало военных действий и сворачивание QE3 (на что явно указывает улучшение американской экономики, в частности, пересмотр темпа роста ВВП во 2 кв. в сторону повышения).

Рынку требуется новый аукцион 312-П. На прошлой неделе выплаты НДПИ и экспортных пошлин (-370 млрд руб.) привели к ожидаемому росту дефицита ликвидности и повышению краткосрочных процентных ставок. Задолженность по РЕПО с ЦБ превысила 2,3 трлн руб., при этом, как мы и прогнозировали, банки начали активно привлекать средства по 6,5% через валютные свопы ЦБ, объем которых достигал 100 млрд руб. Однако ставка RUONIA, хоть и повысилась с 5,9% до 6,3%, все же была далека от 6,5%. Возможно это объясняется структурной фрагментированности денежного рынка, неполной связи рынка МБК и валютных свопов. Как мы и ожидали, уже в конце прошлой недели, в связи с активизацией расходов, бюджет начал снова вливать средства в систему. Банки использовали их для погашения валютных свопов ЦБ и снижения задолженности по РЕПО. На текущей неделе бюджет продолжит быть источником ликвидности. В результате дефицит должен снизиться на 100-150 млрд руб., а краткосрочные ставки - сократиться до 6,0%-6,1%. Однако мы обращаем внимание, что интервенции ЦБ продолжают изымать из банковской системы 30-50 млрд руб. в неделю. В прошлом месяце компенсировать этот отток помогли средства от дебютного аукциона кредитов ЦБ под нерыночные активы (306 млрд руб.). Для того, чтобы ситуация не продолжила ухудшаться, в сентябре Банку России необходимо провести новый аукцион, однако пока никакой информации на этот счет нет.

Банк Санкт-Петербург (Moody's: Ba3) нарастил капитал. В ходе размещения дополнительного выпуска обыкновенных акций банк привлек средства в уставный капитал 3,02 млрд руб., что несколько ниже первоначально планируемых 4,51 млрд руб. По нашим оценкам, это позволит увеличить достаточность капитала 1-го уровня (показатель Н 1.2) на 79 б.п. до 8,44% (по РСБУ на 1 августа 2013 г.), что является комфортным уровнем для универсальных банков (для сравнения, этот показатель у Сбербанка составил 7,79%). В настоящий момент в маркетинге находится выпуск годовых БО-9 номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 8,4%-8,9% годовых, что соответствует YTP 8,58%-9,10% (=ОФЗ + 258-310 б.п.). Мы оцениваем справедливую доходность маркетируемых БО-9 на уровне YTP 8,75%, что соответствует середине ориентира.

Альфа-Банк: масштаб не в ущерб прибыльности

Альфа-Банк (BB+/Ba1/BВВ-), крупнейший российский частный банк, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2013 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Банк заметно сбавил темп кредитования в сравнении со 2П 2012 г. (+11,1% против +22,2%), однако его динамика по-прежнему опережает рынок (+7,6%). Наибольший прирост произошел в сегменте кредитных карт и "персональных кредитов с погашением в рассрочку" (+25% до 110,2 млрд руб.). Более умеренным темпом (+9,5%) выросли корпоративные кредиты, занимающие 81% портфеля, а также потребительские кредиты (+7,4%). В связи с замедлением экономики прогноз по росту корпоративного кредитования на 2013 г. был снижен на 5 п.п. до 10-15%. Акцент в развитии будет сделан на розницу, которую банк планирует нарастить на 25-30%.

Качество кредитного портфеля ухудшилось (хотя и остается высоким): просрочка (NPL 1+) составила 2,0%, что на 0,4 п.п. выше, чем в 2012 г. Наиболее сильное повышение кредитного риска произошло в рознице (это отражает среднерыночную динамику): просрочка увеличилась на 65% в абсолютном выражении и с 2,28% в 2012 г. до 3,45% в отношении к портфелю сегмента. При этом плохие кредиты были списаны в 1П на сумму 2,6 млрд руб. (или 1,5%). С другой стороны, размер резервов, почти двукратно покрывающий показатель NPL 1+, компенсирует кредитный риск.

Притока рублевых средств по счетам клиентов (+57 млрд руб.) оказалось достаточно для финансирования прироста рублевых кредитов (+18 млрд руб.), образовавшийся избыток средств позволил погасить задолженность по РЕПО. Структура баланса заметно сместилась в пользу активов, номинированных в долларах (за счет размещения средств на МБК и долларовые кредиты): балансовая ОВП в долларах увеличилась на 44,8 млрд руб. (~1,4 млрд долл.).

Чистые процентные доходы (на 11,6% до 33,3 млрд руб.) выросли пропорционально кредитному портфелю (чистая процентная маржа составила 5,1%). Отчисления в резервы (6,4 млрд руб.) были компенсированы доходами по валютным операциям (7 млрд руб.). Убыток по портфелю ценных бумаг (который был сокращен в 1П на 20% до 56 млрд руб.) составил всего 691 млн руб. (против убытка 7,3 млрд руб. во 2П 2012 г.).

Рентабельность собственного капитала (ROAE), по нашим оценкам, составила 26,8%, опередив темп роста RWA, что привело к повышению достаточности капитала 1-го уровня на 1 п.п. до 11,2% (по МСФО). Тем не менее, по РСБУ в 1П показатель Н1.2 (достаточность основного капитала), по нашим оценкам, продемонстрировал лишь небольшой рост с 6,1% до 6,25% на 1 июля (и до 6,3% до 1 августа 2013 г.), что говорит о низком запасе капитала. Однако если включить в основной капитал нераспределенную прибыль текущего года (13,9 млрд руб.) на 1 августа, то Н1.2 составит вполне комфортные 7,2%. Дополнительным внутренним источником капитала мог бы стать роспуск избыточных резервов.

Рублевые облигации Альфа-Банк БО-9 (YTM 8,45% @ август 2016 г.) торгуются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 200 б.п., что в целом соответствует скорее бумагам категории BB. В связи с этим они являются неплохой альтернативой бумагам 1-го эшелона. На рынке еврооблигаций происходит постепенное уменьшение премии между бумагами Альфа-Банка и 1-м эшелоном (так, спред ALFARU 21 - SBER 22 за последние 6 месяцев сузился на 50 б.п. до 100 б.п.), при этом потенциал еще не полностью исчерпан. Субординированные выпуски Альфа-Банка, выпущенные по старым правилам (без условия loss-absorption), оцениваются без премии к старшим бумагам эмитента, что мы считаем справедливым. В этой связи недооцененным выглядит "суборд" VTB 22, который предлагает заметную премию 40-50 б.п. к старшим бондам эмитента.

ГПБ: капитал под давлением дивидендов и кредитования

Газпромбанк (BBВ-/Baa3/ВВВ-), третий крупнейший российский банк, представил финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем умеренно негативно. Как и в предшествующем квартале, в условиях сохраняющейся негативной конъюнктуры рынка позиция в финансовых инструментах (акции, ОФЗ и корпоративные облигации) принесла убыток (в размере 3,88 млрд руб. против 2,4 млрд руб. в 1 кв.). Этот убыток был компенсирован волатильными источниками доходов: прибылью от небанковской деятельности (3,5 млрд руб. против 1,4 млрд руб. в 1 кв.), а также дивидендами, полученными от инвестиций в акции (2,5 млрд руб.). Помимо убытка по ценным бумагам давление на прибыль оказал резкий всплеск административных расходов (+85% до 7,2 млрд руб.), нивелировав увеличение чистого процентного дохода (чистая процентная маржа осталась на уровне 2,9%).

Кредитование во 2 кв. 2013 г. по темпу роста опередило рыночную динамику (+10,4% против +5,4% по всей системе). Результатом столь быстрого темпа кредитования вместе с дивидендами, объявленными в объеме 5,79 млрд руб. (~90% чистой прибыли во 2 кв.), стало снижение достаточности капитала 1-го уровня на 0,6 п.п. до 10,2% (по нашим оценкам, по РСБУ показатель Н1.2 составил 7,3% на 1 августа 2013 г.).

Прирост кредитования (+10,4%) произошел, главным образом, в сегменте частных компаний (+12,4% до 1,6 трлн руб.), на который приходится 77,5% всего портфеля, при этом объем кредитов, выданных госкомпаниям, сократился (-3%). В рознице опережающую динамику роста продемонстрировали потребительские кредиты (+16,6%), на которые приходится 22% портфеля сегмента.

Показатель NPL 90+ практически не изменился в абсолютном выражении, составив~20 млрд руб. и менее 1% портфеля (плохие кредиты во 2 кв. были списаны на сумму 460 млн руб. против всего 64 млн руб. в 1 кв.). Резервы, более чем в три раза покрывающие NPL 90+, выглядят избыточными. В розничном сегменте NPL 90+ почти не изменился, оставшись около 2,3%.

Несмотря на значительные убытки по торговому портфелю ценных бумаг, его размер увеличился на 50 млрд руб. (до 294 млрд руб.) за счет позиции в корпоративных облигациях (+17 млрд руб.), облигациях РФ и Москвы (+18,7 млрд руб.) и векселях (+14 млрд руб.). Ухудшение ситуации с ликвидностью потребовало использования РЕПО: порядка 33% портфеля ценных бумаг оказалось в залоге (против 5% в 1 кв.).

На фоне повышенных ожиданий клиентов по поводу ослабления рубля во 2 кв. произошло смещение остатков на их счетах в пользу долларов. Это привело к небольшому сокращению средств клиентов, номинированных в рублях (на 20 млрд руб. до 1,2 трлн руб.). Также снизились остатки на ЛОРО счетах (на 30 млрд руб.). В то же время инвестиции в кредитование и ценные бумаги потребовали привлечения рублевых средств на 107 млрд руб. Покрытие дефицита ликвидности было осуществлено за счет сокращения ликвидности, размещаемой на МБК (на 49 млрд руб.) и привлечения РЕПО (+70 млрд руб.). Избыток долларовой ликвидности, образовавшийся в 1 кв., был направлен в кредитование и покупку ценных бумаг. До конца года планируется выход на рынок евробондов с выпусков индикативного объема (~1 млрд долл.), что может быть обусловлено ожидаемым оттоком клиентских долларовых средств (в 1 кв. 2013 г. их приток составил в рублевом выражении ~274 млрд руб.).

Напомним, что в связи с пересмотром агентством S&P вклада бессрочного выпуска субординированного выпуска GPBRU 18 (с купоном 7,875% годовых) номиналом 1 млрд долл. при расчете капитала до минимального уровня, у эмитента возникает право на его досрочноепогашение (в дату следующего купона 25 октября 2013 г.). В настоящий момент эти бумаги котируются на уровне номинала, что свидетельствует о низких ожиданиях инвесторами исполнения эмитентом call-опциона. Как мы уже отмечали, досрочный выкуп выпуска осложнен следующими обстоятельствами 1) достаточность капитала 2-го уровня (дополнительного капитала) у ГПБ невысока (по нашим оценкам, по РСБУ всего 4% на 1 августа 2013 г.) и без учета бумаг GPB 18 показатель Н1 составил бы 10,4%, что близко к минимальной планке; и 2) размещение суборда с условием "loss absorption" в объеме 1 млрд долл. для замены perp. GPBRU 18 является непростой задачей при текущем низком аппетите к риску. С другой стороны, мы считаем, что справедливый спред субординированных облигаций с условием loss absorption для госбанка инвестиционной категории к его старшим бумагам заметно ниже того уровня (350 б.п.), на котором сейчас котируются perp. GPBRU 18. Поэтому для ГПБ замещение этого суборда на новый было бы экономически целесообразным. По данным менеджмента, решение об исполнении call-опциона еще не принято (еще остается время до 25 сентября).

ЛУКОЙЛ: новые активы повысили долговую нагрузку

В пятницу ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты по стандартам US GAAP за 2 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально. Производственные показатели возросли за счет новых приобретений, осуществленных в апреле 2013 г. (100% ЗАО Самара-нафта за 2,1 млрд долл и еще 50% ЗАО Кама-ойл за 400 млн долл.), а финансовые показатели сократились из-за падения цен, как на внешних, так и внутреннем рынках. Долговая нагрузка увеличилась после размещение во 2 кв. евробондов на сумму 3 млрд долл. для финансирования сделок по покупке добывающих активов. В результате общий долг увеличился на 41% до 9,3 млрд долл., а долговая нагрузка в отношении Чистый Долг/EBITDA выросла до 0,31х, что, однако, по-прежнему является одним из самых низких уровней в отрасли.

Несколько лет назад ЛУКОЙЛ столкнулся с существенным сокращением добычи нефти из-за падение извлекаемых объемов на зрелых месторождениях в Западной Сибири, а также резкого сокращения оценочных запасов на месторождении Южная Хыльчуя в Тимано-Печоре. Для стабилизации добычи компания применяет передовые технологии бурения и приобретает новые активы. Мы полагаем, что 2013 г. станет переломным, и компания сможет продемонстрировать рост добычи после трехлетнего падения. В результате вышеуказанных приобретений во 2 кв. среднесуточная добыча нефти ЛУКОЙЛа в России увеличилась на 1,8%, а суммарный объем с учетом зарубежных активов вырос на 2,4% кв./кв. Мы ожидаем роста суточной добычи нефти ЛУКОЙЛа в 2013 г. более чем на 2,5%.

Несмотря на то, что мировые цены на нефть снизились кв./кв., выручка компании увеличилась на 3,8% кв./кв. до 35 млрд долл. Основным фактором стал рост объемов продаж нефтепродуктов на зарубежных рынках вырос почти на 15% кв./кв. до 26 млн тонн. Для удовлетворения возросшего спроса в высокий сезон ЛУКОИЛ увеличил закупки нефтепродуктов на зарубежных рынках на 17% кв./кв. Дополнительную поддержку выручке оказал рост продаж сырой нефти за рубежом (трейдинговые операции). Собственную нефть компания предпочитает использовать для переработки в России. В ходе телеконференции менеджмент отметил, что экспорт сырой нефти становится относительно менее рентабельным, и фокус смещается на премиальный внутренний рынок нефтепродуктов.

Увеличение операций по перепродаже негативно отразилось на рентабельности по EBITDA, которая сократилась до 12,2% (сам показатель EBITDA снизился на 10% кв./кв.). EBITDA на барр. собственной добычи нефти уменьшилась на 13% кв./кв. до 26,45 долл. на барр. Это связано со снижением цен на нефтепродукты, как на внешнем, так и внутреннем рынках в долларовом эквиваленте. При этом операционные расходы увеличились на 2,7% кв./кв. (в связи с ростом объемов переработки и увеличения расходов на зрелых месторождениях), а коммерческие и административные расходы выросли более чем на 12% кв./кв., что мы связываем с приобретением новых добывающих активов.

Капитальные вложения (с учетом затрат на приобретения лицензий) сократились на 15% кв./кв. до 3,5 млрд долл., без учета покупок лицензий рост составил чуть более 6% кв./кв. Напомним, что в декабре 2012 г. ЛУКОЙЛ выиграл аукцион на Имилорское месторождение, предложив 50,8 млрд руб. при начальной цене 25,4 млрд руб. Основной статьей инвестиций ЛУКОЙЛа остаются затраты на разработку месторождений углеводородов в России для поддержания текущего уровня добычи. В российские добывающие активы ЛУКОЙЛ вкладывает более половины инвестиционного бюджета. Растут инвестиции и в международные проекты, в первую очередь, в проект Западная Курна – 2 в Ираке, который находится в пиковой стадии инвестиций. Планируется, что уже в 2014 г. компания начнет получать возврат на свои вложения в разработку этого месторождения.

Свободный денежный поток (с учетом затрат на приобретения лицензий) вырос до 292 млн долл., а по 1П 2013 г. составил 69 млн долл. Менеджмент сомневается, что по итогам года удастся сохранить его в положительной зоне из-за масштабной инвестпрограммы. План по капвложениям на 2013 г. составляет 16 млрд долл. В 1П 2013 г. было вложено около 7,6 млрд долл. (с учетом 849 млн долл. выплаченных за лицензию на Имилорское месторождение). С учетом этого, мы предполагаем, что во втором полугодии капитальные вложения могут достичь 9 млрд долл. Учитывая, что во 2 кв. 2013 г. компания разместила евробонды на 3 млрд долл., мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ сможет профинансировать инвестиции до конца года без дополнительного долга. Новых размещений стоит ожидать, если компания продолжит покупать активы в России. По прогнозам менеджмента, капитальные вложения в 2014 г. должны быть на уровне 2013 г. (16 млрд долл.) и сократиться до 14 млрд долл. в 2015 г.

Рублевые выпуски ЛУКОЙЛа имеют низкую ликвидность. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на евробонды эмитента, которые торгуются на кривой Газпрома. Несколько выбивается из кривой доходностей нефтегазовых бондов 1-го эшелона выпуск GAZPRU 19, который котируется с чуть более высокой доходностью, чем бумаги GAZPRU 20.

Polyus Gold: проверка на прочность

Крупнейший российский производитель золота Polyus Gold (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2013 г. Их динамика отражает заметное ухудшение ситуации на рынке золота, однако кредитный профиль компании остается устойчивым с учетом имеющегося запаса прочности как с точки зрения уровня производственной себестоимости, так и наличия значительного объема ликвидности, полностью покрывающего долговые обязательства.

Помимо негативной ценовой динамики, на выручку 1П 2013 г. повлияло сокращение объемов продаж в натуральном выражении (-5% г./г.), несмотря на рост производства на 7% (до 718 тыс. унций). В условиях низких цен компания приняла решение отложить реализацию в ожидании улучшений конъюнктуры, накопленные объемы были проданы уже в июле по цене на 5% выше, чем в конце июня.

Крупнейшим добывающим активом Polyus Gold по-прежнему остается рудник Олимпиада в Красноярском крае (42% добычи компании в 1П 2013 г., cash cost – 720 долл./унция). Месторождение Благодатное, в 25 км от Олимпиады, – обеспечило около 27% добычи золота (при этом оно имеет самый низкий среди всех активов уровень cash cost – 471 долл./унция). На месторождение Титимухта, также расположенное в Красноярском крае, пришлось 9% (cash cost – 894 долл./унция). Также добыча ведется на территории Иркутской области (12%, cash cost – 874-1 042 долл./унция в зависимости от типа месторождения) и в Якутии (10%, cash cost – 1 138 долл./унция).

Увеличение денежных операционных расходов (+19% г./г.) при снижении выручки привело к заметному сокращению показателя EBITDA (-32% г./г.). Ключевая статья расходов, затраты на персонал (доля в затратах - 31%), выросла почти на 35%, как за счет роста его численности, так и повышения заработной платы. Затраты на материалы и запчасти (доля – 28%) увеличились на 11% из-за наращивания добычи. Также заметно выросли затраты на топливо (доля - 13%, +36%). В качестве позитивного момента мы отмечаем, что компании удалось сдержать рост коммерческих и общехозяйственных расходов, которые повысились лишь на 1% г./г.

Получение чистого убытка по итогам 1П 2013 г., помимо вышеперечисленных факторов, связано с неденежным убытком от обесценения добывающих активов ввиду снижения цен на золото (-469 млн долл.). В частности, была признана экономически нецелесообразной при текущих ценах разработка месторождений Нежданинское в Якутии и Дегдекан в Магаданской области, в результате обесценение по ним составило 100% (296 млн долл.).

Операционный денежный поток за 1П 2013 г. составил всего 100 млн долл. Помимо снижения прибыли давление оказали инвестиции в оборотный капитал (указанное выше формирование запасов). Капитальные вложения компании возросли более чем вдвое (690 млн долл.). Ключевой причиной стало увеличение инвестиций в основной проект (75% capex) – освоение Наталкинского месторождения (Наталка). Это месторождение золота, расположенное в Магаданской области, является одним из крупнейших неразрабатываемых в мире. Его доказанные и вероятные запасы составляют 31,6 млн унций золота (при общем показателе по компании – 83,12 млн унций). Сейчас на нем идет строительство ГОКа первоначальной мощностью по производству золота 500 тыс. унций в год (возможно расширение мощностей до 1,5 млн унций в год). Запуск полной технологической схемы намечен на лето 2014 г., однако компания также рассматривает возможность начала частичной эксплуатации уже этой зимой.

В результате для финансирования инвестиций, а также выплаты дивидендов (343 млн долл.) потребовалось привлечение дополнительных средств. В феврале 2013 г. были проданы активы в Казахстане и Киргизии (выручка за 2012 г. – 168 млн долл., чистая прибыль – 15 млн долл.) за 291 млн долл. В апреле 2013 г. был размещен евробонд PGILLN 20 @5,625% на 750 млн долл. Дополнительные поступления (от продажи ценных бумаг и погашения банковских депозитов) составили 70 млн долл. Таким образом, с начала года общий долг компании увеличился в 3,5 раза в абсолютном выражении, однако чистый долг благодаря запасу денежных средств остается отрицательным.

Polyus Gold сохраняет свой прогноз по объемам производства золота в 2013 г. в диапазоне 1,59-1,68 млн унций, что предполагает его заметный рост во 2П 2013 г. (как минимум на 21%). Средняя цена на золото за июль-август составила 1 321 долл./унция, при этом с середины июля наблюдается некоторое улучшение конъюнктуры: сейчас цена составляет 1 390 долл./унция, однако пока она все еще ниже среднего уровня 2 кв. (1 417 долл./унция) и 1П 2013 (1 524 долл./унция). Несмотря на это, если все произведенное золото будет реализовано, можно ожидать увеличения выручки во 2П 2013 г. и улучшения рентабельности (как минимум, за счет экономии на масштабе). Кроме того, по оценкам менеджмента, поддержку операционному денежному потоку должно оказать значительное высвобождение средств из оборотного капитала. Тем не менее, учитывая ранее заявленные инвестиционные планы компании на 2013 г. (1,5 млрд долл.), во 2П 2013 г. капитальные вложения должны несколько возрасти. По нашим оценкам, компании придется привлекать дополнительные заемные средства либо расходовать накопленный запас ликвидности, в связи с чем чистый долг станет положительным, но уровень долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA будет минимальным.

Недавняя коррекция цен на золото привела к сильной переоценке кредитного риска золотодобывающих компаний. Однако мы считаем, что бонды PGILLN 20 в ходе недавних распродаж пострадали незаслуженно сильно и еще несут заметную премию к рынку. Так, сейчас спред PGILLN 20 - NLMKRU 19 составляет 88 б.п., в то время как в начале июня эта премия находилась около 10 б.п. По кредитным метрикам Polyus Gold по-прежнему выглядит заметно лучше НЛМК.

Nordgold: Bissa помогает на плохом рынке

Также в пятницу представил свои финансовые результаты по МСФО за 1П 2013 г. еще один производитель золота Nordgold (-/Ва3/ВВ-). Мы отмечаем, что компания продемонстрировала значительный рост объемов производства (+30% г./г.) и, в отличие от Polyus Gold, заметно нарастила объемы продаж (+29% г./г.). В итоге выручка увеличилась на 17% г./г. Мы позитивно оцениваем успехи компании в контроле над денежной себестоимостью, которая повысилась всего на 5% г./г. При этом во 2 кв. 2013 г. она даже снизилась на 7% кв./кв. (до 846 долл./унция) благодаря значительному росту объемов добычи на новом руднике Bissa (Буркина-Фасо), а также проводимой программе оптимизации издержек.

Добыча золота осуществляется на 9 месторождениях/рудниках (Bissa и Taparko в Буркина-Фасо, Lefa в Гвинее, Бурятзолото (2 рудника - Ирокинда и Зун-Холба), Березитовый, Нерюнгри иАпрельково в РФ, а также Суздаль в Казахстане). По итогам 1П 2013 г. рудник Bissa стал крупнейшим добывающим активом компании (27% общего объема производства), при этом он демонстрирует минимальную денежную себестоимость (466 долл/унция). Гвинейское месторождение Lefa обеспечило 17% добычи, однако по итогам 1П 2013 г. оно было убыточно: его cash cost по итогам 1П 2013 г. является максимальным (1 525 долл./унция) при средней цене реализации 1 483 долл./унция. Еще примерно по 13% добычи приходится на месторождения Taparko в Гвинее (cash cost – 803 долл./унция) и рудник Березитовый в Амурской области РФ (cash cost – 814 долл./унция).

Благодаря наращиванию объемов реализации и контролю над издержками EBITDA снизилась всего на 3% г./г. Наибольший вклад в прибыль внесли Bissa (52% от консолидированной EBITDA, рентабельность по EBITDA – 67%), Taparko (16% и 40%, соответственно) и Березитовый (16% и 41%, соответственно).

Также как и Polyus Gold, в свете неблагоприятной рыночной конъюнктуры Nordgold пришлось переоценить стоимость своих добывающих активов: убыток от обесценения составил 218 млн долл. (в т.ч. 121 млн долл. – по месторождению Lefa, 52 млн долл. – по российскому руднику Апрельково и 44 млн долл. – по месторождениям Суздаль и Балажал в Казахстане). Это и стало основной причиной чистого убытка по итогам 1П 2013 г.

Компании удалось достичь заметного роста операционного денежного потока за счет меньших инвестиций в оборотный капитал, а также снижения процентных и налоговых платежей. Однако его (103 млн долл.) оказалось недостаточно для финансирования прочей деятельности, в т.ч. капвложений (133,7 млн долл.), и компания привлекла дополнительные заемные средства. В мае 2013 г. Nordgold разместила евробонд NORDLI 18 @ 6,375% номиналом 500 млн долл., поступления от которого были направлены на рефинансирование имеющегося долга (284 млн долл.), выплату дивидендов (44 млн долл.), а также приобретение оставшейся доли в High River Gold (24 млн долл.). Неиспользованные заемные средства были аккумулированы на счетах, денежные средства и их эквиваленты на конец 1П 2013 г. выросли до 228 млн долл. и они полностью покрывают краткосрочную задолженность. В результате долговая нагрузка увеличилась до 1,6х в терминах Чистый долг/EBITDA, что по-прежнему является комфортным уровнем (ковенанты ограничивают этот показатель 3х).

Nordgold сократила бюджет капитальных вложений на 2013 г. с 300 млн долл. до 260 млн долл. Таким образом, инвестиции во 2П 2013 г. будут сопоставимы с уровнем 1П 2013 г., который уже ниже показателя 1П 2012 г. на 38%. Ключевым проектом остается разработка месторождения Гросс в Якутии (21% инвестиций в 1П 2013 г.). Уже в 2013 г. на нем планируется начать тестовую добычу, на полную мощность (170 тыс. унций в год) проект должен выйти в 2016 г. Прогноз по объемам добычи на этот год не изменился – 770-850 тыс. унций. В случае сохранения текущих цен на золото этого роста будет недостаточно, чтобы сохранить выручку на уровне 1П 2013 г. Определенную поддержку прибыли должно оказать предполагаемое снижение cash cost во 2П 2013 г. до уровня 2 кв. 2013 г. (846 долл./унция). В результате, по нашим оценкам, показатель Чистый долг/EBITDA по итогам 2013 г. не должен заметно превысить 2,0х.

Мы по-прежнему считаем бонды NORDLI 18, которые торгуются с премией к бумагам Евраза в 72 б.п., перепроданными. По нашему мнению, кредитное качество Nordgold лучше Евраза, как следствие вместо премии должен быть дисконт.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: