Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Налоговая дилемма правительства


[22.02.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Экономика

Налоговая дилемма Правительства

Власти продолжают активно обсуждать различные варианты налоговых изменений - повышение плоской ставки НДФЛ при введении не облагаемого налогом минимума и снижение страховых взносов в обмен на эквивалентное (по налоговой нагрузке) повышение НДС. Оба варианта обсуждаются с середины 2016 г., однако в силу сложности их реализации пока остаются непроработанными, а их введение может состояться не ранее 2018 г. На наш взгляд, причиной столь длительной дискуссии является ряд серьезных рисков, связанных с налоговыми изменениями. Во-первых, поступления в бюджет могут снизиться: повышения налоговой нагрузки на экономику указанные варианты не предполагают, а объем зарплат, который останется "белым" после изменений ставок может оказаться недостаточным, чтобы покрыть выпадающие доходы бюджета. Во-вторых, большая часть налоговой нагрузки перераспределится на потребителя (через снижение его доходов и рост цен на товары), что несет в себе социальные риски. В третьих, выигрыш для экономического роста от предложенных мер может быть не очевиден или отложен во времени. Так, например, при повышении НДС в обмен на снижение страховых взносов цены возрастут практически сразу, а выход зарплат из тени будет происходить сравнительно более медленными темпами. Более подробно об эффектах от повышения налогов на бюджет и экономику см. в нашем специальном обзоре от 23 января 2017 г.

Рынок ОФЗ

Аукционы ОФЗ: Минфин предлагает только фиксированную ставку, несмотря на слабую конъюнктуру

На сегодняшних аукционах Минфин предлагает лишь бумаги с фиксированной ставкой купона - 6-летние ОФЗ 26220 (YTM 8,39%) и 15-летние ОФЗ 26218 (YTM 8,43%) в объемах 20 и 10 млрд руб., соответственно. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 10-20 б.п.: так, длинные выпуски 26207 и 26218 на прошлой неделе котировались с YTM 8,0% и 8,32%, а вчера последние сделки проходили с YTM 8,19 и 8,43%, соответственно. Размещенные на прошлом аукционе ОФЗ 26219 с отсечкой YTM 8,28% на вторичном рынке котируются с YTM 8,39%. Повышение доходностей наблюдалось и в локальных облигациях других GEM (ЮАР, Бразилии, Индии), что обусловлено смещением ожиданий по повышению ключевой долларовой ставки. Однако на рынок ОФЗ продолжает оказывать влияние и специфичный фактор избыточно крепкого рубля (в этом отношении за неделю ситуация не изменилась), ожидания его заметного ослабления (на 10% от текущих уровней) во 2-3 кв. из-за снижения сальдо текущего счета не способствуют интересу к ОФЗ, прежде всего, со стороны нерезидентов. В этой связи мы ожидаем слабый интерес к предлагаемым на аукционах выпускам, основной спрос будет предполагать премию 5-10 б.п. ко вторичному рынку. В ожидании слабого результата рекомендуем занимать короткие позиции по ОФЗ 26207, который выглядит наиболее дорогим среди длинных бумаг.

Рынок корпоративных облигаций

Банк Пересвет: при санации держатели облигаций попали под bail-in

Как уже было известно, в результате долгого процесса было принято решение провести санацию банка Пересвет, в отношении обязательств которого еще в октябре прошлого года был введен мораторий, а управление передано временной администрации. По данным СМИ, для спасения банка требуется как минимум 100 млрд руб., при этом на 1 января 2017 г. отрицательный капитал банка составлял 45,8 млрд руб. Условием получения помощи от АСВ (предположительно в форме субординированного кредита размером 35 млрд руб. на 15 лет под 0,51% годовых при том, что на выплату страхового возмещения вкладчикам банка, скорее всего, было потрачено 21 млрд руб.) является конвертация средств крупнейших кредиторов и акционеров в капитал банка (14 февраля было размещение субординированных облигаций на сумму 125 млрд руб., в которые и будут конвертироваться некоторые обязательства). Как стало известно вчера, не остались в стороне от списания обязательств и держатели БО-4, 1, БО-ПО05 банка (в обращении находится 28 млрд руб.), которым было предложено согласиться на перенос срока до погашения на 2034-2036 гг. со снижением ставки купона до 0,51% годовых (котировки выпусков составляют 14% от номинала). Отметим, что в законодательстве процедура bail-in не определена (у ЦБ РФ по каким-то причинам нет намерения это делать в ближайшее время), поэтому для спасения банка в новых условиях (когда собственных средств в фонде АСВ уже не осталось, и государство минимизирует степень своего участия) bail-in, по сути, сводится к реструктуризации (получение добровольного согласия кредиторов), в которой, как видно на примере банка Пересвет, держатели облигаций разделяют все кредитные риски (по-видимому, та же участь ждет и держателей облигаций Татфондбанка, которые котируются около 20% от номинала).

Polyus: снижение цен сказалось на результатах

Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО. Динамика выручки (-5% кв./кв.) и EBITDA (-10% кв./кв.) обусловлена в первую очередь снижением средних цен реализации на 7% кв./кв. (без программы стабилизации выручки падение составило бы 10% кв./кв.). Чистый долг остался на прежнем уровне 3,2 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA снизилось с 2,3х в 3 кв. до 2,1х. Накопленные денежные средства составляют 1,7 млрд долл., а краткосрочный долг незначителен - 32 млн долл., 250 млн долл. были переклассифицированы на 2021 г. в связи с прохождением оферты и непредъявлением держателями рублевых облигаций Полюса. В 4 кв. компания выпустила евробонд PGILLN 22 на 500 млн долл. и рефинансировала часть долга с погашением в 2018 и 2019 гг. В итоге в 2018 г. предстоит погасить всего 21 млн долл., в 2019 г. - 571 млн долл. После отчетной даты Polyus вновь вышел на евробондовый рынок с PGILLN 23 номиналом 800 млн долл., средства, по данным менеджмента, также будут направлены в основном на рефинансирование задолженности.

Объемы продаж аффинированного золота в 4 кв. снизились на 5% кв./кв., при этом общие объемы реализации показали рост на 4% кв./кв. за счет увеличения продаж концентрата с Олимпиады. Выручка сократилась на 5% кв./кв. до 670 млн долл. из-за снижения цен реализации компании на 7% кв./кв. до 1 244 долл./унция в соответствии с мировыми трендами (-9% кв./кв. на LME). С начала этого года средняя цена на LME пока остается ниже на 1% среднего значения 4 кв. Показатель EBITDA сократился на 10% кв./кв. в основном в результате неблагоприятной ценовой конъюнктуры. При этом, несмотря на укрепление рубля (на 3% кв./кв.) денежная себестоимость (cash-cost) на унцию реализованного золота, по нашим оценкам, в 4 кв. сократилась на 2,5% кв./кв. до 396 долл./унция; наибольшее снижение продемонстрировала Олимпиада (-16% кв./кв. до 360 долл./унция, наша оценка) благодаря, как и ожидалось, увеличению объемов переработки руды и повышению содержания золота в породе. Рентабельность по EBITDA кв./кв. снизилась на 3 п.п. до 60%.

Чистый операционный денежный поток в 4 кв. сократился на 22% кв./кв. до 306 млн долл. в результате снижения цен на золото, а также инвестиций в оборотный капитал (20 млн долл. против высвобождения 13 млн долл. в 3 кв.). Существенный рост капвложений в 4 кв. (+2,5 раза) до 288 млн долл. связан с предоплатой 138 млн долл. за участие в аукционе по Сухому Логу (одному из крупнейших неразработанных золотых месторождений в мире). В феврале СП Полюса и Ростеха получило лицензию на освоение этого месторождения, в течение ближайших 3-4 лет будет проводиться ТЭО и доразведка месторождения, что подразумевает незначительные инвестиции.

Напомним, капзатраты в 2017 г. планируются на уровне 600-650 млн долл. (из них 300 млн долл. на Наталкинское месторождение, которое запланировано ввести к концу этого года), и, по нашим оценкам, могут быть профинансированы в основном из собственных средств компании (~764 млн долл. FCF за 2016 г.).

По нашим оценкам, в 1 кв. 2017 г. некоторое давление на рентабельность окажет укрепление рубля (пока на 6% кв./кв.), при этом снижение цен на золото на LME (-1%), скорее всего, будет нивелировано программой стабилизации выручки компании. В 2017 г. Полюс ожидает, что объемы переработки руды на ключевом месторождении Олимпиада останутся на прежнем уровне при повышении содержания золота в породе, что поддержит результаты компании. Полюс повысил производственный прогноз на 2017 г. с 2 млн унций до 2,075-2,125 млн унций и подтвердил, что к 2020 г. производство достигнет как минимум 2,7 млн унций (за счет Наталки).

В настоящий момент бонды PGILLN 20 выглядят дорого, котируясь с YTM 3,67% без премии к ALSRU 20. Более длинные выпуски эмитента выглядят интереснее: PGILLN 22 и 23 предлагают доходности 4,74% и 5,02%, однако и риски для компании после 2020 г. возрастают в связи с началом освоения Сухого Лога (пока непонятен масштаб затрат, геологические риски). Учитывая риски снижения цен на золото (вследствие ужесточения политики ФРС) лучшей альтернативой в настоящий момент мы считаем суверенные бонды Russia 28 с YTM 4,35%, которые еще не полностью восстановились после коррекции в конце прошлого года и предлагают высокую текущую доходность 7,3% годовых.

НОВАТЭК: может сравняться с Катаром по объему экспорта СПГ

Вчера НОВАТЭК (ВВB-/Ва1/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2016 г., которые мы оцениваем положительно с точки зрения кредитного профиля компании. НОВАТЭК обеспечил значительный рост выручки (+9% г./г.) и EBITDA (+15% г./г.) за счет роста цен на нефть и увеличения маржинальности продаж жидких углеводородов. Более того, свободный денежный поток вырос на 53% г./г. В результате Чистый долг сократился на 32 млрд руб. до 168 млрд руб., а долговая нагрузка снизилась до 0,9х Чистый долг/EBITDA. На конец 2016 г. накопленные средства составили 48,3 млрд руб. (по сравнению с 27,5 млрд руб. в 3 кв. 2016 г.), что сопоставимо с краткосрочной задолженностью (55 млрд руб.).

В этом году НОВАТЭК намерен представить новую долгосрочную стратегию роста, которая будет включать развитие проектов по производству сжиженного природного газа (СПГ) для экспортных рынков. Для производства СПГ компания намерена использовать, в том числе, и ресурсы Газпрома (Тамбейские месторождения на Ямале), выкупив их или разрабатывая совместно. По словам предправления Л. Михельсона, ресурсы регионов присутствия компании позволяют производить более 78 млн т СПГ, что сопоставимо с годовыми объемами экспорта крупнейшего производителя СПГ - Катара (78 млн т в 2015 г.).

В 4 кв. 2016 г. объем реализации газа вырос на 4% г./г. до 18,4 млрд куб. м. Объем добычи жидких углеводородов повысился на 19% г./г. до 3 млн т, а продажи увеличились на 6% г./г. до 3,9 млн т. В 2016 г. основной рост добычи в сегменте жидких углеводородов был достигнут благодаря Ярудейскому месторождению (имеет налоговые льготы), которое было запущено в декабре 2015 г. Так, в 4 кв. объем продаж сырой нефти вырос в 2,5 раза до 1,15 млн т.

Рентабельность по EBITDA в 4 кв. повысилась до 33% с 31,4% в 4 кв. 2015 г. Этому способствовало восстановление цен на нефть и увеличение продаж нефти с месторождений, которым предоставлены льготы. Операционные затраты (без учета амортизации и переоценок) увеличились лишь на 6,7% г./г. до 96,6 млрд руб., что также поддержало рентабельность. В итоге рост рентабельности способствовал значительному повышению операционного денежного потока до 57,3 млрд руб.

Мы нейтрально смотрим на евробонды НОВАТЭКа, которые сейчас котируются со спредом 0-10 б.п. к Газпрому. Лучшей альтернативой являются бумаги Russia 28 (однако в них есть существенный процентный риск, именно этот выпуск очень чувствителен к изменению конъюнктуры).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: