Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Обмен евробондов РФ может оказать давление на длинные выпуски


[10.08.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Обмен евробондов РФ может оказать давление на длинные выпуски

В конце прошлой недели вышло распоряжение Правительства РФ об обмене евробондов Russia 18 (@11%), Russia 28 (@12,75%), Russia 30 (@7,5%) номиналом в обращении 3,47 млрд долл., 2,5 млрд долл. и 10,7 млрд долл., соответственно, на другие выпуски номинальной стоимостью макс. 4 млрд долл. Для обмена были выбраны выпуски с наибольшей ставкой купонов, что формально позволит сократить расходы на обслуживание госдолга. Обмен будет проводиться по ценам, не превышающим рыночную стоимость выпусков. Отметим, что выпуск Russia 30 вследствие его выкупа в 2014-2015 гг. АО Открытие Холдинг (как следует из отчетности за 2016 г., группа являлась держателем 59% выпуска с эффективной доходностью 2,46%, для финансирования позиции привлекалось краткосрочное валютное и рублевое РЕПО) утратил ликвидность и котируется с YTM 2,15%, на 75 б.п. ниже кривой ликвидных выпусков (так, близкий по дюрации Russia 22 имеет YTM 3%). Справедливую цену мы оцениваем не выше 117% от номинала, а если исходить из срока до погашения (более распространенная практика), то цена должна быть 112% от номинала. Таким образом, обмен Russia 30 может состояться с весьма щедрой премией 3-8 п.п. к справедливой рыночной цене. Поскольку валютное и фиксированное рублевое РЕПО с ЦБ дорого, участники, имеющие Russia 30 и испытывающие дефицит рублевой или валютной ликвидности, скорее всего, воспользуются возможностью выйти из бумаг. При этом учитывая потребность в валютной и/или рублевой ликвидности у некоторых банков (валютный долг перед ЦБ - 1,3 млрд долл., рублевый долг по РЕПО - 584 млрд руб. на сегодня), бумаги, полученные в результате обмена, вероятно, окажутся под давлением продавцов. По нашему мнению, обмен будет происходить на наиболее длинные Russia 42,43, 47 (их котировки временно могут опуститься на 2-3 п.п.). В Russia 18, 28, скорее всего, присутствуют физлица из-за низкого номинала бумаг (1 тыс. и 10 тыс. долл., соответственно), что негативно повлияет на результат обмена (если не будет выпущен новый выпуск с "розничным" номиналом). Есть риск, что после обмена их ликвидность заметно сократится.

Рынок ОФЗ

Без премии не обошлось

В результате вчерашних аукционов Минфину удалось разместить все предложенные ОФЗ на 40 млрд руб., но по обоим выпускам пришлось предоставить премии по доходности: 7 б.п. по 26221 (с отсечкой на уровне 8,04%) и 8 б.п. до 26222 (с отсечкой YTM 8%). После аукционов на вторичном рынке доходности ушли ниже отсечек, однако возвращения к уровням, которые были до объявления параметров аукционов, не произошло, что свидетельствует об отсутствии у участников сильных ожиданий по дальнейшему снижению доходностей. По нашему мнению, большая часть предстоящего снижения ключевой ставки уже учтена в ценах длинных бумаг.

Рынок корпоративных облигаций

ВТБ: убыток от небанковского бизнеса подпортил результат

Мы оцениваем отчетность группы ВТБ (BB+/Ba2/-) по МСФО за 2 кв. 2017 г. умеренно негативно: банк получил чистую прибыль (30,3 млрд руб.), лишь немного больше, чем в 1 кв. (27,6 млрд руб.), несмотря на то, что отчисления в резервы под обесценение кредитов были урезаны на 34% до 28,8 млрд руб., а на уровне процентного и комиссионного дохода заметных изменений не произошло. В этой связи стоит отметить убыток от небанковской деятельности (20 млрд руб.) из-за переоценки инвестиционной собственности (12,9 млрд руб.) и списания/обесценения небанковских активов (6,6 млрд руб.). Улучшения качества кредитов не произошло: NPL 90+ уменьшился лишь на 3 млрд руб. до 601 млрд руб. (6,3% портфеля) при списаниях 63,5 млрд руб., т.е. во 2 кв. появились плохие кредиты в объеме списанных, что означает ухудшение качества. Возврат на капитал (ROAE 8,2%) остается одним из самых низких среди крупных универсальных банков (например, у Сбербанка - 23,1% за 1 кв. 2017 г.). В соответствии с Базель 1 по МСФО достаточность капитала 1-го уровня опустилась на 30 б.п. до 13,1% вследствие увеличения RWA по кредитному портфелю (+3,7%, при том, что объем кредитов вырос всего на 0,3%), а также выплаты дивидендов 44,4 млрд руб. (=77% чистой прибыли за 1П). По РСБУ Н1.1 ПАО ВТБ Банк упал на 80 б.п. до 10,76% (при мин. 8%), т.е. банк способен досоздать резервы на 262 млрд руб. Такой запас капитала выглядит скромным, учитывая, что размер обесцененных кредитов на конец 2016 г. составлял 1,08 трлн руб. (в квартальной отчетности качество кредитов не раскрывается), что покрывается резервами лишь на 65%. Отметим, что ВТБ продолжает находиться в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности: на 1 июля чистый долг перед ЦБ и Минфином составил 611 млрд руб. (ВТБ + ВТБ 24 + БМ-Банк + Почта Банк), при этом показатель для всей системы (без учета ВТБ) близок к нулю. С начала июля в большинстве евробондов банков РФ произошла коррекция вследствие снижения доверия на рынке МБК и оттока средств корпоративных клиентов из ряда банков. Бессрочный выпуск VTB (@9,5%) выглядел лучше рынка, подешевев всего на 2,4 п.п. до 111% от номинала, что соответствует текущей доходности 8,55% от номинала. Учитывая невысокий запас капитала у ВТБ, мы считаем лучшей альтернативой старшие бонды GAZPRU 34 (@8,625%) c текущей доходностью 6,5%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: