Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Риски рефинансирования краткосрочной задолженности "Роснефти" незначительны


[29.06.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Греция: события разворачиваются по экстренному сценарию

Переговоры Греции с "тройкой" кредиторов, прошедшие в выходные, не принесли никаких положительных результатов: кредиторы не отступили от своих требований о повышении НДС и снижении пенсий в стране, на которые А. Ципрас ответил проведением референдума (запланирован на 5 июля), призвав граждан голосовать против этих "унизительных" требований. По-видимому, Греция надеется таким образом укрепить свои переговорные позиции с кредиторами (и частично снять с себя ответственность). Уже неизбежным является дефолт Греции по своему долгу перед МВФ (1,5 млрд евро), выплата которого истекает 30 июня. Следующий крупный платеж наступает 10 июля, когда необходимо погасить евробонды номиналом 2 млрд евро. Напомним, что общая стоимость греческого вопроса для кредиторов составляет 328 млрд евро, именно таков долг Греции, из которого 218 млрд евро приходится на кредиты и 82 млрд евро на бонды (из которых 21,7 млрд евро гасится в 2015 г.). Если на референдуме греки проголосуют против принятия требований кредиторов, то вероятным сценарием представляется дефолт Греции по своему долгу, неспособность банков исполнять свои обязательства (уже сейчас они поддерживаются исключительно за счет программы ELA ЕЦБ) и, как следствие, возможен выход страны из зоны евро, в этом случае кредиторы могут потерять большую часть своих вложений. С другой стороны, даже если Греция согласиться на требования кредиторов, то это не означает повышения платежеспособности страны: как показывает история, выполнение требований кредиторов (бюджетной экономии) в обмен на помощь приводит лишь к повышению долга (с 1,57х в 2014 г. до 1,77х ВВП в настоящий момент) из-за сильного спада экономики. В этой связи выход Греции из зоны евро не представляется невероятным. Для того, чтобы ограничить бегство капитала, в Греции, по крайней мере, до 6 июля (когда станут известны итоги референдума и реакция на них кредиторов) введены ограничения на движение капитала: снятие наличности не более 60 евро в сутки, все внешние платежи запрещены. Как мы и предполагали, такой сценарий развития событий не был учтен в ценах. Так, 10-летние бонды Греции обесценились на 12 п.п. до 38-43% от номинала, предполагая высокую вероятность дефолта, как следствие - спрос на безрисковые активы возрос, о чем свидетельствует снижение доходностей BUNDS (на 18 б.п. до 0,74% по 10-летним бумагам). В конце прошлой недели российские евробонды продемонстрировали умеренную коррекцию (длинные Russia 42, 43 потеряли 40-50 б.п.), которая, скорее всего, продолжится и сегодня, учитывая снижение цен на нефть (ниже 63 долл./барр. Brent).

Экономика

Предварительные оценки Минэкономразвития подтверждают ускорение падения ВВП в мае

Согласно расчетам МЭР, ВВП в мае упал на 4,9% г./г. после сокращения на 4,2% г./г. в апреле и на 2,2% в целом за 1 кв. 2015 г. Эти оценки лишь подтверждают итоги более ранней статистики Росстата, согласно которой в мае внезапно резко снизились инвестиции в основной капитал, а промышленность продемонстрировала такое падение, которое последний раз наблюдалось только в октябре 2009 г. Одновременно остается вялой потребительская активность. Это дало основания говорить о том, что фаза "дна" экономического роста не ограничится 2 кв. и, скорее всего, перейдет на 3 кв. 2015 г. Новая оценка МЭР согласуется с нашими прежними выводами – ожиданием падения ВВП во 2 кв. не менее, чем на 4% и риском сокращения ВВП в 3 кв. на 5%. Мы сохраняем наш прогноз падения ВВП в целом за 2015 г. на 4%.

Рынок корпоративных облигаций

Роснефть: авансы - залог стабильности

В пятницу Роснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2015 г. по МСФО, которые мы оцениваем как нейтральные с точки зрения кредитного профиля компании.

Показатель EBITDA увеличился на 41% кв./кв., рентабельность по EBITDA восстановилась с 14,3% до 20,6%. Чистый долг незначительно увеличился (+2,5% кв./кв.) до 2,53 трлн руб. Долговая нагрузка выросла кв./кв. с 2,33х до 2,45х Чистый Долг/EBITDA. При этом у компании есть обязательства по долгосрочным контрактам в счет полученных авансов в размере 946 млрд руб.

В 1 кв. Роснефть сгенерировала операционный денежный поток (после инвестиций в оборотный капитал) в размере 238 млрд руб., при этом на капитальные вложения было направлено 133 млрд руб. Остаток средств был использован для погашения обязательств: долг компании сократился на 175 млрд руб. В 1 кв. 2015 г. компания погасила 807 млрд руб. (~15,5 млрд долл.) за счет 1) привлечения у локальных банков кредитов в объеме 559 млрд руб., из которых в валюте в рублевом эквиваленте 459 млрд руб. под залог собственных рублевых облигаций; 2) использования собственных денежных средств, включая депозиты (их объем сократился на 203 млрд руб. до 534 млрд руб.).

По нашим оценкам, Роснефть на конец 1 кв. имела запас валютной ликвидности в размере 432 млрд руб. (~7,39 млрд долл.), что немногим меньше половины погашений во 2-4 кв., которые, по данным менеджмента, составляют 15,5 млрд долл. Но компании предстоит еще финансировать обширную инвестпрограмму, которую мы оцениваем в ~800-850 млрд руб. на весь 2015 г., и выплатить дивиденды - 87 млрд руб. На телеконференции менеджмент заявил, что компания ожидает предоплат по долгосрочным китайским контрактам на поставку нефти. Мы считаем, что размер авансов может быть аналогичен поступлениям в 2013-14 гг. - около 12-15 млрд долл. Без этих авансов платежи Роснефти на погашение внешнего долга и осуществление капитальных инвестиций могут привести к снижению предложения валюты от Роснефти, как крупнейшего экспортера, и обусловить ее дефицит на локальном рынке (если, конечно, ЦБ своевременно не расширит лимиты валютного рефинансирования). С точки зрения валютного рынка риск представляет ситуация, когда авансы придут после крупных валютных выплат по долгу.

В то же время для самой Роснефти риски рефинансирования краткосрочной задолженности незначительны, учитывая накопленные денежные средства (534 млрд руб.), объем годового собственного денежного потока (>1 трлн руб.) и поддержку правительства. Кроме того, Роснефть планирует рефинансировать значительную часть долга (возможно, запас валюты на платежи компании уже сформирован).

В 1 кв. 2015 г. суточная добыча углеводородов не изменилась и составила 5,2 млн барр. н.э./сутки: добыча нефти упала на 0,5 кв./кв., а добыча газа выросла 1,8% кв./кв. Производство нефтепродуктов в РФ сократилось на 5,4% кв./кв., что связано с налоговым маневром, который вступил в силу с 1 января 2015 г. Мы считаем, что в будущем газовые активы будут основным фактором роста добычи Роснефти. В текущей ситуации мы видим риски сокращения добычи нефти в 2015-17 гг. из-за падения добычи на старых месторождениях и замедления разработки новых проектов. Напомним, ранее Роснефть планировала за счет внедрения новых технологий сократить темпы падения до 2,9-3,2% в год.

В 1 кв. Роснефть существенно увеличила показатель EBITDA и восстановила по нему рентабельность до 20,6%, что было достигнуто в основном благодаря улучшению рыночной конъюнктуры - рентабельности экспорта. Стоит отметить и сокращение расходов после их резкого роста в 4 кв. Так, расходы на закупку углеводородов снизились на 7% кв./кв. до 123 млрд руб., операционные затраты - на 4% кв./кв. до 126 млрд руб., административные - на 10% кв./кв. до 27 млрд руб.

Операционный денежный поток в 1 кв. 2015 г. сократился на 34% до 238 млрд руб., при этом капвложения снизились на 30% кв./кв. до 128 млрд руб. В итоге свободный денежный поток сократился на 37% кв./кв. до 110 млрд руб. Напомним, в 2015 г. менеджмент планирует сократить капзатраты на 30% в долларовом выражении (по нашим оценкам, до ~800-850 млрд руб.).

Наша рекомендация от 5 марта покупать евробонды TMENRU 17, 18 реализовалась: выпуски подорожали на 4-5 п.п. Мы сохраняем рекомендацию покупать бонды TMENRU 18 (YTM 5,75%) для инвесторов, не чувствительных к санкциям. Также нам нравится выпуск GAZPRU 19 (YTM 5,7%), который несколько выбивается из кривой эмитента.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: