Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Первичный рынок облигаций пока еще предлагает интересные возможности


[01.04.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Неожиданно сильные макроданные по Китаю. Внимание на payrolls

Финансовые рынки, похоже, уже отыграли мягкие высказывания Дж. Йеллен, прозвучавшие в середине недели (о том, что нужно при текущих условиях как внешних, так и внутренних следует проявлять осторожность в вопросе повышения ставок): нефть остается около 40 долл./барр. (Brent), доходность 10-летних UST снизилась на 3 б.п. до YTM 1,79% (отражает в большей мере снижение аппетита на риск, чем вероятность повышения ставки). Cегодня вышла неожиданно сильная макростатистика по Китаю: в марте значение официального индекса PMI по обрабатывающей промышленности поднялось выше 50 пунктов (впервые за последние 8 мес.), свидетельствуя о позитивной динамике сектора. Также на улучшение указывает и неофициальный индекс Caixin China PMI. По-видимому, бюджетные и монетарные стимулы властей Китая начинают приносить результат. Улучшение китайской экономики может внести коррективы в риторику FOMC. В этой связи интерес представляет публикуемый сегодня отчет по рынку труда США за март: превышение payrolls отметки 210к (консенсус-прогноз) может привести к смещению ожиданий в пользу большего повышения ключевой ставки (сейчас в этом году предполагается всего 2 повышения по 25 б.п.).

Рынок корпоративных облигаций

Первичный рынок: пока еще предлагает интересные возможности

Вчера в результате сбора книги заявок на покупку ставка купона по 4-летним БО-7 РЖД (BB+/Ba1/BBB-) была установлена на уровне 10,3% годовых, что соответствует YTP 10,57% и премии 127 б.п. к кривой ОФЗ. Отметим, что 4-летние IRS котируются на уровне 10,2%, что предполагает негативный carry над базовой ставкой (3M MosPrime) в размере 160 б.п., то есть в котировках уже учтено снижение ключевой ставки (РЕПО ЦБ) минимум на 100 б.п. В этой связи БО-7 являются более интересными: carry над RUONIA (ей соответствует ставка междилерского РЕПО) составляет -43 б.п., то есть облигации в меньшей степени учитывают снижение ключевой ставки, а значит, являются интересным инструментом для покупки. Мы рекомендуем новый выпуск РЖД для покупки, оценивая справедливую доходность не выше YTP 10,25%.

В маркетинге появился 2,5-летний выпуск О'Кей (Fitch: B+) номиналом 5 млрд руб. (пока без ориентира). Обращающиеся облигации эмитента неликвидны. Исходя из выпусков Лента-3 (YTP 11,35% @ август 2018 г.) и Лента БО-3 (YTP 11,3% @ февраль 2018 г.), эмитент которых имеет более сильный набор кредитных рейтингов (BB-/Ba3/-), мы оцениваем справедливую доходность бумаг О'Кей на уровне YTW11,60-11,80% (с премией к Ленте 30-50 б.п.), которая предполагает спред 53-73 б.п. к недавно размещенным Х5 БО-5 (YTP 11,07% @ сентябрь 2018 г.).

ГПБ: всплеск операционных расходов увеличил убыток

Газпромбанк (BB+/Ba2/BB+) вновь представил слабые финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2015 г.: увеличение чистого убытка с 8,2 млрд руб. в 3 кв. до 16,58 млрд руб. стало следствием резкого повышения выплат персоналу по банковской деятельности (почти в два раза кв./кв. до 15,7 млрд руб.), а также административных расходов (на 30% кв./кв. до 10,2 млрд руб.). Повышение расходов на персонал менеджмент объясняет выплатой бонусов (которые не выплачивались в 2014 г.). На административные расходы повлияло обесценение рубля из-за большой доли валютных расходов (аренда, IT). В то же время по основным операционным показателям наблюдалось некоторое улучшение: стоимость риска снизилась на 1,2 п.п. до 2,8%, оказавшись почти на одном уровне с чистой процентной маржой, которая потеряла кв./кв. 20 б.п., составив 2,7%. Положительное влияние на результат оказала прибыль, полученная от продажи 10,6% акций Eriell эмитенту, в размере ~2 млрд руб., а также доход от операций с иностранной валютой и переоценка портфеля ценных бумаг.

Полученный убыток, а также повышение RWA (на 2,7%) оказали давление на капитал 1-го уровня, его достаточность по МСФО в соответствии с Базель 1 просела на 50 б.п. до 10,2%. По РСБУ этот показатель (Н1.2) в 4 кв. снизился на 27 б.п. до 8,97%, а на 1 марта 2016 г. – до 8,02% (вследствие отмены льготных курсов по расчету RWA). Однако запас над минимально допустимым уровнем (6%) остается все еще высоким (благодаря произведенной в 3 кв. докапитализации за счет АСВ), по нашим оценкам, банк может абсорбировать дополнительный убыток в размере 123 млрд руб. В 2016 г. для банка доступны средства ФНБ в объеме до 100 млрд руб. для пополнения капитала 2-го уровня с целью финансирования инфраструктурных проектов.

Увеличение в 4 кв. кредитного портфеля на 3,4% до 3,5 трлн руб. стало следствием главным образом переоценки валютных кредитов, в то время как прирост рублевых кредитов составил 4,3% кв./кв. (до 1,81 трлн руб.), а долларовое кредитование, напротив, сокращалось (с 19,4 млрд долл. до 18,5 млрд долл.). Заметно вырос объем кредитования ПАО Газпром и его дочерних компаний - с 66 млрд руб. до 133 млрд руб. Размер портфеля розничных кредитов (в основном представлены рублевыми кредитами) не изменился. Менеджмент ожидает рост кредитования в 2016 г. на 3-5%.

Улучшения качества кредитов в 4 кв. не произошло: показатель NPL 90+ снизился на 10,2 млрд руб. до 66,7 млрд руб. благодаря списаниям, произведенным на сумму 22 млрд руб. Также продолжилось увеличение объема кредитов без просрочки, но с признаками обесценения (+10% до 644,7 млрд руб.), которые состояли в основном из реструктурированных кредитов. Источниками кредитного риска остаются займы, выданные юрлицам, ведущим бизнес на Украине, а также экономическая ситуация в РФ. Мы по-прежнему полагаем, что почти 4-кратное покрытие NPL 90+ резервами не выглядит избыточным.

В обязательствах произошел приток валютных средств на счета ПАО Газпрома и его дочерних компаний в размере 1 млрд долл. (задолженность возросла в руб. эквиваленте до 952 млрд руб., или 30% от всех средств на счетах клиентов). На конец 4 кв. ГПБ имел короткую позицию по доллару, от которой в 1 кв. мог бы быть получен доход (3,6 млрд руб. - по нашим оценкам).

Поступление на рублевые счета клиентов оказалось нулевым, что является нетипичным для 4 кв., даже с учетом погашения депозитов Минфина (на 77 млрд руб.).

Суборд GPBRU 23 номиналом 750 млн долл. с условием loss-absorption котируется на уровне 94% от номинала, что транслируется в YTC 10,6% @ август 2018 г. и YTM 9%. Такие уровни соответствуют рублевой доходности > 20%, что превосходит возврат на капитал большинства универсальных крупных банков РФ (в том числе и ГПБ) даже в относительно хорошие годы. Не исключено, что в случае стабилизации качества кредитов банк может частично выкупить бумаги с рынка. Однако сдерживающим обстоятельством выступают убыточность банка, которая быстро сокращает запас капитала. Среди субордов госбанков мы рекомендуем лишь SBERRU 23.

Роснефть: сильные результаты, несмотря на падение цен

Вчера Роснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала относительно сильные финансовые результаты за 4 кв. 2015 г. по МСФО. Так, в 4 кв. выручка сократилась лишь на 8% кв./кв. при падении цен на нефть марки Urals в рублевом эквиваленте на 15% кв./кв. Показатель EBITDA снизился на 9% кв./кв. Общий долг увеличился на 6% кв./кв. до 3,3 трлн руб. В 4 кв. Роснефть не получала дополнительных авансов по долгосрочным контрактам на поставку нефти. Долговая нагрузка сократилась с 1,82х Чистый долг/EBITDA в 3 кв. до 1,77х в 4 кв. С учетом обязательств по авансам соотношение упало с 3,3х в 3 кв. до 2,9х в 4 кв.

На телефонной конференции менеджмент заявил, что в 2016 г. компания планирует существенно увеличить капитальные вложения в основном в сектор добычи. При этом добыча нефти останется на уровне 2016 г.

На конец 2015 г. на счетах Роснефти скопились средства в размере 1,3 трлн руб., что полностью покрывает краткосрочную задолженность в размере 1,04 трлн руб. Учитывая что в 2015 г. операционный денежный поток (без учета предоплат) составил 1,26 трлн руб., мы полагаем, что Роснефть способна самостоятельно покрыть капвложения в 2016 г. в размере 0,9-1 трлн руб. и дивидендные выплаты около 90 млрд руб. График погашения задолженности Роснефти предполагает выплату 14,3 млрд долл. в 2016 г., 8,8 млрд долл. в 2017 г., 7,2 млрд долл. в 2018 г., 1,8 млрд долл. и 13,9 млрд долл. в 2020-2029 гг.

В 4 кв. 2015 г. суточная добыча углеводородов увеличилась на 2,5% кв./кв. до 5,2 млн барр. Стоит отметить рост добычи на 1,2% на зрелых месторождениях Юганскнефтегаза до 116,7 млн барр. Производство нефтепродуктов в РФ сократилось на 6,5% кв./кв. до 20,1 млн т. В 2016 г. Роснефть планирует сохранить добычу нефти на уровне 2015 г.

Рентабельность по EBITDA сократилась незначительно с 21,1% в 3 кв. до 20,9% в 4 кв. Совокупные затраты без учета амортизации сократились на 7,4% кв./кв. до 946 млрд руб. благодаря снижению налоговых выплат. Но сумма операционных и коммерческих расходов выросла на 43% кв./кв. до 230 млрд руб., что связано с сезонным фактором.

Капитальные вложения по итогам 2015 г. составили лишь 596 млрд руб., что существенно ниже планируемых ранее 650 млрд руб. В 2016 г. менеджмент намерен значительно увеличить инвестиции до 0,9-1 трлн руб. Мы полагаем, что рост может быть значительно меньше - до 700 млрд руб., так как цены на нефть будут оставаться на низких уровнях.

Наша рекомендация от 26 ноября 2015 г. реализовалась: спред TMENRU 20 - Russia 20 сузился со 180 б.п. до 140 б.п. Эти бумаги продолжают выглядеть недооцененными, предлагая премию (около 15 б.п.) к MOBTEL 20. Также в сегменте нефтегазовых бумаг нам нравится номинированный в евро выпуск GAZPRU 20 (@3,389%, YTM 3,4%), который выглядит дешево в сравнении с кривой долларовых бондов Газпрома (несмотря на то, что с момента нашей рекомендации он подорожал на 4 п.п.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: