Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Роснефть готовится выпустить облигации на 1 трлн рублей - умеренно негативно для рубля


[25.11.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

ЕЦБ видит возросшие риски внезапной коррекции глобальных финансовых рынков

Активность на рынках вчера была низкой из-за празднования Дня благодарения в США, что не помешало доходностям UST продолжить рост: 10-летние бумаги прибавили 2 б.п. до YTM 2,37%, при этом наклон кривой UST не изменился. Это указывает на то, что инвесторы закладывают в цены не только инфляционные риски, но и навес предложения госбумаг (для финансирования дефицита бюджета). Укрепление доллара и отсутствие конкретики по договоренности перед встречей (30 ноября) стран-производителей нефти с целью ограничения ее добычи оказало давление на котировки нефти (Brent подешевела на 1 долл. до 48,5 долл./барр.). Судя по росту рынка акций, инвесторы по каким-то причинам уверены в том, что планируемые бюджетные стимулы обязательно приведут к росту американской экономики, несмотря на существенное повышение стоимости заимствований. Интересно отметить опубликованный доклад ЕЦБ по финансовой стабильности, в котором указываются возросшие риски внезапной коррекции рынков вследствие распространяющейся политической неопределенности (в частности, этому могут способствовать предстоящие выборы в странах ЕС). Влияние на еврозону политики избранного президента Д. Трампа, которая, как предполагается, приведет к увеличению госрасходов и инфляции в США, трудно оценить из-за возможных протекционистских мер.

Валютный и денежный рынок

Роснефть готовится выпустить облигации на 1 трлн руб. Умеренно негативно для рубля

Новая программа напоминает ситуацию 2014 г., когда Роснефть выпустила в таком же объеме рублевые облигации и в обмен на них привлекла валютную ликвидность (в конечном итоге у ЦБ) для рефинансирования своего внешнего валютного долга. Сейчас ситуация иная: для расчетов по "автоприватизации" (711 млрд руб.) требуются рубли, в то время как основной объем ликвидных активов у Роснефти номинирован в валюте (рубли, скорее всего, были полностью потрачены на покупку Башнефти). Как следствие, у компании не будет необходимости конвертировать валюту в рубли в объеме, соответствующем размещенным облигациям, т.е. на эту величину предложение валюты на продажу на спот-рынке может сократиться (умеренно негативно для рубля). С другой стороны, сейчас такого объема свободной рублевой ликвидности у банков нет: депозиты, размещенные в ЦБ, составляют 588 млрд руб., и лишь частично могли бы быть использованы для покупки бумаг Роснефти. Теоретически часть выпуска мог бы выкупить Роснефтегаз, который, по нашим оценкам, располагает рублевой ликвидностью в объеме 272-354 млрд руб., но есть риск возникновения дефицита рублевой ликвидности у банка(-ов), в которых сейчас эти средства размещены. Возможно, для минимизации таких рисков размещение состоится в момент прихода в систему бюджетных расходов в форме погашения кредитов ВПК (800 млрд руб.), но и в этом случае традиционного смягчения условий на денежном рынке в декабре не произойдет (покупка бумаг Роснефти может негативно сказаться на ликвидности некоторых крупных банков).

Рынок корпоративных облигаций

МКБ: снижение отчислений в резервы поддержало прибыль

В 3 кв. 2016 г. МКБ (ВВ-/В1/ВВ) получил чистую прибыль на уровне 2 кв. (3,3 млрд руб.)., что соответствует ROAE 11,5%, исходя из прибыли за 9М. Отметим, что заметный прирост кредитов (на 7,5%, кредитование компаний из пищевой, фармацевтической отраслей и металлургии) не транслировался в увеличение процентного дохода, который, напротив, сократился на 1,4%. При этом банк заметно нарастил задолженность на рынке МБК (+167 млрд руб.), которая является самым дорогим источником фондирования в текущих условиях нарастающего структурного профицита в системе, что свидетельствует о некотором дефиците ликвидности (отметим, что по РСБУ на 1 октября 2016 г. банк являлся нетто-заемщиком на рынке валютных МБК с чистым долгом 154 млрд руб./2,4 млрд долл.). В результате чистый процентный доход, несмотря на рост активов, даже снизился (-400 млн руб.). Удержать прибыль удалось исключительно благодаря снижению отчислений в резервы (на 1,28 млрд руб.), при этом улучшения качества кредитного портфеля не произошло: NPL 90+ остался на уровне 31,5 млрд руб. (4,8% портфеля), несмотря на произведенные списания (17,2 млрд руб., в частности, был списан долг Трансаэро). Но, судя по динамике NPL 1-90, дальнейшего ухудшения качества кредитов не происходит. Резервы покрывают NPL 90+ на 117% (147% во 2 кв.). Увеличение RWA (на 8,6%) вместе с переоценкой валютных субордов (укрепление рубля) нивелировало полученную прибыль в отношении достаточности общего капитала (-20 б.п.). На 1 ноября по РСБУ Н1.2 составил 7,4% (при минимально допустимом уровне 6,0%), что соответствует запасу капитала в 14,7 млрд руб. (2,4% кредитного портфеля без финансовых организаций, этого достаточно для покрытия всех кредитов с признаками обесценения). Рублевые краткосрочные выпуски МКБ БО-6 с YTP 10,7% @ апрель 2017 г. выглядят дорого в сравнении с ОФЗ (25080 котируется с YTM 9,11% @ апрель 2017 г.), учитывая различие в налогообложении и RW. Лучшей альтернативой являются 29011 (принесут близкий доход при нулевом кредитном риске). "Новый" суборд CRBKMO 18 (купон 8,7% год., YTM 7,1%) имеет премию 200 б.п. за субординацию, что справедливо, учитывая невысокий запас капитала. В текущих условиях повышения долларовых ставок интерес представляет короткий "старый" суборд STPETE 17 с YTM 3,6-4%.

Газпром нефть: вырвалась в лидеры по прибыльности

Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-) вчера опубликовала сильные финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2016 г., которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного профиля компании. Так, выручка выросла на 11% кв./кв., EBITDA - на 18% кв./кв. Для сравнения, показатель EBITDA уже отчитавшихся Башнефти и Роснефти упал на 13% и 19%, соответственно. Однако при этом Газпром нефть в очередной раз не смогла сгенерировать положительный свободный денежный поток из-за роста капитальных вложений (+21% кв./кв.). В результате долговая нагрузка осталась на прежнем уровне - 1,9х Чистый долг/EBITDA. На балансе компании остаток денежных средств составил 40 млрд руб., что покрывает менее половины краткосрочной задолженности (96 млрд руб.). Мы полагаем, что Газпром нефть будет рефинансировать большую часть этого долга (поскольку компания находится под санкциями - скорее всего, в российских банках), так как капвложения будут сопоставимы с операционным денежным потоком.

В очередной раз Газпром нефть продемонстрировала сильные производственные результаты в сегменте добычи. Так, добыча жидких углеводородов увеличилась на 6,1% кв./кв. до 15,23 млн т. Основной рост был обеспечен опять за счет проектов Новый Порт и Приразломное. При этом суммарная добыча газа незначительно сократилась на 0,6% кв./кв. В сегменте переработки показатели по производству улучшились на 1,7% кв./кв. до 10,1 млн т. Но стоит отметить, что в целом за 9М 2016 г. объем производства нефтепродуктов сократился на 5,3% г./г. до 29,7 млн т. Снижение связано с оптимизацией выпуска на фоне налогового маневра.

На фоне роста производства выручка компании увеличилась на 11% кв./кв. до 450 млрд руб. Рентабельность по EBITDA удалось увеличить до 22,3% с 21,1% кварталом ранее. Сам показатель EBITDA вырос на 18% кв./кв. При этом стоит учитывать, что за счет роста пошлин рентабельность экспорта нефти и нефтепродуктов значительно сократилась. Сильных результатов менеджменту удалось достичь за счет перераспределения потоков нефти, что в итоге привело к сокращению средних расходов на транспортировку по трубопроводу на 20% кв./кв. до 1,22 тыс. руб. за тонну.

В целом значительное увеличение выручки и рентабельности не позволило Газпром нефти сгенерировать положительный свободный денежный поток. Роста операционного денежного потока на 44% кв./кв. до 89,8 млрд руб. было недостаточно, чтобы покрыть возросшие инвестиции на 21% кв./кв. до 99,6 млрд руб. В целом по итогам 9М 2016 г. капвложения увеличились на 14% до 266 млрд руб. Мы полагаем, что в 2016 г. капзатраты немного превысят запланированные 360 млрд руб. В 2017 г. стоит ожидать, что капитальный инвестиции останутся примерно на уровне 2016 г., и свободный денежный поток вновь будет в отрицательной зоне, что предполагает рефинансирование большей части краткосрочной задолженности компании. По ожиданиям менеджмента, выхода свободного денежного потока в положительную зону стоит ожидать не ранее 2018 г.

За последние 3 месяца спреды долларовых выпусков SIBNEF 22 (YTM 4,87%) и SIBNEF 23 (YTM 5,2%) сузились со 130-140 б.п. до 100-125 б.п. Учитывая отсутствие первичного предложения (из-за финансовых санкций), мы не ожидаем расширения спредов. Но доходности могут продолжить рост по причине повышения доходностей UST. Принимая во внимание потребность компании в рефинансировании, мы не исключаем увеличения первичного предложения рублевых облигаций. Сейчас спреды к ОФЗ по большинству облигаций Газпром нефти не превышают 100 б.п. (как следствие, более интересны ОФЗ).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: