Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Роснефть - рост денежных потоков в преддверии покупки ТНК-BP


[02.11.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Макроданные по США привнесли небольшой позитив. Очередная порция статистики в целом оказалась лучше ожиданий: так, число новых заявок на пособия по безработице оказалось на уровне 363 тыс. (ожидалось 369 тыс.), согласно отчету ADP, число рабочих мест в частном секторе увеличилось на 158 тыс. в октябре (при консенсусе - 155 тыс.). Значение индекса потребительских настроений в октябре оказалось на максимальном уровне за последние 4 года. Восстановление продолжилось и в обрабатывающем секторе. Позитивные экономические индикаторы улучшили отношение инвесторов к риску: индексы акций подросли на 1%, доходность 10-летних UST поднялась на 3 б.п. до YTM 1,72%. Нефть немного просела (Brent - до 107 долл./барр.), не позволив российским суверенным бондам продемонстрировать заметный рост. Сегодня настроение инвесторов будет определяться отчетом по рынку труда США.

Достаточность капитала у банков становится все меньше. Согласно данным ЦБ РФ, показатель Н1 в сентябре 2012 г. после стабилизации в предыдущем месяце продолжил снижаться (-0,2 п.п. до 13,1%), что было обусловлено, в том числе, снижением капитала в абсолютном выражении (на 0,7% м./м. до 5 645 млрд руб.). С другой стороны, мы отмечаем замедление темпов роста кредитования: розничный портфель увеличился на 2,5% м./м. (против 3,6% месяцем ранее), корпоративный - на 0,6% м./м. (против 2,1% в предыдущем месяце). В сентябре основным фактором роста активов (+0,7%) стало наращивание портфеля ценных бумаг (+3,1%), что отражает активизацию на первичном рынке облигаций, которая достигла апогея уже в октябре.

Рублевая "первичка" близка к насыщению. После октябрьского ажиотажа на первичном рынке облигаций (по нашим оценкам, чистый объем размещений составил рекордные 255 млрд руб.) естественно ожидать снижения интереса инвесторов в том числе по причине постепенного спада спекулятивной волны в преддверии либерализации рынка. Первые признаки ухудшения конъюнктуры на "первичке" уже наблюдаются. Так, книга заявок на 2-летние БО-3 Русфинанс банка (-/Ba1/BBB+) номиналом 4 млрд руб. была закрыта по верхней границе ориентира - YTP 10,25% (=ОФЗ+350 б.п.). В ходе маркетинга Ростелеком (BB+/-/BBB-) сократил объем предложения на 5 млрд руб. до 10 млрд руб. (итог закрывшейся вчера книги заявок сегодня с утра еще не был раскрыт). Таким образом, расширение спреда негосударственных бумаг к кривой ОФЗ (со 140-160 б.п. до 180-200 б.п. для бумаг 1-го эшелона), которое произошло во 2-й половине октября (в результате ралли на рынке ОФЗ), пока не приводит к повышению спроса на корпоративные выпуски. Эта диспропорция обусловлена различной базой инвесторов: нерезиденты пока предпочитают лишь ОФЗ, а в корпоративные бумаги инвестируют локальные участники, аппетит которых ограничен дефицитом длинной рублевой ликвидности. Тем не менее, мы считаем, что из недавно размещенных бумаг определенный потенциал роста котировок присутствует в Русфинанс БО-3: спред к кривой ОФЗ в размере 350 б.п. выглядит завышенным в сравнении с кредитными рейтингами.

Стоимость страховки высокодоходных депозитов возрастет. По сообщениям СМИ, в рамках обсуждения вопроса об ограничении ставок по депозитам физлиц предлагается увеличить отчисления в фонд страхования вкладов в три раза (с 0,4% до 1,2% в годовом выражении от депозитного портфеля) для банков, имеющих депозиты со ставками, на 3 п.п. превышающими среднюю максимальную ставку ТОП-10 (сейчас 9,45% годовых). По нашему мнению, данная мера позволит перераспределить депозиты лишь в сегменте универсальных банков в пользу более надежных кредитных организаций, в то время как для розничных банков данное увеличение отчислений выглядит незначительным в сравнении с их маржой (> 15%).

Роснефть: рост денежных потоков в преддверии покупки ТНК-BP

Вчера Роснефть (ВВВ-/Ваа1/ВВВ) представила сильные результаты по МСФО по итогам 3 кв. 2012 г. Компании удалось продемонстрировать существенный рост свободного денежного потока до 55 млрд руб. Показатель EBITDA удвоился кв./кв. до 191 млрд руб., а рентабельность по EBITDA выросла до 24%. Суммарный долг увеличился на 7% кв./кв. до 884 млрд руб., при этом чистый долг сократился на 5% кв./кв. в абсолютном выражении, а в отношении к LTM EBITDA – до 1,1х. Существенный рост чистой прибыли был связан с переоценкой активов и носит неденежный характер.

Операционная деятельность не вызывает опасений: компании удается демонстрировать рост добычи нефти (+1,7% кв./кв. до 2 454 барр./сутки) как за счет относительно новых проектов, таких как Ванкорское месторождение (+14,3% кв./кв.), так и за счет старых – Юганскнефтегаза (+1,1% кв./кв.). Производство нефтепродуктов увеличилось на 12,9% кв./кв. до 15,4 млн тонн после снижения в 1П 2012 г. Рост выпуска нефтепродуктов за 9М 2012 г. составил чуть менее 1% г./г. Мы ожидаем существенного наращивания производства нефтепродуктов в начале 2013 г. после увеличения мощности Туапсинского НПЗ на 4 млн тонн.

В 3 кв. 2012 г. выручка Роснефти увеличилась на 12% кв./кв. (до 802 млрд руб.), несмотря на рост цен на нефть марки Urals лишь на 5% кв./кв. в рублевом эквиваленте (или +1,9% до 109,6 долл./барр.). Компания воспользовалась благоприятной рыночной конъюнктурой и нарастила продажи нефтепродуктов на 14% кв./кв. до 15,5 млн тонн. В результате доходы этого сегмента выросли на 21% кв./кв. до 380 млрд руб. Более того, менеджмент компании провел работу по оптимизации экспортных поставок (Роснефть начала проводить тендеры среди нефтетрейдеров), что позволило существенно повысить среднюю цену реализации продукции. Несмотря на небольшое снижение объемов экспорта сырой нефти (-0,5% кв./кв.), экспортная выручка от данного вида деятельности увеличилась значительнее (+6% кв./кв. до 385 млрд руб.), чем выросли цены на нефть на мировых рынках.

Улучшению рентабельности (24% по EBITDA) способствовало снижение экспортных пошлин (-17% кв./кв. в долларовом выражении) и сокращение операционных расходов (-2% кв./кв.). В результате снижения пошлин рентабельность экспорта сырой нефти увеличилась до 54% по сравнению с 43% во 2 кв. 2012 г. Существенное снижение операционных расходов (-26% кв./кв.) в сегменте downstream носило разовый характер и связано с высокой базой во 2 кв. 2012 г. Напомним, что во 2 кв. 2012 г. резкий рост расходов в сегменте (+88% кв./кв.) был вызван реализацией внутригрупповых запасов, накопленных в 1 кв. 2012 г., что привело к признанию части расходов 1 кв. 2012 г. во 2 кв. 2012 г. Отдельно мы отмечаем сокращение в 3 кв. 2012 г. коммерческих расходов (-17%) за счет оптимизации центрального аппарата. Мы не ожидаем дальнейшего снижения затрат, поэтому, по нашим оценкам, в 4 кв. 2012 г. операционная рентабельность Роснефти сократится, в первую очередь, на фоне повышения экспортных пошлин и, соответственно, снижения рентабельности экспорта.

В 3 кв. 2012 г. компания продемонстрировала существенный рост свободного денежного потока до 55 млрд руб. за счет роста операционного денежного потока (+10% кв./кв. до 160 млрд руб.) и сокращения капвложений на 13% кв./кв. до 105 млрд руб. Однако мы ожидаем его снижения в 4 кв. 2012 г. На 2012 г. Роснефть запланировала капитальные расходы в размере 480 млрд руб., что предполагает их рост в 4 кв. 2012 г. до 136 млрд руб. (+30% кв./кв.). Но мы не исключаем, что суммарные инвестиции могут оказаться меньше запланированного объема, так как Роснефть намерена пересмотреть стратегию инвестиций в преддверии сделки по покупке ТНК-BP. Сокращение капитальных вложений может быть вызвано желанием Роснефти аккумулировать денежные средства для финансирования предстоящей сделки c BP, которая должна быть закрыта в 1П 2013 г.

В ходе телеконференции менеджмент озвучил прогноз по увеличению добычи нефти в 2013 г. на уровне 1-2%, суммарный рост добычи углеводородов составит 6-8% (без учета покупки ТНК-ВР). Капитальные вложения, с учетом инфляции, останутся на уровне 2012 г. Однако мы полагаем, что они будут вновь пересмотрены и сокращены в связи с покупкой ТНК-BP. Тем не менее, мы не исключаем, что капзатраты ТНК-BP возрастут, так как у компании была менее агрессивная стратегия по модернизации НПЗ по сравнению с Роснефтью. В целом, мы ожидаем синергии от объединения и оптимизации инвестиционной программы будущей компании.

В конце прошлого месяца Роснефть разместила 5-летние облигации номиналом 20 млрд руб. со ставкой купона 8,6% годовых (YTP 8,78% = ОФЗ + 178 б.п.), которые сейчас на форвардном рынке котируются в диапазоне 99,9%-100,0% от номинала (YTP 8,81%). Мы не видим потенциал для ценового роста бумаг быстрее рынка, учитывая повышенную потребность компании в долговом финансировании в преддверии сделки по ТНК-ВР (в частности, объем зарегистрированных рублевых бумаг составляет 70 млрд руб.). Кроме того, в конце этого – начале следующего года также не исключен выход на первичный рынок евробондов, что будет удерживать расширенными спреды бумаг TNK-BP к кривой Газпрома и Лукойла.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: