Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Новое бюджетное правило сдвигает вверх среднегодовую рублевую цену на нефть


[13.11.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Валютный и денежный рынок

Платежный баланс: сальдо текущего счета не достаточно для покрытия оттоков капитала в 4 кв.

В конце прошлой недели ЦБ опубликовал оценку сальдо счета текущих операций за 10М, согласно которой в октябре оно составило 2,3 млрд долл., это соответствует нашей оценке в предположении, что доля ненефтегазовых доходов составила 45% (против 49% в сентябре и 45% в среднем за последние 12М). Стоит отметить, что в октябре частным сектором было вывезено 2,8 млрд долл., при этом внешний долг должен был быть погашен в объеме 4,6 млрд долл. (из них 1,6 млрд долл. приходится на чистые выплаты по ТОП-30 заемщикам). При сохранении текущих цен на нефть и курсе рубля, исходя из нашей модели, в 4 кв. по сальдо счета текущих операций будет получено 10,1 млрд долл., что меньше прогнозируемых выплат по внешнему долгу (23,5 млрд долл. за вычетом внутригруппового долга, по данным ЦБ РФ), интервенций Минфина (с покупкой валюты уйдет порядка 5 млрд долл. в ноябре-декабре), кроме того, до конца года из системы может уйти 5,5 млрд долл. (по кредиту ВТБ CEFC). Как мы уже отмечали, в банковской системе не осталось свободной валютной ликвидности для компенсации предстоящего оттока валютной ликвидности, как следствие, банкам придется сократить свои вложения в евробонды, однако большой объем на рыночную продажу осуществить затруднительно. По нашим оценкам, разрыв валютной ликвидности в декабре может составить 2-3 млрд долл., который может быть покрыт, в том числе, за счет ликвидности от Минфина (валютные депозиты) или ЦБ РФ (валютное РЕПО). Мы ожидаем, что валютный курс при прочих равных останется под давлением до конца года.

Новое бюджетное правило: эффект на рубль

Для оценки равновесного курса рубля мы внедрили в нашу модель платежного баланса новую формулу, по которой со следующего года Минфин может начать проводить валютные интервенции. Напомним, что действующая формула основана на превышении фактической рублевой цены нефти URALS над заложенной в плане бюджета (2700 руб./барр.), в то время как новая формула учитывает лишь долларовую цену на нефть (40,8 долл./барр.). Результат нашей модели приведен на диаграмме. Как видно, новое бюджетное правило снижает зависимость рубля от динамики нефти: так, при падении нефти на 10 долл. (с 60 до 50 долл./барр.) рубль ослабевает на 6 руб. (против 8 руб. по текущему правилу). Повышательный эффект на курс проявляется тем сильнее, чем выше котировки нефти: 5 руб. при 60 долл./барр., 10 руб. при 65 долл./барр. Кроме того, новое бюджетное правило сгладит сезонность (в частности, не будет такого избыточного укрепления рубля в 1 кв. из-за низкого импорта). Отметим, что текущий курс рубля уже находится на кривой равновесного курса в зависимости от нефти, получающейся из нового бюджетного правила (из-за того, что сейчас в ноябре объем покупок Минфина такой же, каким он может быть при новом бюджетном правиле). Другой важный вывод состоит в том, что новое правило сдвигает вверх среднегодовую рублевую цену на нефть (текущий диапазон 3700-3800 руб./барр. является нормальным для нефти 63 долл./барр., что на 7% выше, чем было бы при старом бюджетном правиле).

Рынок корпоративных облигаций

ЕвроХим: продажа газового актива снизит долговую нагрузку

Компания EuroChem Group AG (BB-/-/BB) опубликовала умеренно-позитивные результаты за 3 кв. 2017 г. на фоне роста продаж фосфатных и сложных удобрений, что было частично компенсировано падением в азотном сегменте. При этом в 3 кв. наметился рост цен на карбамид (+9% кв./кв.) и аммиачную селитру (+10% кв./кв.) благодаря сокращению китайского экспорта, а цены на МАФ упали на 5% кв./кв., но уже к концу квартала стали восстанавливаться на фоне существенного роста цен на сырье (аммиак и сера). Средний курс рубля в 3 кв. умеренно снизился, что способствовало лучшей ценовой динамике в рублях.

Объемы продаж удобрений выросли на 3% кв./кв. до 3,3 млн т, при этом продажи азотных удобрений упали на 17% кв./кв. до 1,87 млн т, а фосфор-содержащих, наоборот, выросли на 45% кв./кв. до 1,5 млн т. Компания отмечает, что изменение структуры продаж, в первую очередь, связано с сезонным фактором. В результате выручка ЕвроХима выросла на 11% кв./кв. до 1 172 млн долл.

Себестоимость производства повысилась сопоставимо с выручкой – на 11% до 765 млн долл. В основном за счет изменения стоимости удобрений для перепродажи, а также топливных затрат. Коммерческие, общие и административные расходы совокупно выросли на 9% кв./кв. до 227 млн долл., что привело к увеличению EBITDA на 5% кв./кв. до 254 млн долл. При этом сокращение оборотного капитала на 17% кв./кв. до 534 млн долл. привело к росту чистого операционного потока на 40% кв./кв. до 284 млн долл.

Капитальные затраты продолжили сезонный рост до 443 млн долл. против 324 млн долл. во 2 кв. 2017 г. в основном из-за большего объема поставок оборудования для строительства новой аммиачной установки. Напомним, ранее менеджмент сообщал, что инвестиции во 2П будут сопоставимы с 1П 2017 г. (601 млн долл.), однако с учетом динамики 3 кв. они не должны превысить 160 млн долл. в 4 кв., что стало бы минимальным значением с 1 кв. 2015 г. Тем не менее, мы считаем это трудно реализуемым с учетом пуско-наладочных работ на Усольском комбинате, а также продолжения инвестирования в другие крупные проекты (аммиак в Кингисеппе и ВолгаКалий).

Чистый ковенантный долг (без учета проектного финансирования на 0,86 млрд долл.) вырос на 3% кв./кв. до 3,3 млрд долл., но восстановление EBITDA в 3 кв. позволило удержать долговую нагрузку на уровне 2,9х LTM EBITDA. В июле 2017 г. ЕвроХим разместил 4-летние евробонды на сумму 500 млн долл. с купоном 3,95%, а в сентябре привлек 5- летний клубный кредит на 750 млн долл. и мультивалютный кредит на 550 млн долл., которые позволят рефинансировать 326 млн долл. евробондов с погашением в декабре 2017 г.

В октябре ЕвроХим принял решение продать газовый актив Севернефть-Уренгой НОВАТЭКу (добыча 0,7-0,8 млрд куб. м в год, запасы 50 млрд куб. м). По нашим оценкам, данный актив может стоить 300-350 млн долл., и его продажа может снизить долговую нагрузку до 2,6-2,7х LTM EBITDA.

Cпред EUCHEM 20 - Russia 20 составляет 90 б.п., лучшей ему альтернативой, по нашему мнению, являются VIP-GTH 20 c YTM 3,7% (премия к EUCHEM 20 составляет 20 б.п.). Выпуск EUCHEM 21 выглядит справедливо оцененным, котируясь на одном уровне с VIP 21. 

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов