Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Низкий спрос угрожает планам продаж Газпрома в 2013 году


[06.05.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Май пока радует рынки позитивными новостями. Итог заседания FOMC оказался в рамках ожиданий. Проводимая мягкая монетарная политика была признана соответствующей текущему состоянию экономики, ключевые ставки останутся в диапазоне 0-0,25%, по крайней мере, пока уровень безработицы не снизится ниже 6,5% (опубликованный в пятницу показатель за апрель составил 7,5%), при этом инфляционные риски были оценены как низкие. Негативные макроданные (значение индекса ISM Non-Mfg за апрель оказалось ниже консенсус-прогноза, объем промышленных заказов в марте упал на 4%) были проигнорированы на фоне вышедших сильных данных по числу рабочих мест (payrolls), в основном благодаря сфере услуг. Также в позитивном ключе развивались события в еврозоне: в ходе заседания ЕЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 0,5%, что соответствовало ожиданиям инвесторов. Кроме того, программа 3-месячных LTRO будет сохранена в полном объеме, по крайней мере, до 2 кв. 2014 г. В то же время это снижение не окажет почти никакого эффекта на экономику Испании и Италии, в которых средние ставки по кредитам МСБ в 1 кв. 2013 г. превысили 7% годовых, что на 100 б.п. выше кв./кв. Причиной дороговизны кредитов для реального сектора экономики (МСБ) является высокий уровень дефолтов по ним (показатель NPL составляет 10%, что на 4 п.п. выше, чем в прошлом году) в условиях повышенной безработицы (>27%), при этом в течение следующих 3-х лет заметных улучшений не ожидается. Кроме того, наблюдается заметный спад кредитования по причине низкого спроса на кредиты, что является еще одним индикатором сохранения негативных тенденций в экономике. По мнению экспертов, для преодоления экономического спада в еврозоне (на что, в частности, указывает значение индекса менеджеров по закупкам в апреле) ЕЦБ придется задействовать и нетрадиционные меры, в том числе снизить ставку по своим депозитам ниже нуля. Стоит отметить, что в еврозоне постепенно наступает понимание ошибочности использования мер бюджетной экономии как единственного инструмента для борьбы с кризисом (в частности, такое заявление было сделано П. Московиси, вице-президентом европейского парламента). В результате, индексы акций (S&P, Dow Jones) обновили свои исторические максимумы, бонды Russia 42 подорожали на 3 п.п. до 121% от номинала (спред к кривой UST сузился до 145 б.п.).

Денежный рынок получил "передышку". Апрель, как мы и предполагали, оказался довольно напряженным с точки зрения оттока ликвидности из банковского сектора. Короткие ставки к концу месяца все же превысили отметку 6,5% - верхняя условная граница целевого процентного подкоридора ЦБ (стоимость фикс. РЕПО, валютных свопов). Задолженность по РЕПО с ЦБ, как мы и опасались, стала приближаться к оцениваемому нами "критическому" уровню в 2,2-2,3 трлн руб. (когда начинает проявляться проблема исчерпания залога), перейдя рубеж 2 трлн руб. Причем произошло это вопреки тому, что изъятие средств бюджетом (которое должно было оказать наибольший негативный эффект) в реальности оказалось на сотни миллиардов меньше, чем мы закладывали в нашем первоначальном прогнозе. Таким образом, столь заметный скачок ставок в большей степени объяснялся иными факторами. Дополнительный спрос на ликвидность был связан с крупным погашением кредитов под нерыночные активы (~260 млрд руб.), гораздо более интенсивным (чем в нашем прогнозе) приростом наличности (почти 300 млрд руб. против нашей оценки в 190 млрд руб.) и более динамичным размещением госбумаг. Кроме того, за 2 недели банки нарастили задолженность по валютным свопам с ЦБ практически с нуля до 383 млрд руб., что отчасти могло объясняться фондированием возросших длинных валютных позиций. Однако, как только на прошлой неделе в систему поступил внушительный приток из бюджета, банки смогли профинансировать не только уплату крупного налога на прибыль, но и сократить РЕПО с ЦБ до 1,85 трлн руб. В целом, май должен принести временное облегчение ситуации с ликвидностью, что может быть связано, прежде всего, с более мягкими бюджетными условиями. Мы ожидаем, что в ближайшие дни госсредства продолжат поступать в систему, благодаря чему короткие ставки опустятся ниже 6,5%.

Газпром: низкий спрос угрожает планам продаж

Во вторник, 30 апреля, Газпром (BBB/Baa1/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2012 г. по МСФО, которые в целом соответствуют предварительным показателям, представленным на Дне инвестора в феврале.

Объемы продаж остались в рамках предварительных результатов и составили 482 млрд куб. м, что на 7,1% ниже уровня 2011 года. В 2012 г. поставки российского газа в страны дальнего зарубежья сократились на 7,5% г./г. до 138,8 млрд куб. м. Одним из факторов падения экспорта стало снижение на 13,1 млрд куб. м (-2,4% г./г.) потребления газа в Европе. Падение выручки от продаж газа (-5,6% г./г.) было компенсировано прочими доходами, главным образом, доходами от продажи продуктов нефтегазопереработки, которые выросли на 24% г./г. В результате суммарная чистая выручка Газпрома даже увеличилась на 2,7% г./г.

Мы сомневаемся, что Газпрому удастся выполнить план на 2013 г. по экспорту газа в дальнее зарубежье на уровне 151,8 млрд куб. м (+9% г./г.), так как мы не видим значительных изменений на европейском рынке, а одна Турция, которая запрашивала возможность увеличить экспорт газа из РФ на 3 млрд куб. м. в год, не сможет обеспечить существенный рост закупок российского газа, чтобы покрыть потери от европейского рынка.

Мы полагаем, что под давлением останутся и продажи в СНГ из-за конфликта с Украиной, которая сокращает покупки российского газа и в одностороннем порядке отказывается выполнять условия “take or pay”. Очевидно, что и на российском рынке Газпрому придется столкнуться с ростом конкуренции со стороны независимых производителей, что, вероятно, сократит его долю на внутреннем рынке.

Показатель EBITDA компании сократился на 18% г./г., а рентабельность снизилась до 34%, что даже ниже предварительного значения - 36%. Сокращение рентабельности вызвано как дополнительными налоговыми платежами в связи с ростом налога на добычу полезных ископаемых, так и консолидацией газораспределительных сетей, что отразилось в росте операционных расходов. Рентабельность Газпрома может продолжить сокращаться, если цены на зарубежных рынках не вырастут. На российском рынке компания может столкнуться с дополнительным давлением со стороны регуляторов, которые обсуждают возможность ограничения роста тарифов на газ уровнем в 5%, что существенно ниже текущих 15%.

Чистая прибыль сократилась лишь на 10% г./г., так как Газпром получил дополнительные неденежные доходы по курсовым разницам. В результате укрепления рубля "доходы от финансирования" составили 60,7 млрд руб. по сравнению с убытком в 77,3 млрд руб. в 2011 г.

По итогам 2012 г. компании удалось удержать свободный денежный поток в положительной зоне за счет сокращения капитальных вложений на 14% до 1,37 трлн руб. В 2013 г. компания предполагает, что ее капитальные затраты сократятся до 40 млрд долл. (~1,25 трлн руб.). Мы не исключаем, что в течение года инвестиционная программа может быть пересмотрена в сторону повышения, однако, по нашим оценкам, долговая нагрузка компании останется на комфортном уровне.

Стратегия Газпрома по-прежнему опирается на предположение существенного роста потребления газа в Европе за счет снижения добычи газа в этом регионе. Мы более консервативны в ожиданиях роста продаж газа Газпрома, как на зарубежных, так и на российском рынках. Мы по-прежнему считаем, что значительное изменение положения Газпрома стоит ждать лишь после выхода на азиатские рынки, но пока компания так и не договорилась с китайской стороной о цене российского газа. В долгосрочной перспективе строительство заводов по сжижению газа и экспорт СПГ смогут снизить зависимость Газпрома от Европы как основного потребителя, и, вероятно, будут способствовать существенному наращиванию продаж. Однако это - перспектива не ближайших трех лет.

Рублевые бумаги Газпрома, также как и длинные евробонды либо имеют низкую торговую ликвидность, либо находятся на средних значениях своих спредов к суверенной кривой (165 б.п. для рублевых облигаций и 130 б.п. для долларовых евробондов). Выпуски Газпром-4,5,6 компенсировали просадку после размещения и сейчас котируются на уровне номинала. Рублевые облигации Газпрома мы считаем неплохой альтернативой суверенным бондам, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, пока рынки сохраняют позитивный настрой. На рынке евробондов Газпром предлагает премию к Роснефти, что неоправданно, учитывая потенциально высокое предложение от Роснефти.

Роснефть: 11 дней с ТНК-BP в 1 кв. 2013 г.

Роснефть опубликовала финансовые результаты по итогам 1 кв. 2013 г. по МСФО, которые включают показатели ТНК-BP за 11 дней, с даты приобретения по конец отчетного периода. Учитывая, что Роснефть 22 апреля провела День инвестора, на котором представила оценку консолидируемых результатов компании и озвучила планы по интеграции активов, мы считаем представленные результаты за 1 кв. 2013 г. по МСФО нейтральными для кредитного профиля Роснефти. По данным отчетности, долговая нагрузка компании (Чистый Долг/EBITDA) выросла до 2,9х, что связано, в том числе, с правилами консолидации по МСФО. Роснефть уже озвучивала оценку долговой нагрузки полностью консолидированной объединенной компании на уровне 2,0х.

Рост финансовых и производственных показателей связан в основном с консолидацией ТНК-BP, что делает результаты предыдущих периодов трудно сопоставимыми. Компания также представила ключевые показатели без учета эффекта от приобретения ТНК-BP, которые мы оцениваем нейтрально.

Без учета приобретения ТНК-BP, суточная добыча нефти в 1 кв. 2013 г. увеличилась на 0,4% кв./кв. до 2,49 млн барр., а добыча газа возросла на 3,5% кв./кв. до 356 тыс. барр. н.э./сутки. Напомним, ранее Роснефть планировала демонстрировать рост добычи нефти на уровне не менее 1% в год. На Дне инвестора компания подтвердила свои планы по росту добычи в 1% уже с учетом приобретения ТНК-BP.

EBITDA Роснефти (без учета ТНК-BP) увеличилась на 1,4% до 147 млрд руб., а рентабельность по этому показателю выросла до 19,2%. Чистый долг (без учета кредитов, привлеченных под приобретение ТНК-BP) снизился на 5,7% кв./кв. до 557 млрд руб. Напомним, что на Дне инвестора Роснефть оценивала Чистый долг объединенной компании в 66,8 млрд долл. (~2,1 трлн руб.), а общий - в 76,6 млрд долл. (~2,4 трлн руб.). Мы ожидаем, что Роснефть будет привлекать дополнительные средства, в том числе и через рынок еврооблигаций, для рефинансирования текущей задолженности.

Стоит отметить сокращение капитальных затрат Роснефти (без учета ТНК-BP) на 25% кв./кв. до 92 млрд руб. Напомним, что за счет приобретения ТНК-BP Роснефть намерена получить суммарный синергетический эффект по капитальным вложениям в размере до 3,4 млрд долл. Общий же синергетический эффект от интеграции ожидается на уровне 10 млрд долл. Однако большая часть этого эффекта будет получена после 2017 г. за счет разработки новых месторождений. В 2013-2015 гг. Роснефть ожидает синергетический эффект в размере 2,4 млрд долл.

Вероятно, уже по результатам 2013 г. можно будет оценить небольшой синергетических эффект от консолидации ТНК-BP за счет экономии на административных и общехозяйственных расходах, который может составить несколько сотен миллионов долларов.

В сравнении с выпусками Газпрома рублевые облигации Роснефти предполагают более высокую премию к кривой ОФЗ (в размере 170-185 б.п.), что оправдано потенциально более высоким объемом новых бумаг. На рынке еврооблигаций на текущих ценовых уровнях бумаги Роснефти котируются с дисконтом к кривой Газпрома и в связи с этим не представляют интереса для покупки. Кроме того, в среднесрочной перспективе от Роснефти стоит ожидать высокого объема предложения нового длинного долга (прежде всего, евробондов) для рефинансирования краткосрочных траншей кредитов (22,5 млрд долл.), что может транслироваться в заметную премию к рынку (Газпрому).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: