Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Решение по Кипру может привести лишь к незначительному давлению на достаточность капитала российских банков


[26.03.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Кипрский "осадок" давит на инвесторов. Разрешение кипрской проблемы не привело к заметному улучшению настроений на финансовых рынках: индексы акций вчера просели на 0,5-1,0%, доходность 10-летних UST снизилась на 4 б.п. до YTM 1,92%. Банковские "каникулы" на Кипре решено было продлить до четверга. Негативное влияние оказывает и беспокойство (в частности, высказанное министром финансов Нидерландов), что способ решения кипрской проблемы будет взят за правило в еврозоне. Вливание ликвидности ЕЦБ в проблемные банки в обмен на последующую реализацию мер бюджетной экономии оказался нежизнеспособным механизмом помощи: периферийные страны не готовы к экономии (о чем свидетельствуют, в частности, итоги выборов в Италии). Реструктуризация банков, по сути, являющаяся определенной формой налога на богатых, с одной стороны, является справедливым подходом (страдает тот, кто взял на себя избыточный риск), однако может обернуться падением доверия инвесторов ко всей еврозоне. Пример с Lehman Brothers показал, что реструктуризация/банкротство крупных банков может нанести сильный урон экономике и рынкам.

Влияние Кипра на РФ. Согласно данным ЦБ РФ, объем средств, размещенных российскими банками в кипрских банках (МБК и депозиты), на 1 февраля 2013 г. составлял 374 млрд руб. (9,4 млрд евро). Из трех крупнейших госбанков лишь ВТБ и ГПБ официально заявили, что влияние кипрских проблем на их деятельность будет незначительным. Поскольку на Кипре будут введены ограничения на движение капитала (чтобы избежать массового оттока средств из банков после их открытия), средства банков РФ могут оказаться замороженными на продолжительное время. Это может привести к некоторым проблемам с ликвидностью у ряда банков, которые, скорее всего, будут разрешены с помощью ЦБ РФ и/или Минфина. Мы не исключаем списания части средств в ходе реструктуризации Bank of Cyprus и ликвидации Laiki, что, однако, приведет лишь к незначительному давлению на достаточность капитала (по нашим оценкам, показатель Н1 при прочих равных условиях может снизиться на 0,3 п.п. в среднем по системе). Исходя из того, что общая сумма вложений/депозитов российских юрлиц в кипрские банки оценивается в 18 млрд евро, по-видимому, остальная часть (8,6 млрд евро) приходится на корпоративный сектор (отметим, что Д.Медведев заявлял, что на Кипре заблокированы и средства госструктур). При этом при самом пессимистичном сценарии негативное влияние может быть существенным лишь в том случае, если эти средства принадлежат компаниям одной отрасли, что представляется нам маловероятным.

Новые бонды ТМК 20 (В+/В1/-) являются лучшей альтернативой ТМК 18. ТМК вчера разместила 7-летние бонды номиналом 500 млн долл. со ставкой купона 6,75% годовых, которая соответствует G-спреду в размере 548 б.п. Учитывая, что обращающиеся бумаги TMK 18 котируются с YTM 5,8% (=G+502 б.п.), новые бонды ТМК были размещены с премией в размере 30 б.п. С другой стороны, в сравнении с кривой Евраза бумаги TMK 18 выглядят дорого (торгуются почти без премии), как следствие, новые облигации TMK 20 мы считаем справедливо оцененными, в то же время TMK 18 выглядят дорого. В настоящий момент кредитный профиль ТМК, по нашему мнению, поддерживается крупными заказами от Газпрома на ТБД для строительства Южного потока.

Магнит (S&P: BB-) вновь выходит на "первичку" с более агрессивным ориентиром. Магнит начал "быстрый" маркетинг 3-летних БО-8,9 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTM 8,58% - 8,68%, который соответствует премии к суверенной кривой в размере 240-250 б.п. Напомним, что последний раз эмитент выходил на рынок в конце февраля, разместив 3-летний выпуск Магнит-1 в объеме 5 млрд руб. с YTM 8,68% (=ОФЗ + 250 б.п.). Таким образом, несмотря на большой объем предложения новых бумаг, Магнит не готов предлагать премию к рынку, что вместе с коротким периодом маркетинга может свидетельствовать о нерыночном характере размещения. Как следствие, эти бумаги на вторичном рынке могут оказаться низколиквидными. В то же время удержание этих облигаций до погашения (в рамках стратегии buy & hold) оказывает слишком высокое давление на достаточность капитала (показатель RWA по ним составляет 178%) при относительно низкой доходности (возврат на активы составит скромные 120 б.п., что заметно отстает от среднего уровня прибыльности банков РФ - 250 б.п.).

Globaltrans: долгосрочные контракты поддержат рентабельность

Globaltrans (-/Ba3/BB), одна из крупнейших частных групп на российском рынке грузовых ж/д перевозок, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2012 г., которую мы оцениваем в целом позитивно.

Компания стала более активно пользоваться услугами других операторов (для оптимизации затрат в связи с текущими изменениями объемов и направлений перевозок после покупки Ферротранс и ММК-транс). В связи с этим выручку теперь целесообразно корректировать не только на "сквозную" часть тарифа РЖД, но и на стоимость услуг привлеченных операторов. В 2012 г. скорректированная выручка выросла на 15% г./г. до 1,3 млрд долл. за счет роста цен компании в среднем на 3% г./г. (+8% г./г. в рублях) и увеличения оперируемого парка (+11% г./г., консолидация Ферротранса и поставка новых полувагонов). Всего за 2012 г. парк вырос на 47% г./г. (или на 18,6 тыс. единиц) до 58,5 тыс. единиц. Дополнительную поддержку выручке оказали доходы от операционного лизинга, а также чистые доходы от привлеченного парка.

За счет расширения парка и заключения 3-летнего контракта на перевозку грузов Металлоинвеста грузооборот компании вырос на 25% г./г. до 137,8 млрд т-км (металлургические грузы (железная руда +104% г./г. (ее доля в общем грузообороте выросла с 19% до 32%), черные металлы +18% г./г.) и строительные грузы (в основном щебень) при снижении перевозок угля). При этом среднее число груженых отправок на единицу подвижного состава сократилось на 4% г./г., что связано со снижением средней скорости передвижения по сети в целом в 2012 г. из-за все еще большого количества операторов на сети, а также увеличения ремонтов привлеченного парка РЖД (соответственно, частоты его передислокаций). Снижение же дальности груженых отправок (-2% г./г.), скорее всего, произошло в связи с изменением грузовой базы и оптимизацией логистики.

Рентабельность компании по EBITDA выросла на 5,9 п.п. до 49,8% в 2012 г. Наиболее весомый вклад внесло сокращение арендуемого парка и замещение его собственным - расходы на операционную аренду снизились на 54% г./г., их доля в денежных операционных затратах упала с 21% до 9%. Также существенную поддержку эффективности оказал более медленный, чем выручка, рост затрат на порожний пробег (с долей 38% в расходах). В частности, коэффициент порожнего пробега для полувагонов снизился с 41% до 38% (в основном, благодаря контракту с Металлоинвестом), несмотря на расширение оперируемого парка и индексацию тарифов РЖД на 6% (в рублях) с 1 января 2012 г. Мы ожидаем, что порожний пробег для полувагонов может еще больше снизиться за счет оптимизации маршрутов и операционной синергии с началом перевозок еще и по 5-летнему контракту с ММК (консолидация ММК-Транса произойдет с февраля 2013 г.).

Мы отмечаем, что некоторое давление на рентабельность оказал рост расходов на ремонт и обслуживание (+36% г./г.) в связи с приобретением Ферротранса, роста цен на ремонтные работы и запчасти, а также общего числа текущих ремонтов из-за расширения парка; а также расходов на персонал (+32%) в результате индексации зарплат, роста численности персонала в связи с консолидацией Ферротранса, увеличения выплаты бонусов сотрудникам.

В 2013 г., по данным компании, наблюдается положительная ценовая динамика на перевозку нефти/нефтепродуктов (перевозка в цистернах). В сегменте же полувагонов она смешанная, в т.ч. в связи с унификацией тарифа на порожний пробег для всех классов грузов (снизилась маржинальность перевозок угля) и снижением мировых цен на металлы и железную руду.

Операционный денежный поток Globaltrans в 2012 г. вырос на 29% г./г. до 568 млн долл. Его было недостаточно для финансирования масштабной инвестпрограммы по расширению парка (427 млн долл.) и покупки Ферротранса (539 млн долл.), поэтому был привлечен новый долг, что привело к росту долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA) с 0,5х на начало 2012 г. до 2,4х на середину года. После проведения SPO общий долг снизился на 400 млн долл. до 1,1 млрд долл., а Чистый долг/EBITDA - до 1,7х. По итогам 2012 г. этот показатель составил 1,4х. После приобретения ММК-Транс долговая нагрузка, по нашим расчетам, не превысит 2,0х. Напомним, что целевым для компании является значение в пределах 1,0х-2,0х Чистый долг/EBITDA.

Globaltrans имеет достаточно комфортный график погашений долга: в 2013 г. предстоит погасить 237,9 млн долл., в 2014 г. - 227,9 млн долл., поэтому риски рефинансирования незначительны.

Компания подтверждает свою заинтересованность в сделках M&A, а также покупке вагонов нового поколения, что будет способствовать росту долговой нагрузки. С другой стороны, основным источником ее снижения, на наш взгляд, потенциально является увеличение операционного денежного потока за счет существенного расширения собственного парка.

Наша рекомендация покупать НПК БО-1,2 от 4 сентября 2012 г. реализовалась, их доходность снизилась на 80 б.п. до YTM 9,3% (=ОФЗ + 315 б.п.). Мы по-прежнему считаем облигации НПК (Moody's: B1) неплохой альтернативой менее доходным выпускам Евраза.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: