Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Политику ЦБ РФ и Правительства по стабилизации валютного курса нельзя назвать неэффективной


[27.01.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Россия, по мнению S&P, не заслуживает инвестиционной категории

В качестве обоснования снижение рейтинга до ВВ+ приводятся более ограниченная гибкость монетарной политики, а также ухудшение перспектив экономического роста. Также отмечается возрастающий риск того, что внешние и бюджетные резервы будут сокращаться вследствие ухудшающейся внешней конъюнктуры и растущей государственной поддержки экономики. Прогноз остается негативным.

Первая реакция российских активов достаточно сдержанная

Бонды Russia 42 подешевели всего на 1,3 п.п., размер премии к другим бондам GEM (в частности, Турции) уже предполагает неинвестиционный рейтинг. Рубль потерял к доллару 2,4 руб. (до 68,1 руб.), доходности длинных ОФЗ 26207 поднялись на 0,6 п.п. до YTM 14,1%, короткие бумаги остались на ранее достигнутых уровнях.

Под угрозой новых санкций

ЕС 29 января планирует обсудить вопрос введения новых антироссийских санкций: по данным СМИ, не исключены как радикальные меры (отключение от SWIFT), так и "нейтральные" (расширение списка банков, которым запрещено привлекать финансирование в ЕС, которое де-факто и так недоступно почти всем российским банкам и компаниям). Для новых санкций необходимо одобрение всеми 28 странами, что может быть достаточно затруднительно.

Рынок ОФЗ

Ограниченная реакция на решение S&P. Наша рекомендация реализовалась: произошло небольшое уплощение кривой ОФЗ

По-видимому, те инвесторы, для которых критична категория "BBB" по активам, уже покинули российский рынок. Наша рекомендация от 22 января 2015 г. (сохранять короткие позиции в длинных ОФЗ (26207) и длинные позиции в краткосрочных (25080) с нейтральным или умеренно положительным DV01) частично реализовалась: спред 26207-25080 сузился на 30 б.п. до 145 б.п., главным образом, за счет роста доходностей длинных бумаг. Мы по-прежнему считаем ОФЗ дорогими и рекомендуем сохранять в целом короткие позиции, ставя на снижение инверсии вдоль кривой.

Валютный и денежный рынок

Банки сокращают избыток валютной задолженности перед государством

На первых валютных кредитных аукционах (аналог рублевого 312-П) из предложенных 2 млрд долл. было привлечено 1,5 млрд долл., при этом участие приняло 2 банка, что свидетельствует о невысоком спросе, поскольку в декабре банки привлекли на валютном РЕПО больше ликвидности, чем оказалось им нужно. На этом указывает погашение задолженности перед Минфином. На валютном РЕПО было привлечено 6,18 млрд долл. (в основном на 28 дней), что является лишь частичной пролонгацией погашаемой задолженности по РЕПО перед ЦБ сегодня (9,3 млрд долл.). Возможно, разница будет покрыта за счет сегодняшнего аукциона по РЕПО на 7 дней (с лимитом 2 млрд долл.). В ближайшее время спрос на валюту, скорее всего, будет оставаться невысоким и как следствие расширение базиса (IRS - XCCY) мы не ждем.

Облигации Роснефти: нейтрально для рублевой ликвидности, умеренно позитивно для базиса и рубля

Роснефть привлекла 400 млрд руб., разместив БО со ставкой купона 11,9% год. Мы считаем, что этот выпуск будет иметь негативную процентную маржу над ставкой РЕПО ЦБ, по крайней мере, до оферты (через год). В связи с этим наиболее вероятно, что размещение является частью структурированной сделки, аналогичной декабрьскому размещению (БО на 625 млрд руб.). Напомним, что тогда эти бумаги частично были использованы в валютном РЕПО ЦБ. В случае, если конечной целью сделки является получение валюты (но не через покупку на открытом рынке во избежание давления на курс), мы не ждем негативного влияния на уровень рублевой ликвидности в системе, при этом поступление валюты (по РЕПО от ЦБ) ограничит расширение базиса. Приток валюты в этом случае (в форме заемных средств) должен быть компенсирован продажами экспортной выручки (Роснефть в списке тех компаний, которым предписано сократить чистый объем валютных активов), что позитивно для курса рубля.

Экономика

Импортозамещение становится более отчетливым. Это поддержит промышленные показатели, но недостаточно, чтобы оказать какой-либо значительный эффект на курс рубля.

Россия, по мнению S&P, не заслуживает инвестиционной категории

Основным событием вчерашнего дня стало решение агентства S&P о снижении рейтинга России на одну ступень до "BB+", с сохранением негативного прогноза. В качестве обоснования приводятся более ограниченная гибкость монетарной политики, а также ухудшение перспектив экономического роста. Также отмечается возрастающий риск того, что внешние и бюджетные резервы будут сокращаться вследствие ухудшающейся внешней конъюнктуры и растущей государственной поддержки экономики. ЦБ РФ приходится принимать все более сложные решения в отношении монетарной политики, балансируя между повышенными инфляционными рисками (вызванными эффектом переноса девальвации) и поддержанием роста экономики.

Негативный прогноз отражает ожидание агентства по снижению "покрытия резервами платежей по счету текущих операций" (видимо, имеется в виду все-таки импорт, т.к. само агентство ожидает сохранение профицита текущего счета в 2015-2018 гг.) с текущих 7 до 3 месяцев к 2017 г. Отметим, что резервы корректируются на инвестиции ЦБ РФ в целях размещения средств Правительства (даже если не было продажи валюты на открытом рынке), валютные свопы, РЕПО и корсчета банков-резидентов.

По нашему мнению, указанные S&P риски действительно присутствуют, однако их влияние на вероятность дефолта РФ по своим обязательствам ограничено, прежде всего, из-за низкого объема госдолга.

Также определенной критике была подвергнута эффективность политики ЦБ: в частности, повышение ключевой ставки, по мнению агентства, не сработало (так как курс рубля после небольшого укрепления продолжил ослабление). Мы отмечаем, что резкое повышение ключевой ставки и ряда других мер Правительства (в т.ч. введение ограничений на размер валютных активов для некоторых госкомпаний) кардинально изменили ситуацию на валютном рынке (удалось сбить спекулятивное давление на рубль и существенно понизить волатильность). А ослабление рубля, которое произошло впоследствии (с начала этого года) отражает исключительно обесценение нефти, при этом по динамике обесценения рубль (к доллару) отстает от нефти (-11,7% против -16,1%, соответственно). Таким образом, политику ЦБ и Правительства по стабилизации валютного курса нельзя назвать неэффективной.

Импортозамещение становится более отчетливым

По данным Росстата, промышленность за 2014 г. выросла на 1,7% г./г., что совпало с нашим прогнозом. В частности, в декабре наблюдался резкий всплеск промышленного выпуска: 3,9% г./г. после падения на 0,4% г./г. в ноябре. Такое визуальное улучшение мы объясняем исключительно резким ускорением роста выпуска в обрабатывающем секторе (до 4,1% г./г. против -3% г./г. в ноябре 2014 г.), тогда как производство и распределение электроэнергии, газа и воды замедлилось вдвое (до 3,4% г./г. против 7% г./г. месяцем ранее), а показатели добычи, хотя и улучшились, но не столь значительно (3% г./г. против 2,5% г./г.).

Детальный анализ обрабатывающих подотраслей не позволяет быть слишком оптимистичными. Мы отмечаем, что декабрьские сильные показатели практически полностью обусловлены высокими темпами роста выпуска отдельных категорий машин и оборудования, периодическое отражение которых в статистике в течение года (из-за длительного цикла производства) весьма существенно влияет на общий показатель. К примеру, производство газовых турбин в декабре 2014 г. выросло в 3 раза г./г., выпуск с/х тракторов почти на 45% г./г., тепловозов магистральных - на 83% г./г. Немалый вклад в улучшение в сравнении с ноябрем привнесло значительное замедление падения/ускорение роста в выпуске легковых и грузовых автомобилей, автобусов. Нельзя не отметить скачок в производстве стальных труб (до 38,8% г./г. после 24,6% г./г. в ноябре), который обусловлен в основном реализацией проекта Сила Сибири. Но в целом, за редким исключением, показатели металлургии, нефтепереработки и химии в декабре ухудшились.

Новые данные позволяют отметить первые тенденции в импортозамещении. Так, с введением запрета на импорт продовольствия, а также в связи с ослаблением курса, мы уже не первый месяц отмечаем оживление в производстве мяса, мяса птицы, рыбы и соответствующих продуктов, молока и молочной продукции. Особенно выраженную активность можно наблюдать в производстве сыра, темпы роста которого г./г. к декабрю утроились, составляя сейчас около 33% г./г. Эффект замещения в продуктовом сегменте можно считать еще более выраженным, если учесть, что одновременно наблюдается падение продаж продовольствия. С точки зрения конкурирующих с импортом отраслей, рост отечественного выпуска в которых мог бы быть простимулирован исключительно эффектом девальвации, мы выделяем производство текстиля и обуви, падение которого в последние месяцы резко замедлилось, и это при том, что тенденция к общему сужению потребительского спроса продолжится. Из экспортных отраслей, продукция которых из-за падения курса рубля стала более конкурентоспособной, мы отмечаем значительное улучшение показателей производства целлюлозы и пластмасс.

Несмотря на то, что список отраслей, которые продемонстрировали улучшение своих показателей ввиду ослабления курса рубля невелик, последние данные важны тем, что позволяют говорить о начале импортозамещения. Учитывая сильную степень девальвации (такого падения курса, как в 2014 г., не было в 2008-2009 гг.) и растянутость во времени его влияния на промышленную активность, мы ожидаем, что более выраженный позитивный эффект на промышленность от этого фактора мы еще увидим в ближайшее время. Это может несколько ослабить ожидаемое нами в 2015 г. падение промпроизводства на 2%. Но на текущем этапе степени импортозамещения и наращивания производства ненефтегазовых экспортных отраслей недостаточно, чтобы вызвать какой-либо поворот в динамике курса рубля.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: