Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Низкие цены обеспечивают рост поставок "Газпрома" в Европу


[11.08.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Рынок ОФЗ

Всплеск интереса к длинным бумагам на фоне пересмотра ожиданий по инфляции

В ходе вчерашнего аукциона инвесторы проявили высокий спрос (превысивший предложение почти в 4 раза, размещены были все 15 млрд руб.) на 10-летние ОФЗ 26219 с фиксированным купоном, при этом плавающие ОФЗ 29006 оказались востребованы лишь частично (реализовано 6,2 млрд руб. из 10 млрд руб.). Судя по удовлетворенным заявкам, столь успешное размещение ОФЗ 26219 было обусловлено крупными покупателями (выставлявшими заявки на 3 млрд руб. в районе 97% от номинала с YTM 8,37%). Возможно, это крупные локальные банки, располагающие избытком ликвидности (не сумевшие разместить на аукционе депозит в ЦБ РФ). Также вслед за недельной дефляцией (уже вторую неделю подряд, согласно данным Росстата) происходит и пересмотр ожиданий участников рынка по среднесрочной инфляции в сторону понижения, о чем свидетельствует сужение спреда ОФЗ 26215 - 52001 на 20 б.п. (за последние 2 недели) до 5,5%. Таким образом, реальная доходность длинных ОФЗ составляет 275 б.п. (одна из самых высоких среди GEM). На вторичном рынке после аукциона на небольших объемах цена поднялась до 97,7% от номинала, что соответствует YTM 8,25%. При таком ценообразовании лучшей альтернативой длинным ОФЗ являются плавающие ОФЗ 29006, фиксированная синтетическая доходность которых по цене 104% (отсечка) составляет 8,9% (отсутствие нерезидентов обуславливает такую большую премию к классическим выпускам). Также мы продолжаем рекомендовать к покупке среднесрочные выпуски (ОФЗ 26214, 26205, 26217) с YTM 8,7% (=реальная доходность 3,2%).

Рынок корпоративных облигаций

Ростелеком: (почти) 2,0

Ростелеком (BB+/-/BBB-) вчера опубликовал результаты за 2 кв. 2016 г., которые оказались хуже ожиданий рынка. Основной причиной стало недовыполнение государством контракта по программе Устранения цифрового неравенства (УЦН) из-за сокращения бюджетных расходов. Это вынудило Ростелеком добавить в прогноз OIBDA на 2016 г. (ожидается на уровне прошлого года) условие "при полном выполнении контракта". При этом менеджмент заявил, что ожидает сокращения контракта, что подразумевает снижение OIBDA г./г. в 2016 г. Долговая нагрузка выросла с 1,75х Чистый долг/LTM OIBDA в 1 кв. 2016 г. до 1,86х из-за падения OIBDA (-11% г./г.) и роста Чистого долга, поскольку, по словам менеджмента, компания осуществила значительную часть капвложений в 1П, а также произвела оплату по начисленным в 2015 г. инвестиционным расходам. Мы не исключаем, что к концу года, с учетом вероятного снижения OIBDA, долговая нагрузка может достигнуть уровня 2,0х. Что касается обсуждаемой в прессе возможности поглощения Ростелекомом Теле2, долговая нагрузка которой продолжает расти, менеджмент опроверг эти слухи, заявив, что реализация потенциала конвергентных услуг возможна и при текущей структуре владения активом (СП). При этом наличие крупных банков в числе акционеров Теле2 снимает необходимость финансирования со стороны Ростелекома.

ЕвроХим: ценовое давление сохраняется

EuroChem Group AG (далее – ЕвроХим) (BB-/-/BB) опубликовал ожидаемо негативные результаты за 2 кв. 2016 г., продемонстрировав падение EBITDA почти в 2 раза кв./кв. и увеличение долговой нагрузки на фоне продолжающейся ценовой коррекции (падение на 4-17% кв./кв. для разных типов удобрений) и снижения объема продаж азотных (-17% кв./кв.) и фосфатных (-20% кв./кв.) удобрений. Кроме того, компания снизила объемы продаж удобрений сторонних производителей, что привело к падению выручки сегмента дистрибуции на 33% кв./кв. до 543 млн долл. В результате общая выручка упала на 19% кв./кв. до 1 013 млн долл. При этом себестоимость сократилась всего на 10% кв./кв., а затраты на дистрибуцию, а также общие и административные расходы даже выросли на 7% и 16% кв./кв., соответственно, что привело к падению EBITDA на 47% кв./кв. до 202 млн долл. Чистый операционный денежный поток сократился на 11% кв./кв. до 244 млн долл., и его не хватило для покрытия сезонно возросших капзатрат в размере 341 млн долл., что привело к росту заимствований. Так, общий долг компании без учета проектного финансирования (0,4 млрд долл.) вырос на 5% кв./кв. до 3,7 млрд долл., а Чистый долг – на 7% кв./кв. до 3,3 млрд долл., или 2,4х LTM EBITDA против 2,1х в 1 кв. 2016 г. По сообщениям СМИ, компания ожидает снижения EBITDA в 2016 г. на 25-30% г./г., или 1,1-1,2 млрд долл. С учетом того, что EBITDA за 1П 2016 г. составила 586 млн долл., EBITDA во 2П должна быть как минимум на том же уровне или лучше, что выглядит достаточно оптимистично на фоне продолжающегося падения цен на удобрения и укрепления рубля против среднего уровня 70,3 руб./долл. в 1П 2016 г.

Polyus: без изменений после промежуточных результатов

Крупнейший российский производитель золота Polyus (S&P: ВВ-) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 1П 2016 г. по МСФО. Напомним, ранее компания представляла ключевые показатели за 1 кв. 2016 г., в том числе долг на 1 мая 2016 г. (см. наш обзор от 28 июня 2016 г.), которые незначительно изменились по итогам полугодия. В частности, рентабельность по EBITDA в 1П 2016 г. осталась на уровне 1 кв. (64%). Чистый долг достиг 3,5 млрд долл. (3,15 млрд долл. на 1 мая) после получения ПАО Полюс кредита Сбербанка на 2,5 млрд долл. и обратного выкупа акций основного акционера на ~3,5 млрд долл. Долговая нагрузка выросла до 2,5х Чистый долг/EBITDA с 2,4х на 1 мая 2016 г.

В целом выручка в 1П 2016 г. снизилась на 7% относительно предыдущего 2П 2015 г. до 1,08 млрд долл. за счет сокращения объемов реализации на 14% п./п. до 837 тыс. унций (-12% с Олимпиады, -76% с россыпных месторождений, последнее связано с сезонным фактором) при росте цен реализации компании в целом на 7% п./п. до 1 277 долл./унция. Показатель EBITDA повысился на 1% п./п. в результате благоприятной ценовой конъюнктуры и ослабления рубля (на 9% п./п.). Так, денежная себестоимость (cash-cost) на унцию реализованного золота снизилась на 9% п./п. до 377 долл./унция. Рентабельность по EBITDA выросла на 5,3 п.п. до 64%. Отметим, что давление на показатели Полюса оказали результаты основного добывающего актива компании - Олимпиады (42% в объемах продаж), на котором денежная себестоимость, по нашим оценкам, напротив, выросла на 3% п./п. до 416 долл./унция в результате пониженного содержания золота в руде. По оценкам компании, во 2П 2016 г. и 1П 2017 г. содержание золота восстановится и будет повышаться.

Чистый операционный денежный поток в 1П 2016 г. сократился на 18% п./п. до 479 млн долл., так как в оборотный капитал было инвестировано 85 млн долл. (против высвобождения 34 млн долл. во 2П 2015 г.) из-за роста запасов и закупок запчастей в преддверии плановых ремонтов. Во 2П ожидается, что оборотный капитал останется на том же уровне. Согласно данным компании, капвложения в 1П составили всего 186 млн долл. (из них 82 млн долл. – на Наталкинское месторождение), или ~30% годового бюджета. Напомним, что в 2016-2017 гг. капзатраты планируются на уровне 600-650 млн долл. ежегодно (300 млн долл. в год на Наталку), и, по нашим оценкам, могут быть профинансированы в основном из собственных средств компании (~511 млн долл. FCF за последние 12М).

По оценкам менеджмента, EBITDA во 2П 2016 г. превысит показатель 1П за счет лучших операционных показателей (в том числе на россыпных месторождениях) и увеличения содержания золота в породе (на Олимпиаде). Кроме того, на наш взгляд, поддержку окажет продолжающийся рост цен на золото (+7% со 2 кв., +14% с начала года). При этом укрепление рубля относительно среднего значения в 1П 2016 г. (на 9%) повысит денежную себестоимость и окажет некоторое давление на рентабельность. Здесь стоит также отметить, что при более сильном росте цен компания может понести убытки в рамках программы стабилизации выручки (48% объемов золота захеджировано с помощью барьерных опционов), согласно которой минимальная цена части объемов ограничена 1 377 долл./унция и еще часть - ценой 1 242 долл./унция (при рыночной цене ниже указанных уровней компания получает дополнительную прибыль). Убыток компания понесет по траншам 1-2, если цена на золото превысит 1 603 долл./унция, по траншам 3-4 - если превысит 1 437 долл./унция. Сейчас спотовая цена составляет 1 348 долл./унция, а в среднем с 1 июля по 10 августа - 1 342 долл./унция.

Напомним, что после выкупа акций у основного акционера доля квазиказначейских акций Polyus достигла 31,91% (282,5 млрд руб. при текущей капитализации), возможные варианты использования которых компания пока не раскрывает. На наш взгляд, эти акции помимо увеличения free-float на Московской бирже и выпуска депозитарных расписок в Лондоне могут быть также использованы для сделок M&A, выплаты дивидендов и пр., и вряд ли - для погашения долга.

В настоящий момент бонды PGILLN 20 выглядят дорого, котируясь с YTM 4,19%, предлагая премию лишь 17 б.п. к ALSRU 20. Лучшей альтернативой мы считаем покупку VIP 20 (@6,25%) и VIP 23 (@ 7,25%), предлагающие доходности 4,86% и 6,02%, соответственно.

Газпром: низкие цены обеспечивают рост поставок в Европу

Вчера Газпром (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал финансовую отчетность по итогам 1 кв. 2016 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Рентабельность по EBITDA ожидаемо снизилась г./г. до 25,3% как из-за падения цен на газ, так и разовых негативных факторов, связанных с переоценкой запасов. Однако, несмотря на снижение рентабельности, Газпром смог сгенерировать значительный свободный денежный поток. В результате увеличения денежных средств на балансе долговая нагрузка сократилась с 1,2х до 1,1х Чистый долг/EBITDA LTM. Мы считаем, что стоит ожидать увеличения капитальных вложений и роста долговой нагрузки, так как компании предстоит реализация крупного проекта "Сила Сибири" по экспорту газа в Китай. Более того, Газпромом рассматривается ряд других проектов, которые также потребуют больших затрат.

На телефонной конференции менеджмент подтвердил прогноз по показателю EBITDA на 2016 г. в размере 25 млрд долл., а также прогноз по объему экспорта в дальнее зарубежье на уровне 165 млрд куб. м. Менеджмент отметил, что итоговый результат во многом будет зависеть от погодных условий в зимний период. Мы полагаем, что у Газпрома есть высокие шансы выполнить план по объему экспорта, но средняя цена реализации может быть несколько ниже заложенной в бюджете компании (190 долл. за тыс. куб. м).

В 1 кв. Газпром реализовал 144 млрд куб. м газа, что на 9% выше уровня аналогичного периода 2015 г. Продажи газа в Европу (включая Турцию) выросли на 49% г./г. до 58 млрд куб. м. Высокие показатели роста достигнуты за счет эффекта низкой базы и увеличения продаж благодаря низким ценам. Так, средняя цена на газ для Европы упала на 34% г./г. до 188 долл./тыс. куб. м. Объем поставок в СНГ продолжает сокращаться (-16% г./г. до 11 млрд куб. м) из-за падения спроса со стороны Украины. Цена для этих стран снизилась на 26% г./г. до 157 долл./тыс. куб. м. Падение цен частично смягчила девальвация рубля. В итоги выручка компании выросла на 8% в рублевом выражении.

Рентабельность по EBITDA упала с 35,8% в 1 кв. 2015 г. до 25,3% в 1 кв. 2016 г. в основном из-за снижения цен на газ для европейских потребителей. Негативным фактором стал рост операционных расходов (до эффекта изменений в балансе готовой продукции, амортизации и резервов) на 18,5% г./г. до 1,2 трлн руб. Существенное увеличение связано в первую очередь с повышением расходов на закупку углеводородов на 67% г./г. до 346 млрд руб. Мы ожидаем, что эта статья расходов значительно снизит темпы роста по итогам года, что поможет частично восстановить рентабельность в последующие периоды.

Капитальные вложения сократились на 2% г./г. до 437 млрд руб. при операционном денежном потоке в 674 млрд руб. (-3% г./г.). Свободный денежный поток составил внушительные 237 млрд руб. Менеджмент компании ожидает небольшого сокращения капитальных вложений с 1 693 млрд руб. в 2015 г. до 1 551 млрд руб. в 2016 г. Однако мы не исключаем, что этот уровень будет превышен из-за необходимости финансирования крупных экспортных проектов. В ближайшие годы мы ожидаем увеличения инвестиций и роста дивидендных отчислений, что в итоге приведет к повышению долговой нагрузки в 2016-2018 гг.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: