Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Риторика властей повышает вероятность снижения ставки в декабре


[10.11.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Обсуждение налоговой реформы запустило "американские горки"

Вчерашняя сессия на американском рынке акций оказалась очень волатильной: индекс S&P в начале дня упал на 1%, но к концу дня падение было частично отыграно (в итоге снижение составило 0,4%). Основной причиной распродаж стали детали законопроекта по налоговой реформе, которые свидетельствуют о наличии различий версий, подготовленных Сенатом и Бюджетным комитетом Палаты представителей. Сенат предлагает отсрочить снижение налога на прибыль до января 2019 г., что противоречит позиции Д. Трампа (за немедленное снижение налога).

Коррекции способствовали и технические факторы: фиксация прибыли на фоне новой волны опасений о перегреве рынка на фоне низких ожиданий по росту экономики (в качестве аргумента приводится слишком узкий спред между 10- и 2-летними UST). Но сложно рассчитывать на появление "медвежьего" тренда при умеренно мягкой монетарной политике при сохранении текущего роста экономики США (налоговая реформа в той или иной форме будет принята).

Экономика

Риторика властей повышает вероятность снижения ставки в декабре

Инфляция вторую неделю подряд держится на нулевом уровне (2,7% г./г.). Как и на прошлой неделе, улучшения в основном происходят за счет небазовой инфляции - в первую очередь, фруктов и овощей (0,9% н./н.). Базовая инфляция остается вблизи нуля. В итоге до конца года темпы роста цен, по нашему мнению, сохранятся вблизи 3% г./г. с учетом высокой дезинфляционной роли цен на продукты питания. Интересно отметить, что столь низкий уровень роста цен не воспринимается ЦБ как нечто, требующее активных действий по смягчению политики. В частности, регулятор заявлял, что инфляция находится вблизи его цели. Впрочем, мнение ЦБ не разделяет Минэкономразвития.

Вчера такую же идею высказал и В. Путин, отметив, что снижение инфляции до 2,5-2,7% к концу года (прогноз МЭР) является предпосылкой для снижения ключевой ставки. Мы не исключаем, что ЦБ может прислушаться к этому мнению при принятии решения на декабрьском заседании (15 декабря). Впрочем, до этого времени не менее важными для монетарной политики станут отчет об инфляционных ожиданиях и динамика инфляции в ноябре.

Рынок корпоративных облигаций

ВТБ: всплеск стоимости риска и инвестиции в Открытие Холдинг уполовинили прибыль

Мы оцениваем отчетность группы ВТБ (BB+/Ba2/-) по МСФО за 3 кв. 2017 г. умеренно негативно: чистая прибыль (17,4 млрд руб., ROE - 4,8%) заметно сократилась в сравнении с 1 кв. (27,6 млрд руб.) и 2 кв. (30,3 млрд руб.), что в основном стало следствием резкого повышения отчислений в резервы под обесценение кредитов (на финансирование текущей деятельности и проектное финансирование) на 13,6 млрд руб. до 42,4 млрд руб. Также был получен убыток по портфелю ц/б (-3,8 млрд руб. против +3,6 млрд руб. во 2 кв.), что не соответствует общей динамике рынка, произошло обесценение земли, зданий и нематериальных активов на 10,5 млрд руб. (3,6 млрд руб. во 2 кв.) и инвестиционной собственности (на 9,3 млрд руб.). Отметим, что в 3 кв. были полностью списаны вложения в акции Открытие Холдинг (7 млрд руб., по-видимому, часть общих вложений (9,99%) была списана ранее), произведена переоценка ВТБ-Арена (5 млрд руб.). Как и во 2 кв., была показана отрицательная переоценка инвестиционной собственности на 9,3 млрд руб. В процентном и комиссионном доходе заметных изменений не было (чистая процентная маржа - 4,1%). Улучшения качества кредитов не произошло: NPL 90+ вырос на 13 млрд руб. до 614 млрд руб. (6,4% портфеля) при списаниях 40,4 млрд руб., т.е. продолжают появляться плохие кредиты в объеме больше списанных (ухудшение качества портфеля). ROAE (4,8%) остается одним из самых низких среди крупных универсальных банков (например, у Сбербанка - 24,7% за 2 кв. 2017 г.). В соответствии с Базель 1 по МСФО достаточность капитала 1-го уровня опустилась на 20 б.п. до 12,9% из-за снижения прибыльности и увеличения RWA по кредитам (+2,4%, при том, что их объем вырос всего на 1,2%). По РСБУ Н1.0 ПАО ВТБ Банк на 1 октября составил 11,165% (при мин. 9,6%), т.е. банк способен досоздать резервы на 151 млрд руб. Такой запас выглядит скромным, учитывая, что размер обесцененных кредитов на конец 2016 г. составлял 1,08 трлн руб. (в квартальной отчетности качество кредитов не раскрывается), что покрывается резервами на 65%. Отметим, что несмотря на приток средств корпоративных клиентов (в августе-сентябре +150 млрд руб.), у Группы усилился структурный дефицит рублевой ликвидности: на 1 октября чистый долг перед ЦБ и Минфином составил 907 млрд руб. (ВТБ + ВТБ 24 + БМ-Банк + Почта Банк), что на 296 млрд руб. выше, чем во 2 кв. По-видимому, за счет ликвидности от Минфина и ЦБ банк замещает задолженность перед банками (во 3 кв. она сократилась на 341 млрд руб., в частности, перед госбанками погашено 194 млрд руб.). Также банк испытал отток валютной ликвидности со счетов клиентов на 1,7 млрд долл. (по валютной ликвидности банк сохраняет профицит, но он может уйти в конце года по кредиту CEFC). Основной точкой роста прибыльности является развитие Почта-банка (в 3 кв. штат Группы вырос на ~2 тыс.). Бессрочный VTB (@9,5%) выглядел лучше рынка, подорожав на 3 п.п. до 114,6% от номинала, текущая доходность - 8,3%. Учитывая невысокий запас капитала у ВТБ, лучшая альтернатива - старшие бонды GAZPRU 34 (@8,625%) c текущей доходностью 6,4%. 

Polyus: несезонное повышение рентабельности

Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем положительно. Рост выручки на 19% кв./кв. был обеспечен увеличением объемов продаж (+16,5% кв./кв. до 578 тыс. унций) за счет наращивания объемов производства золота (+32% кв./кв. до 642 тыс. унций, в том числе за счет сезонной добычи на россыпях) на фоне практически неизменной цены на металл (+1% кв./кв. до 1279 долл./унция). Показатель EBITDA вырос на 25% кв./кв. при сохранении общих денежных издержек (TCC) на том же уровне кв./кв. - 380 долл./унция (несмотря на больший вклад россыпей с высоким TCC, благодаря снижению TCC на Олимпиаде и Куранахе) и ослаблению рубля на 3% кв./кв., рентабельность повысилась на 3,2 п.п. до 63,8%.

Чистый долг за 3 кв. увеличился на 2% до 3,15 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA осталось на уровне 1,9х. Накопленные денежные средства составляют 1,1 млрд долл., а краткосрочный долг незначителен - 10 млн долл. В 2018 г. предстоит погасить всего 13 млн долл., в 2019 г. - 591 млн долл. Капвложения за 9М составили 546 млн долл., а годовая программа была повышена до более 800 млн долл. (ранее 600-650 млн долл.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет к концу 2018 г.) и может быть профинансирована преимущественно из собственных средств (операционный денежный поток за последние 12М - 1,25 млрд долл.).

В конце 2 кв. было проведено SPO, в результате которого компания получила 400 млн долл. (отразилось в отчете о движении денежных средств в 3 кв.), при этом акционерам были выплачены дивиденды в 3 кв. в объеме 567 млн долл. Напомним, после завершения сделки с китайской Fosun (срок одобрения сделки до конца февраля 2018 г.), которой будет продано 10% Polyus материнской компанией PGIL, вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах, согласно которому их размер определяется наибольшим из 1) 30% 12M EBITDA по МСФО или 2) 550 млн долл. ежегодно в 2017, 2018, 2019 гг.; 650 млн долл. - в 2020, 2021 гг. После 2021 г. предусматривается возвращение к существующей дивидендной политике - 30% от EBITDA, если Чистый долг/EBITDA ниже 2,5х. Как мы уже отмечали, по нашим оценкам, при прочих равных с ростом производства (+33% в следующие 2 года) повышенные дивиденды не приведут к росту долговой нагрузки.

Выпуски PGILLN 22, 23 (YTM 4,04% и 4,13%,) с премией 20-25 б.п. к бумагам 1-го эшелона (например, GMKNRM 22, 23, GAZPRU 22) выглядят неинтересно. Более интересную доходность (с более высоким кредитным риском) предлагают бумаги RUALRU 22 (YTM 4,67%) и RUALRU 23 (YTM 4,8%).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: