Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Роснефть имеет значительные шансы по увеличению своей доли на внутреннем и внешнем рынках


[24.04.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Хакеры подставили рынкам подножку. Вчера американский фондовый рынок открылся умеренно позитивно на фоне хорошей статистики по ценам на недвижимость и продажам домов на первичном рынке. Но потом в твиттере Associated Press появилось сообщение о взрывах в Белом доме и ранении Б. Обамы, что привело к резкому падению индексов. Вскоре оказалось, что твиттер AP взломали и поместили туда ложную информацию. Рынки быстро отыграли падение. Возможно, что остроумные хакеры сумели не только поиздеваться над трейдерами, но и подзаработать. Несмотря на довольно негативные данные по предварительному индексу PMI Китая, цены на нефть Brent оставались на уровне ~100 долл./барр. Возможно, поддержку им оказала достаточно странная позитивная динамика на европейских площадках, где, несмотря на выход слабых показателей PMI (46,5 по всей еврозоне), произошел достаточно сильный рост. Многие аналитики объясняют это тем, что на фоне такой негативной статистики инвесторы все больше надеются на разворот в фискальной политике еврозоны и отказ от мер бюджетной экономии. На наш взгляд, такая реакция рынков не слишком оправдана.

Минфин может найти спрос. Сегодня на аукционах будут предложены ОФЗ 26212 на 20 млрд руб. (ориентир YTM 7,05-7,1%@ январь 2028 г.) и 6,5-летние ОФЗ 26210 на 20 млрд руб. (ориентир YTM 6,35-6,40% @ декабрь 2019 г.). Ориентиры предполагают премию к рынку (последние сделки вчера по ним проходили по 7,04%). Премия по ОФЗ 26210 минимальна, исходя из вчерашних котировок (YTM 6,38%). За вчерашний день длинные ОФЗ прибавили в цене 40-50 б.п. В условиях нейтрального новостного фона, а также ожиданий снижения ключевых ставок ЦБ РФ мы считаем, что наличие премии позволит сформировать спекулятивный спрос на полный объем ОФЗ 26212. Фундаментально мы по-прежнему не видим большого потенциала для ценового роста на рынке ОФЗ (подробнее см. в теме "Case-study: где выше прибыльность - в ОФЗ или 1-м эшелоне?").

Роснефть (ВВВ/Ваа1/ВВВ): детали дня инвестора. Вчера компания провела День инвестора в Лондоне, где были раскрыты некоторые детали долгосрочной стратегии и планы по интеграции с ТНК-BP. Объединение двух компаний должно завершиться к концу 2013 г. Общий синергетический эффект ожидается на уровне 10 млрд долл. (на уровне EBITDA), в т.ч. в 2013-2015 гг. - около 2,4 млрд долл. В целом синергию планируется реализовать в разведке и добыче (2,4 млрд долл.), маркетинге и логистике (2 млрд долл.), а также за счет оптимизации административных и общехозяйственных расходов (2,5 млрд долл.). Долговая нагрузка объединенной компании оказалась даже чуть ниже наших оценок, составив 2,0х в терминах Чистый Долг/EBITDA на конец 2012 г. Общий долг достиг 76,6 млрд долл., а чистый долг – 66,8 млрд долл. В 2013-2016 гг. Роснефти необходимо погасить задолженность на общую сумму 44,9 млрд долл. (при проформа EBITDA за 2012 г. свыше 33 млрд долл.), что в том числе может быть сделано за счет размещения евробондов. Что касается стратегии развития, то Роснефть намерена увеличивать свое присутствие на внешних рынках как за счет обмена активами, так и за счет приобретений. На внутреннем рынке, помимо развития ключевых сегментов добычи и переработки нефти, компания планирует существенно увеличить свою долю на газовом рынке (до 20%). Также Роснефть намерена выйти и на экспортные рынки газа благодаря строительству завода по сжижению природного газа на Сахалине (на данный момент права экспорта газа принадлежат исключительно Газпрому). Мы положительно оцениваем представленные планы компании и считаем, что у Роснефти есть значительные шансы по увеличению своей доли на внутреннем и внешнем рынках, как в нефтяном, так и в газовом сегментах.

Успешный дебют Уралкалия (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) на евробондовом рынке. 2-й крупнейший мировой производитель калийных удобрений (чистая выручка за 2012 г. - 3,3 млрд долл., рентабельность по EBITDA - 71% (компания - лидер отрасли по эффективности), Чистый долг/EBITDA - 1,0х) разместил 5-летний выпуск на 650 млн долл. по ставке 3,723% год., что соответствует спреду к mid-swaps в 285 б.п. (на 15 б.п. ниже первоначально озвученного ориентира) и дисконту к недавно размещенному PHORRU 18 (ВВ+/Ваа3/ВВ+) в 20 б.п. (в терминах G-спредов) и 70 б.п. к NLMKRU 18 (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-).

Магнит: улучшение закупочных условий поддержало маржу

Магнит (S&P: ВВ) опубликовал неаудированные ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Ранее компания раскрывала операционные результаты за квартал, которые отразили снижение покупательского трафика в магазинах "у дома" (-0,8% г./г.), главным образом, из-за эффекта каннибализации, что в целом привело к некоторому ухудшению общей динамики покупательского потока (-0,55% против - 0,35% за 2012 г. и +0,6% за 4 кв. 2012 г.). В целях улучшения ситуации компания заявляла, что уже в феврале она начала "инвестировать в цены", т.е. транслировать более выгодные закупочные условия в снижение цен на полке. В результате средний чек в сопоставимых магазинах рос медленнее инфляции, и увеличение выручки LFL (в рублевом выражении) замедлилось до +4,8% (+5,3% в 2012 г. в целом и +8,5% в 4 кв. 2012 г. в частности).

Несмотря на "инвестиции в цены", мы отмечаем рост валовой рентабельности в 1 кв. до 26,7%, или +1,4 п.п. г./г. Только улучшение закупочных условий, по оценкам менеджмента, привело к ее росту на +2,04 п.п. г./г. В 2013 г., как озвучивалось менеджментом и ранее, компания может добиться дальнейшего улучшения условий закупок у поставщиков, что транслируется в рост валовой рентабельности на 0,5-1 п.п.

Динамика валовой прибыли оказала существенную поддержку EBITDA, несмотря на заметный рост расходов на оплату труда (в частности, повышение зарплат сотрудникам гипермаркетов до рыночного уровня), затрат на аренду (более высокие арендные ставки в Москве и Санкт-Петербурге) и увеличение потерь от порчи товарных запасов в связи с большей долей в ассортименте плодоовощной продукции, в том числе скоропортящейся. В итоге рентабельность по EBITDA составила 9,3% (-0,3 п.п. г./г.). Однако поскольку компания в 1 кв. 2013 г. понесла убыток по курсовым разницам против прибыли годом ранее, мы оцениваем скорректированную маржу EBITDA на уровне 9,7% (9,4% в 1 кв. 2012 г.). Напомним, что руководство Магнита предостерегало, что высокий уровень рентабельности в 2012 г. не выглядит устойчивым, и в 2013 г., по консервативным оценкам компании, маржа EBITDA составит около 9,5%. В ходе состоявшейся вчера телеконференции менеджмент несколько повысил прогноз до 9,5-10%.

Ранее менеджментом озвучивалось, что в 2013 г. Магнит планирует рефинансировать 300-400 млн долл. долга, в том числе за счет выпуска рублевых облигаций. Отметим, что в сентябре 2013 г. наступает срок погашения по 4 выпускам общим номиналом 5,5 млрд руб. (~180 млн долл.). Однако за 1 кв. компания уже разместила 3 выпуска общим объемом 15 млрд руб. (~480 млн долл.). Напомним, что по прогнозам компании, долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA останется на уровне 1,1х по итогам 2013 г.

Обращающиеся облигации Магнита, которые, однако, не отличаются высокой ликвидностью, котируются со спредом к кривой ОФЗ на уровне ~200-250 б.п., что соответствует корпоративным облигациям с рейтингом BB+. Размещенные в конце марта 3-летние БО-8,9 (по доходности 8,58%), как мы и предполагали, были размещены среди узкого круга участников (было зафиксировано по 4 заявки в каждом выпуске). Соответственно, на вторичном рынке торговая ликвидность отсутствует.

ФСК: на очереди новые долговые инструменты

ФСК (ВВВ/Ваа3/-) опубликовала отчетность за 2012 г. по МСФО. Рост тарифа на передачу электроэнергии с 1 июля на 11% положительно отразился на финансовых показателях компании. Принятые на данный момент решения предусматривают рост тарифов на 9,4% с 1 июля 2013 г. и 2014 г. ФСК продолжает активно привлекать новый долг для финансирования инвестпрограммы, выходя на новые для себя рынки еврооблигаций, облигаций с привязкой к инфляции, а также планируя размещение инфраструктурных облигаций на 100 млрд руб.

Операционные расходы ФСК выросли на 10% г./г., однако более детальный анализ указывает на то, что компании удается управлять контролируемыми издержками (включая зарплаты, ремонты и пр.), не допуская их быстрого роста. Без учета амортизации, которая выросла на 32% г./г., а также изменения резервов, операционные расходы ФСК выросли на 5,8% за 2012 г. Свою роль сыграло снижение расходов на покупку электроэнергии вследствие изменения правил покупки нормативных потерь, однако опережающий рост ряда статей по сравнению с инфляцией обусловлен увеличением базы активов. Это отразилось на налогах (мы полагаем, что это связано с ростом налога на имущество) и расходах на персонал, которые выросли на 9,4% на фоне увеличения численности сотрудников на 4,4%.

ФСК списала векселя ООО «Энерго-Финанс» на 9,7 млрд руб., а также отразила эффект от обесценения долей в ИнтерРАО и Россетях на 18,9 млрд руб., что серьезно отразилось на чистой прибыли компании. Стоит отметить, что менеджмент ФСК, несмотря на полное списание указанных векселей, намеревается принимать меры для возврата по меньшей мере части данной задолженности.

Операционный денежный поток ФСК по итогам года оказался более чем в 2 раза меньше величины инвестиций. При этом в силу того, что пик капвложений традиционно приходится на второе полугодие, за данный период эти затраты почти втрое превысили операционный денежный поток. Инвестиционная программа компании на 2013-2017 гг. предполагает капитальные затраты на уровне ~131,5 млрд руб. в год без НДС.

ФСК продолжает привлекать средства для финансирования инвестпрограммы и оптимизировать долговой портфель. Так, уже в январе текущего года компания разместила рублевые облигации на 10 млрд руб. и досрочно погасила кредиты Газпромбанка на 20 млрд руб. ВЭБ уже одобрил возможность вложения пенсионных накоплений под управлением ГУК в инфраструктурные облигации ФСК со сроком погашения через 35 лет в объеме до 100 млрд руб. В связи с этим компания планирует нарастить долг в текущем году, но остаться в рамках 3,0х по показателю Чистый долг/EBITDA.

У компании зарегистрировано 5 выпусков традиционных облигаций на 80 млрд руб. (срок действия проспекта истекает в июне 2013 г.) и 7 выпусков биржевых облигаций на 90 млрд руб. Из программы рублевых евробондов на 100 млрд руб. размещено 17,5 млрд руб.

Сейчас обращающиеся рублевые облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ ~170-190 б.п., что, на наш взгляд, выглядит справедливо для корпоративных выпусков 1-го эшелона. FDGRFN 19 также торгуется в рамках этого диапазона с YTM 8,05-8,10%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: