Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Некоторую поддержку ОФЗ может оказать традиционное в 1 квартале улучшение ситуации с ликвидностью


[19.12.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Умеренное сокращение QE3 не испугало рынки. Итогом завершившегося вчера заседания FOMC стало объявления о начале сворачивания программы выкупа активов на 10 млрд долл. (по 5 млрд долл. для UST и ипотечных бумаг) до 75 млрд долл./мес. Несмотря на то, что для большинства инвесторов такое решение было неожиданным (согласно опросу Bloomberg, 2/3 респондентов не предполагало сворачивания QE3 до конца года), американские индексы отреагировали повышением котировок (+1,6%), обновив очередные максимумы. По-видимому, такая динамика отражает заметное улучшение состояния экономики США (прежде всего, по мнению членов FOMC) в условиях весьма медленного сокращения стимулов (по некоторым оценкам, его вполне можно было начать еще в сентябре). Представители ФРС заверили инвесторов в том, что ключевые ставки будут сохранены на нуле в течение продолжительного времени (после того, когда программа QE будет завершена). Также Б. Бернанке заявил, что начало сворачивания QE не означает сокращение объемов выкупа на каждом следующем заседании. Рынок UST отреагировал естественным повышением доходностей (10-летние бонды прибавили 5 б.п. до YTM 2,89%, ниже локальных максимумов летом этого года), что сегодня окажет небольшое давление на котировки бондов GEM. Отметим, что помимо сокращения интервенций ФРС в 2014 г. на рынок UST будет оказывать влияние высокий объем рефинансирования госдолга США. В условиях дефицитного бюджета Казначейству США придется искать спрос со стороны иностранных инвесторов для того, чтобы рефинансировать 3 трлн долл., или четверть всего долга (за счет локальных инвесторов, вероятно, удастся реализовать лишь 40%, исходя из их текущей доли), скорее всего, предлагая премии на аукционах.

Аукцион ОФЗ: инвесторы поставили на предновогоднее ралли. Вчера Минфину удалось реализовать почти весь предложенный объем 10-летних ОФЗ 26215 (88% из предложенных 21,5 млрд руб.), несмотря на отсутствие премии ко "вторичке" (средневзвешенная доходность была определена по верхней границе ориентира YTM 7,83%). Размещение 2,5-летних ОФЗ 25082 инвесторы решили "обойти стороной": из предложенных 19,6 млрд руб. было реализовано лишь 350 млн руб. (ориентир предполагал некоторую премию). Такие результаты свидетельствуют, что большинство инвесторов поставило на предновогоднее ралли. В то же время потенциал для снижения доходностей краткосрочных ОФЗ отсутствует в связи с почти нулевой премией над o/n ставками денежного рынка (мы ожидаем улучшения ситуации с ликвидностью не ранее 27 декабря). Стоит констатировать, что Минфину в этом году удалось привлечь на публичных рынках больший объем средств (350 млрд руб. на внутреннем рынке и ~7 млрд долл. на евробондах), чем требуется для покрытия бюджетного дефицита (по официальным оценкам, ~378 млрд руб.), без предоставления заметных премий. В начале 2014 г. конъюнктура будет определяться в основном внешними факторами (темпом сворачивания QE3, политикой новой главы ФРС). Некоторую поддержку ОФЗ (прежде всего, коротким бумагам) может оказать традиционное в 1 кв. улучшение ситуации с ликвидностью.

Макростатистика ноября: предновогоднее оживление. Подавляющая часть макроиндикаторов вопреки ожиданиям продемонстрировали положительную динамику. Так, лучше прогнозов оказались инвестиции: их недавнее падение сменилось небольшим ростом (+0,2% г./г. против -1,9% г./г. в октябре). Основной вклад, судя по всему, внесло капитальное строительство. Если в течение последних месяцев объемы строительных работ падали в среднем на 3% г./г., то в ноябре их снижение оказалось символическим - только 0,3% г./г. Но говорить об изменении тренда некорректно, т.к., с одной стороны, активизация строительства и инвестиций традиционна для 4 кв., когда закрываются годовые инвестиционные планы, а с другой, на улучшении показателей сказался эффект низкой базы конца 2012 г. (тогда начало проявляться замедление инвестиций). Позитивно удивляет динамика розничного сектора: рост оборота розничной торговли ускорился до 4,5% г./г. против 3,6% г./г. в октябре, причем вопреки подросшей инфляции (до локального максимума 6,5%). Оживление потребительской активности в целом характерно для ноября, и мы прогнозируем, что показатели декабря могут быть еще лучше из-за предновогоднего всплеска потребления. Нельзя не отметить и то, что увеличение оборота розничной торговли в этом ноябре сопоставимо с темпами конца 2012 г., а тогда реальные зарплаты росли гораздо медленнее. С учетом данных факторов и того, что безработица стабилизировалась (5,4%), такое развитие событий может говорить о реальном улучшении. Мы расцениваем новые данные как умеренно позитивные, но не склонны видеть в них какой-либо "перелом": выход даже на 1,4% роста ВВП (прогноз МЭР) в 2013 г. остается достаточно амбициозной целью.

РусГидро: пик инвестиций 2013 г. придется на 4 кв.

РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчетность за 3 кв. 2013 г. по МСФО. Фактор высокой водности снова сыграл положительную роль, позволив компании существенно улучшить прибыль и рентабельность, при этом долговая нагрузка практически не изменилась.

В июле-сентябре показатели выработки э/э на ГЭС в Сибири (+102% г./г.), на Юге (+31% г./г.) и на Дальнем Востоке (+13% г./г.) оставались существенно выше средних многолетних значений. Некоторое снижение наблюдалось только в Центральной России (-2% г./г.).

Несмотря на существенное падение цен в Сибири (фактическая средняя цена реализации РусГидро снизилась на 24% г./г.) и не слишком впечатляющий рост в европейской части РФ (+10% г./г., т.е. ниже темпов роста цен на газ), значительный рост выработки позволил заметно нарастить прибыль.

Очевидно, что рост производства на ГЭС, которые не несут топливных издержек, в силу чего являются наиболее рентабельными производителями электроэнергии на рынке, положительно сказался на показателях РусГидро: и маржа EBITDA, и чистая рентабельность компании выросли на 3 п.п.

Инвестиции снизились на 25% г./г., при этом за 9М 2013 г. они достигли ~38 млрд руб (51% нашего прогноза на год). При этом в 4 кв. 2013 г. мы ждем их значительного роста (и отрицательного свободного денежного потока) в связи с тем, большая часть объектов сдается/принимается на баланс традиционно в последнем квартале года. Тем не менее, капвложения за 2013 г., по нашим оценкам, будут меньше, чем в 2012 г. на ~10%.

Озвученный вчера ориентир по EBITDA на 2013 г. в 70 млрд руб., на наш взгляд, выглядит консервативно. С учетом того, что менеджмент ожидает, что производственные результаты будут «не хуже уровня 4 кв. 2012 г.», тогда как EBITDA за 9М достигла 52 млрд руб., этот ориентир подразумевает снижение прибыли в 4 кв. г./г. на 22%. По нашим же оценкам, EBITDA за 2013 г. превысит 73 млрд руб. По словам главы РусГидро Е. Дода, с учетом прогноза по EBITDA показатель Долг/EBITDA компании по итогам года будет «чуть меньше 3х».

Рублевые облигации РусГидро-7,8 не отличаются торговой ликвидностью, последние сделки проходили на уровне YTP 8,5% @ февраль 2018 г. (= ОФЗ + 144 б.п.), что соответствует, скорее, бумагам 1-го эшелона. Более интересным вариантом является рублевый евробонд RusHydro15, который котируется на уровне YTM 8,25% @ октябрь 2015 г. (=ОФЗ + 200 б.п.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: