Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Рублевые облигации российских банков в 2008 году


[03.03.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Рублевые облигации российских банков в 2008 году: «Все дело в банке»

• Кризис высокорискованных ипотечных кредитов (subprime mortgages) в США спровоцировал существенный отток капитала с российского рынка и сокращение ликвидности в банковском секторе. Комплексный пересмотр подходов к оценке рисков со стороны иностранных инвесторов привел к фактической остановке рынка структурных сделок, еврооблигаций и первичных размещений рублевых облигаций для российских банков начиная с августа 2007 года.

• Мы считаем, что ни одному из частных российских банков не удастся разместить еврооблигации по меньшей мере в первой половине 2008 года, и, скорее всего, из всех видов иностранных заимствований на протяжении целого года будут доступны только синдицированные и двухсторонние кредиты.

• Доля рыночных заимствований в обязательствах банковского сектора России не выглядит критично. Однако объемы такого фондирования распределены неравномерно среди российских банков, что подвергает некоторые из них повышенным рискам.

• По нашему мнению, в сложившейся ситуации в привилегированном положении находятся банки с хорошим запасом в уровне процентной маржи и обладающие доступом к альтернативным источникам фондирования (в первую очередь клиентским депозитам), а также банки с сильными акционерами, готовыми оказать поддержку (госбанки и дочки иностранных банков).

• Мы считаем, что банки станут основными поставщиками рублевого долга на рынке в 2008 году. По нашему мнению, при рыночном размещении купон годовой облигации госбанков и дочек иностранных банков должен быть не меньше 9%, а средняя доходность рублевых облигаций банков второго эшелона должна быть на уровне 10,5%.

• Мы не рекомендуем покупать банковские облигации с дюрацией более одного года в связи неопределенностью в этом секторе, связанной с глобальным кризисом. Текущее состояние рынков не позволяет с точностью говорить об эволюции как кривых доходности, так и кредитного качества большинства эмитентов в средне- и долгосрочной перспективе.

Какие банки наиболее уязвимы в текущих рыночных условиях?

Российский рынок банковских облигаций замер вскоре после появления первых сигналов о кризисе subprime mortgages в США и последовавшим за ним глобальным пересмотром подходов к оценке рисков со стороны инвесторов. Паника среди иностранных инвесторов спровоцировала существенный отток денег с рынка и одновременное сокращение ликвидности в российском банковском секторе, что в свою очередь привело к фактической остановке рынка первичных размещений начиная с августа 2007 года.

Хотя об окончательных последствиях глобального кризиса для российских банков говорить еще рано, очевидно одно - иностранные заимствования значительно подорожают, а круг банков, имеющих доступ к этим деньгам, серьезно сузится. Мы считаем, что ни одному из частных российских банков не удастся разместить еврооблигации в первой половине 2008 года, и из всех видов иностранных заимствований в этот период будут доступны только синдицированные кредиты.

Объем внешних рыночных заимствований российского банковского сектора превысил 2,2 трлн. рублей во втором полугодии 2007 и представлен в основном выпусками еврооблигаций, двусторонними и синдицированными межбанковскими кредитами. Объем рублевых облигационных займов российских банков на сегодняшний день составляет порядка 300 млрд. рублей.

В общей сложности рыночные заимствования занимают порядка трети от совокупных обязательств российского банковского сектора (за исключением Сбербанка). Хотя этот уровень и не выглядит критичным (особенно на фоне банковского сектора Казахстана), объемы рыночных заимствований распределены неравномерно среди российских банков, что подвергает некоторые из них повышенным рискам. По нашему мнению, наиболее опасными эффектами глобального кризиса для российских банков являются:

• невозможность рефинансировать приближающиеся выплаты по крупным долгам, что может создать угрозу для платежеспособности банка;
• неспособность сохранить приемлемый уровень маржи из-за растущей стоимости фондирования, что может заставить банк увеличить долю более рисковых активов;
• замедление темпов роста активов, что в некоторых банках может привести к ухудшению качества кредитных портфелей по мере их «созревания» после периода быстрого роста в предыдущие годы;
• потеря рыночных позиций как следствие первых трех факторов.

В нашем исследовании мы ограничимся банками, которые представлены на рынке рублевых облигаций и обладают высокой степенью зависимости от рыночного фондирования. Эти банки мы разбили на 4 сегмента – госбанки, дочки иностранных банков, частные корпоративные банки и частные розничные банки. Мы проанализировали состояние ликвидности и объемы приближающихся выплат российских банков, используя, в первую очередь, отчетность МСФО на последние доступные даты.

На основании полученных результатов мы попытаемся оценить степень уязвимости каждого из сегментов и отдельных банков. Поскольку объем планируемых размещений рублевых облигаций российскими банками в 2008 году уже перевалил за 100 млрд. рублей, мы также выразим наше мнение о способности банков разместить эти инструменты, а так же о том, какие из них, на наш взгляд, будут наиболее привлекательны

В качестве сравнительных показателей мы выбрали соотношение кредитного портфеля к клиентским средствам (КПКС) и Чистую процентную маржу (ЧПМ).

КПКС рассчитывается как соотношение кредитного портфеля за вычетом созданных резервов к клиентским средствам, которые включают все текущие и срочные клиентские счета, а также векселя и депозитные сертификаты. Данное соотношение указывает на степень зависимости банка от рыночных ресурсов - соотношение в 100% и менее считается приемлемым, а результат более 100% говорит об определенной степени зависимости от рыночных источников фондирования.

N.B. Не стоит забывать о том, что некоторые кредиты могут быть напрямую профинансированы за счет синдицированных и двусторонних межбанковских кредитов и полностью совпадать по контрактным срокам. В таком случае, сложно говорить о том, что банк полагается на рыночные источники для финансирования роста т.к. в подобного рода «самоликвидирующихся» сделках его функция больше похожа на агентскую.

ЧПМ – соотношение чистого процентного дохода (валовые процентные доходы за вычетом процентных расходов) за вычетом расходов на создание резервов по ссудам к усредненным активам (приносящим процентный доход) на две последние отчетные даты. Поскольку большая часть доходов российских банков представлена именно процентными доходами, данный показатель говорит нам о чувствительности финансового результата банка к удорожанию стоимости заемных ресурсов. В среднем, ЧПМ корпоративного банка редко превышает 2%, универсального финансового института – 5%, а специализированного розничного банка (кроме ипотечных) – 10%.

N.B. Стоит также отметить, что ЧПМ не учитывает а) качество управления ликвидностью в банке - ЧПМ может существенно увеличиваться, если банк фондирует свои длинные операции дешевыми, но короткими ресурсами и б) адекватность созданных резервов уровню рисков, принимаемых банком – т.е. недосозданные резервы увеличивают ЧПМ.

В этот отчет мы включили графики, которые достаточно легко позволяют читателю понять насколько тот или иной институт потенциально уязвим в настоящий момент. Чем правее и ниже находится шар, тем сильнее банк ощутит эффект глобального кризиса, и, наоборот, чем левее и выше находится он, тем меньше вероятность, что банк пострадает от отсутствия доступа к рыночному фондированию.

Государственные банки

В целом, немногим более 70% внешнего долга российской банковской системы и около половины от совокупного объема банковских рублевых облигаций приходится на государственные банки. Наибольшей степенью зависимости от рыночных (в первую очередь иностранных) заимствований отличаются Группа ВТБ, Россельхозбанк (РСХБ) и АИЖК. При этом банкам Группы ВТБ предстоит расплатиться с четвертью своих облигационных выпусков в 2008 году (общая сумма предстоящих выплат - порядка $3,3 млрд.).

С фундаментальной точки зрения, проблема рефинансирования может оказаться для группы достаточно серьезной: ВТБ в значительной степени сфокусирован на средне- и долгосрочном финансировании крупных корпоративных клиентов, бизнес которых весьма чувствителен даже к небольшому удорожанию стоимости ресурсов. В отличие от ВТБ, АИЖК и РСХБ обладают достаточным временным запасом, поскольку основные выплаты по их облигационным займам начинаются лишь с 2010 года.

В отдельную категорию мы выносим дочки крупных госмонополий - Газпромбанк, Транскредитбанк а также подконтрольный правительству Москвы - Банк Москвы и правительству республики Татарстан – АкБарс Банк. Мы не обеспокоены положением первых двух банков в силу отсутствия существенных обязательств по выплатам в 2008 году, а также в связи с практически гарантированной поддержкой со стороны акционеров, обладающих большим объемом свободных денежных средств. Существенных выплат по облигационным займам в 2008 году не будет и у Банка Москвы. Банку АкБарс придется выплатить $275 млн. в октябре 2008 по дебютному выпуску еврооблигаций ($175 млн.) и синдицированному кредиту ($100 млн). Этот объем не представляется нам критичным для банка, т.к. составляет лишь 5% от активов по состоянию на 01.07.07, а, с учетом продолжающегося роста банка, к моменту погашения составит еще менее значительную долю.

Мы понимаем, что практически любые фундаментальные недостатки в этом сегменте банков с лихвой компенсируются их квази-суверенным статусом. Дополнительную поддержку спроса на бумаги этих эмитентов также оказывает тот факт, что все рублевые облигации, выпущенные госбанками, включены в ломбардный список ЦБ.

Объем зарегистрированных эмиссий рублевых облигаций госбанков составляет 60 млрд. рублей и эта сумма будет, скорее всего, кратно увеличиваться. Логично предположить, что при таком уровне предложения и крайне низкой ликвидности рынка, инвесторам должна быть предложена более высокая доходность. Однако мы скептически относимся к этой идее по следующим причинам:

• Высока вероятность т.н. «встречных» размещений между банками - встречный выкуп облигаций с целью их дальнейшего рефинансирования в ЦБ.
• Существенная поддержка госбанкам может быть оказана со стороны недавно созданных госкорпораций. Потенциальный объем временно свободных средств в распоряжении институтов развития может составить около 400 млрд руб. Мы считаем, что часть этих средств может быть использована в целях поддержки рублевых облигационных выпусков госбанков, в особенности тех, стратегия которых прямо соответствует целям «нацпроектов» – к примеру АИЖК как организации, способствующей выполнению программы «Доступное жилье», или Россельхозбанку как институту, оказывающему поддержку развития сельского хозяйства в стране.

Таким образом, не все грядущие размещения госбанков можно расценивать как «benchmark» по доходности рублевых облигаций в 2008 году. Мы считаем, что многие выпуски будут размещены с опосредованной поддержкой со стороны государства, при этом ставки купонов по этим выпускам могут быть установлены на уровнях «ниже рыночного» (в сегодняшних условиях это облигация с годовой офертой при ставке купона 8.5% и ниже). «Встречные» размещения будут предлагать минимальную премию к ставке ЦБ по операциям РЕПО (текущие значения - 6,25% однодневный и 6,75% недельный).

По нашему мнению доходность рублевых облигаций госбанков может выйти за указанные пределы только лишь при условии ограниченного участия государственных денег в первичных размещениях. В таком случае, существенные премии могут быть предложены банками, которые либо не имеют альтернативных источников финансирования роста (АИЖК и РСХБ), либо сильно нуждаются в рефинансировании текущих долгов (ВТБ).

Недавно ломбардный список ЦБ также пополнился еврооблигациями госбанков. Мы обращаем внимание инвесторов на тот факт, что инвестиции в еврооблигации госбанков предлагают большую доходность инвесторам даже с учетом стоимости валютного хеджа. Например, текущие котировки долларовых еврооблигаций РСХБ с погашением 29.11.2010 предлагают доходность в 11,32% годовых (с учетом продажи трехлетнего NDF), а рублевые облигации РСХБ-2 с несколько более длинной дюрацией (погашение 16.02.2011) предлагают доходность к погашению на уровне 9,11%.

При покупке рублевых облигаций российских госбанков мы рекомендуем инвесторам не терять из поля зрения альтернативу вложения в еврооблигации с продажей NDF. Стоит отметить, что рынок еврооблигаций недостаточно ликвиден в настоящее время и приобрести эти инструменты по объявленным котировкам далеко не всегда представляется возможным.

Мы не исключаем, что спрэды еврооблигаций госбанков могут еще больше расшириться в 2008 году. Вполне вероятно, что это произойдет по мере того, как предложение квази-суверенного российского долга будет увеличиваться на рынке. Пока нам не известно об активном маркетинге новых выпусков еврооблигаций со стороны госбанков (кроме «экзотических» выпусков к примеру в швейцарских франках), но мы полагаем, что ближе к середине 2008 года они могут начать «прощупывать» рынок еврозаимствований более активно.

Дочки иностранных банков

Мы не видим больших рисков в сегменте банков, подконтрольных крупным иностранным финансовым структурам. Кредитоспособность даже серьезно пострадавших банков (таких как, например, Citigroup и Societe Generale) остается на порядок выше сильнейших банков России, а многолетняя история поддержки дочерних банков по всему миру не заставляет сомневаться в ее вероятности в будущем.

Мы также видим достаточно ограниченный эффект удорожания стоимости ресурсов для банков со 100%-м западным капиталом. В большинстве случаев потребности дочерних банков пока еще достаточно невелики по сравнению с размером материнской организации, что не создает больших сложностей в поддержании достаточного уровня дешевого фондирования (Абсолют банк, Оргрэсбанк, дочки Societe Generale, КМБ-Банк).

Тем не менее, мы считаем, что крупнейшие банки с иностранным участием (Райффайзенбанк, Юникредит Банк и, потенциально, Росбанк) сильнее других подвержены риску удорожания стоимости фондирования. Потребности таких банков в ресурсах весьма существенны по отношению к размерам материнских организаций и, таким образом, наиболее чувствительны к ограничениям страновых лимитов последних. Как следствие, эти банки не застрахованы от необходимости поиска ресурсов «на стороне». Смягчающим фактором в этом сегменте, по нашему мнению, остается а) хорошая способность к переносу повышенной стоимости ресурсов на клиентов, б) сохранение вполне конкурентного уровня процентных ставок благодаря возможности привлечения ресурсов «под имя» сильного акционера и в) отсутствие существенных нужд в рефинансировании долга, что позволяет направить новые займы на развитие бизнеса.

Предложение как рублевого, так и валютного долга со стороны банков с иностранным участием будет, на наш взгляд, ограничено. Поскольку рынок не перенасыщен предложением долга со стороны этого сегмента банков, мы полагаем, что некоторые размещения могут состояться по нижней границе доходности рыночных размещений госбанков – т.е. купон 8,5% при наличии годовой оферты. Однако мы не исключаем и более привлекательных с точки зрения доходности размещений в сегменте крупных «дочек» и банков с большим запасов в уровне процентной маржи.

Частные российские банки:

Мы полагаем, что российский частный банковский сектор находится в наименее выгодном положении по сравнению с двумя предыдущими сегментами. Конечно, риску рефинансирования, в первую очередь, подвержены банки с большой долей рыночных заимствований и приближающимися выплатами по ним в течение 2008 года. Многое будет зависеть от их способности найти альтернативные источники привлечения ресурсов по приемлемой цене. Как мы уже отмечали ранее, в сложившейся ситуации мы видим наибольший потенциал у многофилиальных банков (т.е. обладающих лучшими возможностями по привлечению депозитов), а также у банков с хорошим запасом прочности в уровне процентной маржи (т.е. устойчивых к колебаниям процентных ставок). Ниже, мы будем в основном фокусироваться на банках со значительной долей публичных заимствований и представленных на рублевом рынке облигаций.

Корпоративные банки

В затруднительном положении, на наш взгляд, оказываются крупные банки, ориентированные на работу с корпоративными клиентами. Этот сегмент банковского бизнеса характеризуется наиболее узкой маржой (как правило, не более 3%) и существенной концентрацией бизнеса в пределах небольшого круга крупных клиентов.

В условиях ужесточающейся конкуренции такие банки потенциально подвержены риску ухода крупных клиентов как из активной, так и из пассивной части баланса. Удорожание стоимости ресурсов и относительно небольшой запас гибкости в процентной марже приведут к удорожанию кредитных средств. В такой ситуации лучшие клиенты корпоративных банков могут обратить внимание на более конкурентные кредитные ставки на рынке (к примеру со стороны госбанков). Поскольку смена кредитующего банка, часто означает частичный или полный переход на обслуживание – то вывод значительной части средств из предыдущего банка становится практически неизбежным. Как показывает практика, некоторые банки довольно «болезненно» переживают подобного рода расставания, а иногда под вопросом может оказаться и кредитоспособность финансового института.

Также мы несколько сомневаемся в том, что в этом сегменте контрактные сроки кредитов всегда отражают реальный экономический цикл финансируемого проекта. В таких случаях, далеко не все заемщики корпоративных банков могут полностью гасить свою задолженность в срок не прибегая к рефинансированию, тем самым ставя под угрозу ликвидность банка.

С другой стороны, корпоративные банки зачастую обладают достаточно широким кругом лояльных клиентов, причем лояльность в данном случае является прямым следствием их аффилированности с банком. Мы рассматриваем такого рода связи между банками и их клиентами как своего рода «материнскую» поддержку. Такие клиенты наименее подвержены ценовым колебаниям и могут продолжать обслуживаться в своем банке несмотря на более конкурентные предложения других.

Из банков, представленных на рублевом рынке облигаций, к категории «преимущественно корпоративных» мы можем отнести Банк Зенит, Номос Банк и Банк Петрокоммерц. Наиболее значительные потребности в рефинансировании рублевых облигаций в этой группе возникнут у Номос Банка и Банка Зенит, причем уже в первом полугодии 2008. Мы не считаем, что суммы предстоящих выплат критичны для платежеспособности банков, и соответственно, сужение возможностей по рефинансированию не повлечет катастрофических последствий. Однако темпы роста бизнеса банков могут существенно замедлиться и привести к снижению их доли рынка.

Мы считаем, что в нынешних рыночных условиях кредитное качество корпоративных банков может ухудшиться, при этом текущие котировки рублевых бумаг этого сегмента представляются нам завышенными. Мы также не ожидаем интересных ценовых предложений при первичных размещениях, поскольку, на наш взгляд, банки этого сегмента не обладают запасом по марже, достаточным для того, чтобы предложить рынку привлекательную доходность.

Корпоративные банки, активно развивающие розницу

Несколько меньшие риски мы видим в сегменте крупных корпоративных банков, чьи стратегии были переориентированы на активное развитие высокомаржинальных продуктов. Корпоративные банки, добившиеся определенных успехов в развитие розницы и кредитования малого и среднего бизнеса (МСБ), обладают определенным потенциалом повышения доходности своих активов. Следовательно, они могут позволить себе более дорогие рыночные заимствования. К этой группе банков, из представленных на рынке рублевых облигаций, мы относим МДМ Банк и Промсвязьбанк.

Быстрое наращивание объемов розничного и МСБ бизнеса является приоритетом для банков этого сегмента. Начальная стадия развития розницы и МСБ требует существенных капиталовложений, и только достигнув серьезных масштабов, эти направления могут выйти на самоокупаемость. Поскольку столичный регион перенасыщен предложением банковских услуг, источником быстрого роста является активная региональная экспансия.

По нашему мнению, быстро наращивая новых бизнес-направления в регионах корпоративные банки этой группы сталкиваются с двумя основными проблемами:

• Исторически эти банки работали только с лучшими региональными корпоративными клиентами, а в рознице и малом бизнесе они являются относительными новичками. В это же время розничные банки странового масштаба и местные банки успели лучше понять специфику региональных рынков.

• Филиальные сети корпоративных банков покрывают в основном крупные региональные центры и редко имеют больше одного офиса в каждом городе. В такой ситуации банки с более плотным покрытием имеют, очевидно, больший приток клиентов.

Эти факторы указывают на существенный уровень конкуренции (хоть и меньший, чем в столичном регионе), с которым приходится сталкиваться корпоративному банку при экспансии в регионы. Бурный рост бизнеса в условиях ужесточающейся конкуренции, по нашему мнению, потенциально может поставить под вопрос будущую доходность новых бизнес-направлений. В погоне за долей рынка банки могут поступиться строгостью в оценке рисков, что неизбежно скажется на качестве создаваемых кредитных портфелей в будущем. Мы не беремся судить о том, кто из упомянутых банков мог смягчить подходы к оценке рисков в пользу темпов роста. Однако, по нашему мнению, сам факт наличия новых бизнес-направлений не является определяющим для оценки кредитного профиля банка в целом - только со временем станет ясно, кто из этих банков развивал новые сегменты бизнеса правильно, а кто нет.

Нужды в рефинансировании Промсвязьбанка и МДМ Банка в первой половине 2008 года в основном ограничены синдицированными и двухсторонними межбанковскими займами – т.е. рынком преимущественно западных инвесторов, на котором оба банка себя уже зарекомендовали в качестве вполне надежных партнеров.

Промсвязьбанк не имеет облигационных выпусков к погашению или оферте в 2008 году и должен погасить или рефинансировать два синдицированных кредита на общую сумму 8 млрд. рублей, что составляет менее 3% от активов банка. МДМ Банку предстоит пройти оферту по рублевому выпуску облигаций объемом 6 млрд. рублей в октябре 2008 года и рефинансировать синдицированные и двусторонние кредиты объемом порядка 12 млрд. рублей, что в сумме составляет около 7% от совокупных активов банка. По нашему мнению, структура погашений МДМ Банка выглядит приемлемо, учитывая накопленный запас ликвидных активов (более 100 млрд. рублей согласно отчетности по МСФО на 30.09.2007), и консервативный подход к управлению ликвидностью, демонстрируемый банком в последние месяцы.

Мы считаем, что в краткосрочной перспективе этому сегменту банков угрозу может представлять только полное опустошение рынка синдицированного и двухстороннего кредитования. Мы считаем такой сценарий маловероятным, поэтому в 2008 году оба банка будут находиться в более благоприятном положении с точки зрения рефинансирования, чем банки с узкой корпоративной направленностью. В долгосрочной перспективе многое будет зависеть от успехов этих банков в наращивании клиентского фондирования и развитии розницы и МСБ - инвесторы редко прощают ошибки в новых капиталоемких направлениях финансового бизнеса, особенно если они приводят к росту убытков.

Мы ожидаем существенного предложения рублевого долга сто стороны корпоративных банков этого сегмента – так, Промсвязьбанк уже объявил о намерениях разместить четыре выпуска облигаций на общую сумму 20 млрд. рублей, а МДМ банк озвучил планируемый объем заимствований на 2008 год в $ 1 млрд. Мы считаем, что кредитное качество обоих банков выглядит вполне приемлемо в текущей ситуации. Мы рекомендуем инвесторам рассматривать вложения в рублевые облигации Промсвязьбанка и МДМ банка с купонами от 10,5% и 10%, соответственно, при наличии годовой оферты.

Розничные банки, чья ресурсная база представлена исключительно рыночными заимствованиями

Эффект глобального кризиса для российских частных банков, сфокусированных на розничном кредитовании, неоднозначен. Сильнейшие последствия мы видим в сегменте специализированных банков, чья бизнес-модель изначально подразумевала привлечение ресурсов преимущественно с рынков капитала – Банк Русский Стандарт, ХКФ Банк, Банк Ренессанс Кредит, Кредит Европа Банк и, отчасти, Банк Восточный Экспресс.

Поскольку рынок был «перегружен» долгом этого банковского сегмента, мы считаем, что для него рынок вновь откроется в самую последнюю очередь, и основными источниками роста ресурсной базы в 2008 году для таких банков могут быть лишь депозиты и средства акционеров. Мы весьма скептически смотрим на планы этих банков наращивать фондирование за счет сделок по секьюритизации кредитных портфелей в текущем году. По нашему мнению, в необходимых для крупных российских эмитентов масштабах рынок структурированных продуктов вряд ли откроется раньше, чем во второй половине 2008 года.

Мы также обращаем внимание на тот факт, что часть уже объявленных сделок могут представлять собой т.н. warehouse facilities, которые во многих случаях предусматривают обязательство банка-оригинатора выкупить портфель в случае невозможности его секьюритизации на открытом рынке. Другими словами, эти сделки могут в реальности представлять собой краткосрочное бридж-финансирование.

Помимо трудностей с привлечением рыночных ресурсов, розничные банки также столкнулись с повышенным вниманием со стороны регулирующих органов. В случае с Банком Русский Стандарт, давление регуляторов потребовало внесения существенных корректировок в кредитную политику, что по предварительным оценкам привело к недополученной прибыли в $160 млн. Мы отмечаем, что требования по принудительной отмене всех комиссий пока полностью выполнил только Русский Стандарт, в то время как другие розничные банки лишь частично изменили формат комиссионных платежей. По нашему убеждению, непредсказуемость действий со стороны регуляторов значительно затрудняет оценку кредитного риска этих эмитентов.

Бизнес-модель данной группы банков подразумевает, что краткосрочные кредитные портфели фондируется длинными заимствованиями на рынках капитала, создавая избыточный запас краткосрочной ликвидности. Такая структура, безусловно, играет важную положительную роль «подушки безопасности» в условиях сжатия долгового рынка, однако мы не рекомендуем полностью на нее полагаться. По нашему убеждению, существенная часть кредитного портфеля к погашению в пределах одного месяца может приходиться на платежи по револьверным кредитным картам (к сожалению, эта статистика обычно недоступна в официальной отчетности). В этом случае, мы не можем с уверенностью говорить о том, что все поступающие погашения превращаются в краткосрочную ликвидность банка, т.к. в том же периоде они снова могут быть востребованы держателями карт.

Также мы хотим обратить внимание на существенную долю выпущенных, но не активированных карт. «Спящие» карты представляют потенциальную опасность повышенного уровня активизаций и нагрузки на банковскую ликвидность. В условиях сужающегося предложения потребительских кредитов и ужесточающихся требований к заемщикам, некоторые из них могут прибегнуть к активации карты, которая раньше казалась им невыгодной. Например, согласно отчетности Банка Русский Стандарт на 01/07/07 объем «спящих» лимитов по кредитным картам составлял порядка 33% от чистого положительного притока денежных средств в течение одного месяца. Согласно отчетности за 3 квартала 2007 года у ХКФ Банка объем «спящих» лимитов и вовсе превышал его денежные поступления в течение месяца.

По нашему мнению розничные банки обладают достаточными техническими возможностями для управления увеличивающейся нагрузкой на револьверные и неактивированные карты. Однако, предотвращая серьезные проблемы с ликвидностью с помощью технических ограничений по активациям новых карт и снижению используемых лимитов, такие банки рискуют сильно подорвать свою репутацию, что может привести к массовому оттоку клиентов с не менее тяжелыми последствиями.

Мы считаем, что отсутствие доступа к рынкам капитала повлечет замедление темпов роста специализированных розничных банков, что в свою очередь приведет к ряду негативных тенденций в финансовых показателях:

• Мы ожидаем существенного роста доли просроченной задолженности уже по состоянию на конец 2007 года. Более старые поколения кредитов начнут «созревать» и перестанут маскироваться за счет быстрого роста совокупного кредитного портфеля.

• Доходность бизнеса существенно снизится за счет сужения чистой процентной маржи. Причиной послужат а) постепенная отмена комиссий (наиболее заметно в случае с банком Русский Стандарт) б) удорожание стоимости ресурсов - отчасти потому, что банкам придется «покупать» лояльность розничных вкладчиков завышенными процентными ставками и в) возрастающие расходы на формирование полноценных филиальный сетей.

• Издержки (в основном расходы на персонал и содержание филиальной сети) возрастут, поскольку в «хорошие времена» быстрый рост бизнеса гарантировал очень широкую маржу и банки не всегда уделяли достаточное внимание эффективности операций. Те банки, которые вовремя не позаботились о сокращении издержек, продемонстрируют ухудшающиеся показатели рентабельности уже по состоянию на конец 2007 года.

Хотя мы не считаем, что совокупность этих факторов приведет к драматическим последствиям в секторе розничных банков, мы уверены, что очевидные негативные тенденции не добавят оптимизма инвесторам. В лучшем положении в этом сегменте окажутся те банки, которые смогут быстро снизить свой аппетит к риску, покажут наибольший прогресс в сокращении издержек и наращивании альтернативного фондирования.

В долгосрочной перспективе мы оцениваем вложения в облигации этого сегмента розничных банков как весьма рискованные. Для инвесторов с большим аппетитом к риску мы рекомендуем участвовать в первичных выпусках с доходностью не ниже 12% в расчете на то, что, несмотря на все неблагоприятные обстоятельства, розничные банки останутся одним из самых интересных активов с точки зрения стоимости бизнеса – т.е. как потенциальные объекты для поглощения для более крупных финансовых организаций.

На коротком горизонте (до середины 2008 года) определенный интерес с точки зрения «buyand- hold» инвесторов представляют облигации Русский Стандарт – 7. В случае Русского Стандарта, мы не видим существенных причин для возобновления регулятивного давления. Мы также считаем, что в ближайшие 4 месяца эффект закрытия рынков капитала еще не отразится в полной мере на деятельности розничных банков, поэтому они смогут осуществить ближайшие выплаты, аккумулируя ликвидность за счет текущих погашений розничного портфеля.

Розничные банки с более диверсифицированной ресурсной базой и активами

В несколько лучшем состоянии находятся розничные банки с более диверсифицированной ресурсной базой, а, следовательно, и относительно большей гибкостью в замещении источников фондирования. К этой категории мы относим УРСА Банк и Банк Центр-Инвест (последний - с некоторыми допущениями, поскольку большая часть акционерного капитала БЦИ уже контролируется иностранными институциональными инвесторами). Стоит отметить, что кредитные портфели УРСА Банка и БЦИ не полностью состоят из розничных продуктов. Однако мы посчитали возможным включить их в категорию розничных банков, т.к. их корпоративные заемщики в большинстве своем представляют высокомаржинальный сегмент малого и среднего бизнеса (МСБ).

Мы считаем, что эти банки находятся в относительно выгодном положении по сравнению со специализированными розничными банками. Основной позитивный фактор – способность наращивать как розничные, так и корпоративные депозитные ресурсы за счет а) развитой филиальной сети в регионах присутствия и б) высокой доходности активов, обеспечивающей запас прочности по марже, и соответственно, возможности предложить инвесторам и вкладчикам более привлекательные ставки. Мы также считаем, что наличие институциональных инвесторов в капитале УРСА Банка и БЦИ положительно влияет на их имидж в глазах иностранных инвесторов, что должно оказать определенную поддержку в вопросах рефинансирования синдицированных и двухсторонних межбанковских кредитов.

Мы полагаем, что эти банки смогут относительно безболезненно переложить возросшую стоимость фондирования на заемщиков благодаря:

• региональной направленности бизнеса, а, следовательно, менее конкурентной среды, чем в столичном регионе
• сфокусированности на предприятиях среднего и малого размера c коротким производственным циклом и низкой долговой нагрузкой, а, следовательно, и способностью занимать дороже;
• существенной доле высокодоходного розничного кредитования.

Наибольшей степенью зависимости от международных рынков отличается УРСА Банк, чей объем средств к погашению в 2008 году мы, тем не менее, оцениваем как вполне умеренный. В 2008 году УРСА Банк должен погасить три выпуска облигаций на общую суму 4,1 млрд рублей (менее 2,5% активов банка по состоянию на конец 3 квартала 2007 года), в т.ч. эквивалент 1,6 млрд. рублей в мае 2008 по еврооблигациям, 1 млрд. рублей и 1,5 млрд. рублей в в апреле и декабре 2008 года по рублевым облигациям. Рыночные обязательства БЦИ, за исключением оферты по 1,5 млрд. рублевым облигациям в ноябре 2008 года (около 4% активов банка по состоянию на 1/10/2007), представлены синдицированными и двухсторонними межбанковскими займами, которые, как мы уже отмечали, банк имеет хорошие шансы пролонгировать. Привлекательность вложений в облигации УРСА Банка и БЦИ мы более подробно обсуждаем ниже в списке наших рекомендаций.

Какой будет цена первичных размещений в 2008 году?

Ввиду формирующегося «навеса» рублевых размещений в 2008 году главным вопросом остается определение справедливой стоимости облигационных займов. К сожалению, в новых условиях рынка мы пока не видели ни одного по-настоящему «рыночного» первичного размещения банковских облигаций, а оферты в большинстве случаев означают, что бумаги будут практически полностью выкуплены эмитентом. Мы считаем, что недавно размещенный выпуск РСХБ-6 может только отчасти служить ориентиром по доходности рублевых облигаций в 2008 году. По нашему мнению, его размещение не прошло без поддержки со стороны государственных институтов, хотя существенная часть и была размещена «в рынок».

Мы попытались определить коридор справедливой доходности банковских облигаций при первичных размещениях. С этой целью мы обратились к котировкам CDS (Credit Default Swaps) – проще говоря, стоимости страховки от дефолта эмитента – а также историческим спрэдам между банками первого и второго эшелона на рублевом рынке. Ввиду отсутствия ориентира по рыночной стоимости длинного рублевого фондирования, мы используем кривую NDF как базовую ставку. Мы взяли средние котировки наиболее ликвидных CDS по банкам ВТБ, Газпромбанк и Россельхозбанк за последний месяц, что путем сложения спрэдов CDS с кривой NDF позволило нам определить коридор справедливой доходности для банков первого эшелона. Проанализировав исторические спрэды рублевых облигаций банков первого и второго эшелонов, мы вычислили средний уровень (медиану) доходности рублевых облигаций банков второго эшелона.

Стоит отметить, что существенное расширение спрэдов CDS на глобальных рынках происходит в последнее время в определенной степени благодаря техническим факторам, а не фундаментальному ухудшению кредитного качества эмитентов. Этот факт, на наш взгляд, определяет не совсем справедливую тенденцию в котировках CDS для эмитентов развивающихся рынков и мы полагаем, что их справедливый уровень должен находиться несколько ниже. Тем не менее, мы считаем, что минимальный уровень доходности годовых рублевых облигации эмитентов первого эшелона в текущей конъюнктуре рынка должен быть не меньше 9%. Под первым эшелоном в данном случае мы понимаем государственные банки и дочки иностранных банков.

Как уже отмечалось выше, мы не исключаем возможности «встречных» размещений рублевых облигаций с целью рефинансирования через инструменты РЕПО Банка России. Естественно, в подобных случаях рыночных ставок ожидать не приходится, а наиболее вероятными участниками «встречных» сделок также будут государственные банки.

Что касается эмитентов второго эшелона (корпоративные и розничные банки), то медиана доходности облигаций банков этого сегмента должна находиться на уровне порядка 10,5% при наличии годовой оферты. Мы полагаем, что такая доходность соответствует кредитному качеству банка с рейтингом на уровне B+ от S&P и Fitch и Ba3 от Moody’s – из нашей классификации банков под этот параметр попадают корпоративные банки. По нашему мнению, новые выпуски облигаций банков, наиболее уязвимых в текущих рыночных условиях (розничные банки с рыночной структурой фондирования), должны предлагать дополнительную премию к средней кривой доходности. В то же время, эмитенты сегмента корпоративных банков, активно развивающих розницу, могут разместиться несколько ниже среднего уровня доходности.

Наши рекомендации

В условиях отсутствия достаточной ликвидности на рынке, по нашему мнению, краткосрочные торговые идеи не представляют большой пользы для инвестора. Поэтому мы сфокусируемся на стратегии buy-and-hold, более рискованной с точки зрения кредитного риска, однако более уместной на неликвидном рынке. Текущее состояние рынков не позволяет с точностью говорить о развитии как кривых доходности, так и кредитного качества большинства эмитентов в средне- и долгосрочной перспективе. В этой связи наши рекомендации охватывают только предложения с дюрацией в пределах до одного года. Из существующих выпусков по соотношению риск-доходность нам нравятся УРСА Банк-2 и Центр-инвест-1. Обе бумаги включены в ломбардный список ЦБ.

УРСА Банк (Ba3/B positive)

Хорошие перспективы по наращиванию бизнеса; существенных выплат в 2008 году нет

УРСА Банк – крупный региональный игрок, образовавшийся в результате объединения Сибакадембанка (Новосибирск) и Уралвнешторгбанка (Екатеринбург). УРСА Банк занимается кредитованием малых и средних региональных предприятий и кредитованием населения на потребительские нужды. Банк занимает сильные позиции в Сибирском и Уральском федеральных округах и имеет более 260 филиалов. Более 60% голосующих акций банка контролируется группой частных акционеров во главе с Игорем Кимом, а около 24% принадлежит институциональным инвесторам ЕБРР и DEG.

В последние годы УРСА Банк активно развивался за счет рыночных заимствований, что привело соотношение кредитного портфеля к клиентским средствам к уровню 270% на конец третьего квартала 2008. Как упоминалось выше, банк не имеет существенных погашений в 2008 году, а структура его активов и пассивов консервативно сбалансирована по срокам погашения.

Забалансовые обязательства УРСА банка в случае их полного востребования образуют отрицательный разрыв в краткосрочной ликвидности в размере 5% активов. На наш взгляд это весьма умеренный показатель для российского банка, учитывая суровость допущений. Этот разрыв может быть сокращен за счет постоянных остатков на расчетных счетах, т.к. далеко не все средства до востребования на самом деле являются таковыми и могут представлять относительно стабильное фондирование.

Для сравнения, подобный стресс-тест для ХКФ Банка приводит к разрыву в 10% при том, что банк практически не имеет клиентского фондирования. Таким образом, мы не видим серьезных препятствий для того, чтобы УРСА Банк не смог расплатиться по своим рыночным обязательствам в срок, не прибегая к рефинансированию.

Несмотря на относительно низкую долю клиентского фондирования, банк сохраняет сильные рыночные позиции в привлечении вкладов. Благодаря разветвленной филиальной сети и существенной премии к депозитным ставкам конкурентов УРСА банк во многих регионах своего присутствия занимает второе место после Сбербанка по объему розничных вкладов. Это, по нашему мнению, позволит УРСА Банку продолжить умеренный рост активов в 2008 году несмотря на отсутствие рыночных источников финансирования.

Соотношение просроченной задолженности к кредитному портфелю УРСА Банка на 01.10.2008 составляло 5,77% (01.01.2007: 6,03%). Этот показатель выглядит достаточно высокий на первый взгляд, однако, мы хотели бы обратить внимание на ряд особенностей в методах раскрытия подобной информации. УРСА Банк показывает все кредиты, просроченные на один день и более в полной сумме (т.е. все тело кредита плюс накопленные проценты), что является достаточно консервативным методом. Многие российские банки раскрывают просрочку как сумму просроченных платежей по кредитам на один день и больше – т.е. только сумму просроченных выплат, а не тело кредита целиком. Второй вариант раскрытия - основная сумма долга с учетом накопленных процентов просроченные более чем на 90 дней (90+). Согласно методу 90+ просрочка УРСА Банка составляла 3,3% от кредитного портфеля на 01.10.2008 и 3,5% на 01.07.2007. Поскольку кредиты, просроченные на один день и больше, могут включать достаточно большой объем технической просрочки (особенно если банк занимается розничным кредитованием), мы метод 90+ более приемлемым. Мы считаем, что Качество активов УРСА Банка не выглядит слабым, учитывая его ориентацию на высокодоходные сегменты бизнеса.

УРСА Банк демонстрирует умеренные показатели доходности – доходность усредненных работающих активов составила 2,09% по результатам 2006 года и 1,9% по состоянию на конец третьего квартала 2007 года (приведенная к годовому исчислению). Чистая процентная маржа составила 4,6% за девять месяцев 2007. Несмотря на то, что этот показатель находится на уровне несколько ниже среднерыночного в 5 %, на наш взгляд, он является весьма приемлемым, поскольку банк достаточно консервативно управляет своей ликвидностью и ЧПМ не является завышенной по причине дисбаланса активов и пассивов по срокам до погашения.

Мы считаем, что в текущей рыночной ситуации УРСА банк оказался в выгодном положении – потребности УРСА банка в рефинансировании в 2008 году относительно невелики, а разветвленная региональная сеть и способность предложить привлекательные ставки по вкладам позволяют банку активно наращивать депозитную базу. Учитывая сбалансированную ликвидность и адекватную доходность активов банка, мы полагаем, что УРСА Банк сможет достаточно быстро адаптироваться в условиях более дорогого фондирования и не только сохранить, но и укрепить свои рыночные позиции. Поэтому мы полагаем, что бумаги УРСА банка предлагают привлекательное соотношение риск/доходность и рекомендуем покупать облигации УРСА Банк-2 с дюрацией 278 дней; спрэд к кривой ОФЗ 567 б.п.; доходность 11,23%.

Банк Центр-Инвест (B1 positive)

Крепкие региональные позиции плюс поддержка западных акционеров

Банк Центр-Инвест (БЦИ) – крупнейший частный банк в Ростове-на-Дону. 35,7% акционерного капитала принадлежит менеджменту БЦИ, блокирующий пакет в 27,45% находится у ЕБРР, 22,45% у DEG, а остальное распределено между Raiffeisenlandesbank и инвестиционными фондами Ренессанс и Firebird. Филиальная сеть банка насчитывает более 100 филиалов в южном федеральном округе. БЦИ кредитует местные предприятия и активно развивает розничное кредитование. Рыночная доля БЦИ в Ростовской области составляет порядка 14% по активам, кредитному портфелю и депозитам физических лиц (с учетом Сбербанка и филиалов крупных частных банков).

В последние несколько лет БЦИ активно привлекал ресурсы в виде синдицированных и двухсторонних кредитов от западных инвесторов, что позволило ему укрепить свои рыночные позиции. При этом БЦИ сохраняет относительно невысокую зависимость от рыночных источников фондирования (соотношение кредитного портфеля к клиентским средствам составило 122% на конец 2006 года и 107% на конец третьего квартала 2007). Мы считаем, что текущая структура акционеров выгодно отличает БЦИ в глазах иностранных инвесторов, что позволит ему пролонгировать большинство синдицированных кредитов без существенного удорожания.

Мы не имеем возможности ознакомиться со структурой активов и пассивов банка по срокам до погашения на последнюю дату, однако, согласно отчетности за 2006 год, банк был достаточно консервативен в управлении ликвидностью. БЦИ не допускал отрицательных разрывов между пассивами и активами (сроком погашения до года) в объеме более 2% от совокупных активов.

Благодаря достаточно низкой стоимости ресурсов (по сравнению с другими региональными банками) БЦИ имеет существенный запас в уровне чистой процентной маржи, которая по состоянию на конец 2006 составляла 8,7% и 5,6% на конец сентября 2007. Снижение произошло в основном за счет быстрого роста активов в 2007 году, который еще не успел полностью отразиться в уровне процентных доходов банка. Мы ожидаем роста этого показателя на конец 2007 года. Доходность усредненных работающих активов составила 2,3% по состоянию на 01.10.2007 против 2,76% на 01.01.2007, что, несмотря на снижение, является неплохим показателем и превосходит соответствующие коэффициенты УРСА Банка.

Объем просрочки у БЦИ составлял 0,86% от кредитного портфеля по состоянию на 01.10.2007 и (01.01.2007: 0,82%). Мы считаем, что такой низкий показатель вряд ли может отражать действительность и, скорее всего, является результатом не совсем полного раскрытия информации. Как мы уже отмечали выше (см. рекомендацию по УРСА Банку), скорее всего БЦИ раскрывает просроченную задолженность в объеме только лишь пропущенных платежей по кредитам и не включая основную сумму долга по кредитам. Согласно нашим наблюдениям, при трансформации в более приемлемый формат раскрытия качества активов (90+), показатель просрочки увеличивается в среднем в 2,5-3 раза. Таким образом, по методу 90+ просрочка БЦИ может составлять 2% - 2,5% от кредитного портфеля. Такой уровень нам видится вполне адекватным бизнес модели БЦИ и не выглядит критичным, учитывая хорошую доходность операций банка.

Мы считаем, что в текущей рыночной ситуации БЦИ также оказался в достаточно выгодном положении. Зависимость БЦИ от рыночных источников фондирования достаточно невысока, но, тем не менее, существующие займы банк может рефинансировать по вполне приемлемой цене. Качество активов, хоть и не раскрывается адекватно, по нашим оценкам приемлемо, а высокая доходность позволяет абсорбировать потенциальные убытки в будущем без существенного ущерба для ликвидности и капитала. Мы считаем, что выпуск рублевых облигаций Центр-Инвест-1 недооценен рынком и предлагает привлекательную доходность. Мы рекомендуем покупать бумаги Центр-Инвест-1 с дюрацией 245 дней и доходностью к оферте 11,48%, что эквивалентно спрэду к кривой ОФЗ в 597 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: