Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Противостояние между республиканцами и демократами усиливается


[30.11.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Противостояние между республиканцами и демократами усиливается. Опасения в отношении fiscal cliff вновь возросли после того, как республиканцы в Конгрессе выступили с резкой критикой предложенного плана бюджетной экономии. Этот план предполагает снижение бюджетного дефицита, главным образом, за счет повышения налогов (для наиболее обеспеченных американцев, с доходом более 250 тыс. долл. в год): в течение 10 лет налоги должны быть увеличены на 1,6 трлн долл., а госрасходы снижены на 400 млрд долл. Республиканцы настаивают на более существенном сокращении бюджетных расходов, считая, что повышение налогов для богатых, являющихся собственниками частного бизнеса, окажет дестимулирующий эффект на экономику и негативно скажется, прежде всего, на рынке труда. Макроданные по рынку американской недвижимости оказались позитивными: объем незавершенных сделок на рынке жилья в октябре заметно вырос м./м., что компенсирует довольно слабые данные первичных продаж, опубликованные позавчера. Движение финансовых рынков осталось в рамках бокового тренда.

Ралли в ОФЗ продолжилось. После недолгого затишья ралли на рынке ОФЗ возобновилось, что привело к росту цен на 25-50 б.п. практически вдоль всей суверенной кривой, при этом доходность 10-летних бумаг вплотную подошла к отметке 7,0%, что соответствует реальной доходности в пределах 0-10 б.п. на конец 2012 г. Учитывая, что вчера ситуация не денежном рынке заметно не улучшилась (ставки o/n междилерского РЕПО находятся на уровне 6,4% годовых), очередная волна ценового роста обусловлена спекулятивными ожиданиями, которые могли быть усилены покупками со стороны нерезидентов. Мы не исключаем, что в условиях отсутствия негатива на внешних рынках реальные доходности 10-летних ОФЗ уйдут в область отрицательных значений, при этом доходность ОФЗ 26205 может снизиться до YTM 6,5% к концу 2012 г. Тем не менее, мы рекомендуем сократить позиции в среднесрочных/длинных ОФЗ во второй половине декабря 2012 г. - первой половине 2013 г. (см. подробнее наш специальный отчет "ОФЗ: продать сейчас или попробовать сыграть в рулетку?" от 23 ноября 2012 г.).

Размещение Роснефти: почти без премии, несмотря на навес нового долга. Роснефть разместила (расчеты будут проходить 6 декабря) два выпуска еврооблигаций ROSNEFT 17 (YTM 3,15%) в объеме 1 млрд долл. и ROSNEFT 22 (YTM 4,2%) в объеме 2 млрд долл., при этом, по данным организатора, объем книги заявок составил 25 млрд долл. Столь высокий спрос позволил компании реализовать 10-летние бонды с премией лишь 5-8 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых компаний 1-ого эшелона (Gazprom 22 (YTM 4,12%) и LUKOIL 22 (YTM 4,1%)). Короткие бумаги Роснефти были оценены более агрессивно: доходность оказалась на кривой Газпрома с дисконтом к доходности TNK-BP 17 (YTM 3,23%) в размере 8 б.п. Размещение прошло на 30-35 б.п. ниже границ первоначального ориентира и привело к ценовому росту корпоративных бондов 1-ого эшелона. Напомним, что для финансирования приобретения TНК-BP планируется привлечь 8 млрд долл. в форме 5-летнего кредита и 24,5 млрд долл. в форме 1- и 2-летних бридж-кредитов, которые впоследствии будут рефинансированы евробондами. Однако большой навес нового долга от Роснефти, а также дебют размещения трансформировались в весьма скромную премию к рынку (которая, по нашему мнению, в ближайшее время будет отыграна), что свидетельствует о повышенном аппетите инвесторов к качественным бондам РФ. Успех размещения Роснефти, скорее всего, приведет к более активному выходу эмитентов 1-2 эшелона на рынок евробондов в ближайшее время. Так, сейчас road show проводит Еврохим. Также о планах по размещению бондов объявлял НОВАТЭК.

ТКС закрыл потребность в капитале. ТКС завершил размещение субординированных бондов в объеме 125 млн долл. с YTM 14% к погашению через 5,5 лет, что составляет 63% от собственного капитала банка. По нашим оценкам, объем привлеченного капитала позволит ТКС пережить повышение коэффициентов риска (для расчета Н1) без заметного замедления темпов прироста кредитования. Мы считаем новые бумаги ТКС интересными для покупки в сегменте высокодоходных бумаг.

ХКФБ: прибыльность - одна из лучших в секторе

ХКФБ (-/Ba3/BB-) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2012 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. Кредитный портфель вырос на 23% до 196 млрд руб., немного превзойдя темп прироста 2 кв. (+22%) и заметно опередив среднерыночную динамику розницы (+9,2%). Чистая процентная маржа, по оценкам банка, продолжила улучшаться, достигнув 20,4% за 9М 2012 г., что на 40 б.п. выше, чем за 1П 2012 г. Показатель NPL 90+ немного увеличился (на 30 б.п.) до 6,3%. Коэффициент достаточности капитала 1-го уровня снизился еще на 0,3 б.п. до 16,8%, что стало следствием быстрой кредитной экспансии. По оценкам менеджмента, включение "суборда" HCFB 20, размещенного в конце октября, в расчет капитала (в ноябре выпуск был зарегистрирован в ЦБ РФ) приведет к увеличению Н1 (на 1 ноября - 12,1%) на 4 п.п. (по нашим оценкам, до 16,1%).

Cash-кредитование замедлилось: его рост составил 24,3% кв./кв. до 121,18 млрд руб. против +43% кв./кв. во 2 кв. Сегмент POS-кредитования, напротив, продемонстрировал опережающий рост (+27% кв./кв. до 49,7 млрд руб.), его доля в портфеле немного увеличилась с 24,5% до 25,4%. В ипотеке и автокредитах, которые занимают менее 3% портфеля, по-прежнему наблюдался спад или незначительный рост. По оценкам менеджмента, банк занимает 4-е место на рынке необеспеченных кредитов среди частных банков РФ.

Показатель NPL 90+ в абсолютном выражении в 3 кв. 2012 г. увеличился на 2,9 млрд руб. до 12,4 млрд руб., при этом объем списанных кредитов составил 2,1 млрд руб. (на уровне 2 кв.), из которых большая часть (44%) пришлась на cash-кредиты. Показатель NPL 90+ в сумме с объемом списанных кредитов в 3 кв. составил 7,4% портфеля, что на 0,2 п.п. выше аналогичного показателя во 2 кв. Норма резервирования была увеличена на 0,4 п.п. до 8,4%, покрытие резервами NPL составило 133%.

Рост кредитного портфеля после вычета резервов (+33 млрд руб.) был профинансирован за счет клиентских средств (+18,4 млрд руб.), а также привлечения МБК (+18,1 млрд руб.), при этом денежные средства и их эквиваленты на балансе возросли на 9,7 млрд руб. (до 19,5 млрд руб.). Несмотря на довольно привлекательные условия по депозитам (являющихся одними из лучших среди банков РФ), в 3 кв. рост депозитов физлиц замедлился (с 26% во 2 кв. до 16%). Доля депозитов в обязательствах сократилась с 86% до 67%. Недостаточно высокий приток средств клиентов (для финансирования кредитования) был восполнен за счет привлечения РЕПО в объеме 8,2 млрд руб. При этом 56% портфеля долговых ценных бумаг (18,2 млрд руб.) оказалась в залоге.

Ликвидная позиция банка остается устойчивой: избыток ликвидности на горизонте 12 месяцев составил 69 млрд руб. В течение года после отчетной даты ХКФБ предстоит исполнить обязательства по долговым ценным бумагам в объеме 11,4 млрд руб. (в частности, пройти оферту по выпускам ХКФБ-6 (декабрь 2012 г.) и погасить ХКФБ-5 (апрель 2013 г.)), что полностью покрывается денежными средствами в сумме с МБК (27 млрд руб.). Таким образом, банк не имеет острой потребности в средствах. Тем не менее, он может выйти на рынок для рефинансирования погашаемых долговых ценных бумаг (облигации зарегистрированы в объеме 21 млрд руб.).

Чистый процентный доход по темпу роста (+26% кв./кв.) несколько опередил прирост кредитного портфеля (+22% кв./кв.), что связано со снижением доли депозитов физлиц в пользу задолженности по РЕПО (стоимость которой заметно ниже ставок по депозитам физлиц). Чистые комиссионные доходы увеличились на 18% кв./кв., большая часть которых образуется за счет агентских операций по страхованию (страхование осуществляется компанией, входящей в группу PPF). Стоит отметить, что ХКФБ среди розничных банков имеет наибольшую долю комиссионного дохода в операционной прибыли (37%).

В результате чистая прибыль увеличилась до 5,8 млрд руб. (+45% кв./кв.), что соответствует возврату на капитал на уровне 62% за 3 кв. и 48% за 9М 2012 г. (для сравнения этот показатель за 1П 2012 г. у БРС - 23%, у ТКС - 66%). Тем не менее, рост активов составил 100% г./г., что оказало давление на достаточность капитала. Показатель Н1 в 3 кв. снизился на 23 б.п. до 12,88% на 1 октября 2012 г., на 1 ноября 2012 г. - 12,10%. После отчетной даты (24 октября) ХКФБ разместил субординированный евробонд номиналом 500 млн долл. со ставкой купона 9,375% годовых к погашению в апреле 2020 г. (колл-опцион в апреле 2018 г.), что составляет 39% от собственного капитала, в котором на отчетную дату не было капитала 2-го уровня.

В ходе телефонной конференции менеджмент не стал озвучивать меры, которые будут предприняты в ответ на предстоящее в следующем году ужесточение регулирования рынка потребительских кредитов, не исключив при этом как замедления кредитования, так и, докапитализацию. По нашим оценкам, при условии сохранения высокой прибыльности (показателя ROE на уровне 50-60%), а также наличия доступа на публичный рынок капитала ("субордов") позволит банку пережить это ужесточение без существенного замедления кредитной экспансии.

На рынке рублевых облигаций выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются БО-2 ОТП Банка (-/Ba2/BB), котирующиеся c YTP 10,5% @ март 2014 г. Размещенный в конце октября субординированный выпуск HCFB 20 (YTM 8,8%) котируется на 3 п.п. выше номинала. Мы считаем "суборд" ХКФБ лучшей альтернативой бумагам sub RSB 18 (YTM 10%), несмотря на их более высокую доходность, считая, что кредитный профиль БРС может ухудшиться в результате новых требований ЦБ РФ.

Совкомфлот: худший квартал позади

Совкомфлот (BB+/Ba1/BB) опубликовал ожидаемо слабые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г., отражающие низкий сезон в морских перевозках энергоносителей. Из позитивных моментов мы отмечаем положительный результат от продолжающейся диверсификации деятельности компании за счет новых проектов – оказания услуг по сейсморазведке и буксировке плавучих нефтегазовых добывающих платформ.

В терминах Чистый долг/EBITDA долговая нагрузка практически не изменилась на фоне роста EBITDA г./г. и составила 6,4х LTM EBITDA. Краткосрочный долг (с учетом обязательств по финансовому лизингу) вырос на 40% до 382 млн долл.

Как и в предыдущем квартале на результатах 3 кв. сказался негативный тренд фрахтовых котировок на фоне низкого сезона морских перевозок энергоносителей. Так, по данным Platou, спотовые ставки на нефтяные танкеры класса Aframax упали на 10% кв./кв. до 13,6 долл./сутки, а на VLCC рухнули на 80% кв./кв. до 6,3 долл./сутки, что было частично нивелировано ростом спотовых ставок для нефтепродуктовозов класса LR2 на 50% кв./кв. до 15,8 долл./сутки. В октябре цены начали постепенно восстанавливаться благодаря активизации перевозок энергоносителей в преддверии высокого сезона (декабрь-март).

После некоторого охлаждения накалившейся ситуации вокруг Сирии (возможного перекрытия Ормузского пролива) нефтяные котировки стабилизировались на отметке 110 долл./барр. (марка Brent). Однако эскалация военного конфликта Израиля и Палестины, как и дальнейшая активизация протестных настроений в арабских странах, скорее всего, приведет к спекулятивному росту цен на нефть, что, в свою очередь, поддержит фрахтовые ставки, как это было в мае этого года. С фундаментальной же точки зрения, рынок морских перевозок энергоносителей по-прежнему находится на исторических минимумах из-за переизбытка тоннажа по нефти и нефтепродуктам, и кардинально ситуация вряд ли улучшится ранее середины следующего года.

При снижении ТЧЭ-выручки (тайм-чартерный эквивалент используется в судоходной отрасли, чтобы отразить финансовые результаты и сравнить выручку от рейсового чартера с выручкой от тайм-чартера) на 10% кв./кв. динамика по отдельным сегментам существенно варьировалась: ТЧЭ-выручка нефтеналивных танкеров упала на 10% кв./кв. до 84,2 млн долл. (38% общей ТЧЭ-выручки), нефтепродуктовозов - на 12% кв./кв. до 55,5 млн. долл. (доля - 25%), в то время как ТЧЭ-выручка от обслуживания шельфовых проектов осталась почти на том же уровне – 47,6 млн долл. (доля - 22%), а от операций газовозов - даже выросла на 16% кв./кв. до 22,4 млн долл. (доля -10%) благодаря росту масштабов бизнеса и обслуживания новых СПГ-проектов.

Компания активно работает над диверсификацией деятельности. Так, доля новых проектов (оперирование сухогрузами, судном сейсморазведки и буксировка шельфовых добывающих платформ) в ТЧЭ-выручке выросла за последние 9 месяцев до 4% и достигла 16 млн долл., а выручка от обслуживания шельфовых проектов будет расти по мере поступления новых многофункциональных судов снабжения под проекты ExxonNeftegaz на Дальнем Востоке. Более того, данные сегменты являются более маржинальными: валовая маржа (ТЧЭ-выручка за вычетом прямых расходов по оперированию к ТЧЭ-выручке) обслуживания шельфовых проектов составляет 77-79%, против 50-65% валовой маржи по танкерам и 32-47% маржи по продуктовозам.

EBITDA Совкомфлота в 3 кв. 2012 г. сократилась пропорционально выручке – на 13% кв./кв. до 107 млн долл. Однако г./г. EBITDA выросла на 9%, что мы связываем в первую очередь с развитием новых сегментов бизнеса.

На фоне ухудшения конъюнктуры и сезонного роста оборотного капитала операционный денежный поток закономерно снизился в 2 раза до 78 млн долл. Капитальные затраты выросли на 24% кв./кв. до 112 млн долл. в 3 кв. 2012 г. в основном за счет роста затрат на новый флот на 27% кв./кв. до 94 млн долл. Вкупе с выплатой дивидендов (13 млн долл.) финансирование инвестиций привело к сокращению денежных средств за квартал с 320 млн долл. до 252 млн долл.

Флот компании сократился на 1 судно в течение квартала до 156 собственных и зафрахтованных судов, а суммарный дедвейт составил 11,7 млн тонн. В 3 кв. компания получила одно судно класса Aframax дедвейтом 122 тыс. тонн, а в ноябре один сухогруз класса Panamax. В судостроительной программе компании 13 судов общим дедвейтом ~1,4 млн тонн: 4 нефтяных танкера (2 Aframax типа LR2 и 2 VLCC), 6 газовозов (2 СУГ, 4 СПГ), 1 Panamax сухогруз, 2 многофункциональных судна ледового класса. Ожидаемые сроки поставок судов - с конца 2012 г. по октябрь 2014 г. Общие затраты на приобретение составят 1516 млн долл., из которых на конец 3 кв. компания инвестировала 468 млн долл. Таким образом, за 2 оставшихся года компании нужно потратить еще 1 048 млн долл.

Заказы на новый флот размещены в основном под конкретные проекты, поэтому сразу будут задействованы, что является важным отличием от большинства других танкерных компаний, которые «запасались впрок» новыми танкерами на пиках фрахтовых цен в 2008 г.

С учетом того, что Совкомфлоту в течение ближайших двух лет нужно выплатить около 1 млрд долл. долга и заплатить столько же в рамках планируемого расширения флота, а LTM EBITDA составляет 475 млн долл., мы отмечаем высокие риски рефинансирования и риски дальнейшего увеличения долговой нагрузки (хотя часть средств в капитал может быть привлечена в рамках приватизации). Тем не менее, пока компания способна привлекать дешевые длинные деньги, пользуясь преференциями со стороны государства.

12 ноября Fitch понизил долгосрочный рейтинг Совкомфлота с BB+ до BB с негативным прогнозом из-за более медленного, чем прогнозировалось ранее, восстановления фрахтовых ставок. В настоящий момент выпуск Sovcomflot 17 котируется к кривой Северстали с премией 22 б.п., которая, по нашему мнению, может увеличиться, учитывая отсутствие возможности для сокращения долговой нагрузки Совкомфлота в среднесрочной перспективе (1-2 года).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: