Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Кроме возможных санкций на госдолг РФ, риск для держателей ОФЗ представляет ослабление рубля


[15.11.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Рынок ОФЗ

Аукционы: Минфин сократил дюрацию и объем предложения в ответ на конъюнктуру

Сегодня предлагаются относительно свежий 4-летний выпуск ОФЗ 25083 (в обращении находится всего 30 млрд руб.) и ОФЗ 29012 с плавающим купоном (6М RUONIA + 40 б.п.) по 10 млрд руб. каждый. Такой объем предложения - самый низкий с начала года. По-видимому, выбор в пользу бумаг с относительно низкой дюрацией и сокращение предложения обусловлены заметным ухудшением конъюнктуры не только на локальном рынке, но и на других GEM. За неделю с предыдущего аукциона давление продавцов ОФЗ усилилось, что транслировалось в сдвиг кривой ОФЗ вверх на 5-10 б.п., доходность самого длинного выпуска 26221 превысила YTM 7,9%, а 10-летнего 26207 - YTM 7,7% (для сравнения - минимум в этом году составлял YTM 7,46%). Локальные долги GEM также дешевели в ответ на параллельное повышение доходностей UST (+8 б.п.), хуже рынка выглядели бумаги ЮАР и Турции.

В настоящий момент помимо возможного введения санкций на госдолг РФ (некоторые участники уже рассматривают эту возможность как базовый сценарий) и снижения аппетита иностранцев в целом к долгам GEM (приближающаяся перспектива повышения долларовой ставки способствует сокращению позиций carry-trade) для держателей ОФЗ риск представляет ослабление рубля в условиях начавшейся коррекции нефти. Мы не видим спекулятивного интереса для участия в размещении 25083 (YTM 7,57%), который, скорее всего, не вызовет интерес и у крупных госбанков, принимая во внимание произошедший в сентябре рост задолженности перед Минфином (под 8%+ год.). Плавающие выпуски остаются под давлением продавцов, но 29012 по-прежнему выглядит дорого, котируясь (103,5% от номинала) с дисконтом ~30 б.п. к 6M OIS. Мы считаем, что выпуск должен стоить на 1,5 п.п. дешевле (но именно плавающие бумаги являются наиболее защищенными от риска санкций, т.к. в них почти нет нерезидентов).

Рынок корпоративных облигаций

МТС: обратный выкуп акций мешает снижению долговой нагрузки

Компания МТС (ВВ+/-/ВВ+) вчера опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2017 г. и повысила нижнюю границу прогноза роста OIBDA в 2017 г. с 4% г./г. до 5% г./г. С точки зрения долга это улучшение нивелируется выкупом акций (до 20 млрд руб.). В результате, по нашим оценкам, долговая нагрузка вырастет с 1,1х до 1,3х к концу года. Основной причиной впечатляющих результатов стал сегмент предоставления услуг сотовой связи в РФ: рост выручки составил 4,4% г./г., а рентабельность по OIBDA – 43,8%, чего не наблюдалось на протяжении 2 лет. С учетом сопоставимых результатов VEON в РФ можно констатировать, что отмена безлимитных тарифов всеми операторами в начале 2017 г. принесла плоды. Тем не менее, по поводу будущего менеджмент МТС высказывается осторожно, отмечая, что конкурентное давление заметно, и ожидать значительного роста ARPU не стоит. С другой стороны, улучшение рентабельности по-прежнему возможно за счет оптимизации розничной сети салонов связи, к которой компания планирует приступить после завершения раздела Евросети между МегаФоном и VEON, ожидаемого в 1П 2018 г. МТС также сообщила о прекращении деятельности в Туркменистане, где национальный оператор Туркментелеком отключил МТС от доступа к международной связи и сети Интернет (в связи с этим произведены списания на 1,1 млрд руб.). Доля Туркменистана в выручке и OIBDA МТС составляла <1%, и уход с рынка не скажется на финансовых показателях оператора. MOBTEL 20 (YTM 3,06%) торгуется с дисконтом всего 30 б.п. к VIP-GTH 20, а MOBTEL 23 (YTM 4,22%) с премией 10 б.п. к старшему VIP 23, несмотря на более высокое кредитное качество МТС.

Роснефть: долг растет из-за M&A и выдачи авансов

Роснефть (ВВ+/Ва1/-) опубликовала нейтральные результаты за 3 кв. 2017 г. Мы отмечаем, что за квартал чистый долг увеличился на 632 млрд руб. до 3,6 трлн руб., в первую очередь, из-за приобретения Essar Oil (3,6 млрд долл., 300 млн долл. оплачено в 2016 г.) и авансовых платежей Курдистану за поставки нефти на 1,3 млрд долл. Чистый долг/LTM EBITDA вырос лишь до 2,6x (c 2,3x) благодаря улучшению прибыльности. При увеличении выручки на 7% кв./кв. EBITDA в 3 кв. повысилась на 21% кв./кв. за счет роста рублевых цен на нефть (6% кв./кв.), снижения экспортных пошлин (-6% кв./кв.) и оптимизации операционных затрат (-3% кв./кв.). Рентабельность по EBITDA достигла 25%. Свободный денежный поток (после процентов и исключая эффект предоплат по долгосрочным контрактам) вновь был отрицательным (-66 млрд руб. против -23 млрд руб. во 2 кв.) в основном из-за инвестиций в оборотный капитал. Без этого эффекта свободный поток достиг 29 млрд руб. (16 млрд руб. во 2 кв.). Менеджмент заявил о сокращении плана капвложений на 2017 г. с 1 трлн руб. до 900 млрд руб. За 9М уже инвестировано 630 млрд руб., оставшаяся сумма, по нашим оценкам, может быть покрыта за счет операционного потока (без учета предоплат). На конец 3 кв. общий долг составлял 3,85 трлн руб., в т.ч. 1,8 трлн руб. - валютный. Мы обращаем внимание на значительный объем краткосрочного долга (2,32 трлн руб.). В предположении сохранения соотношения рублевого/валютного долга в краткосрочной части (данные не раскрываются) в следующие 12М необходимо погасить валютных кредитов на ~1 трлн руб. (17,6 млрд долл. по текущему курсу). Денежные средства и краткосрочные финансовые активы составляют 1,05 трлн руб. (723 млрд руб. в долл. и евро). Свободный денежный поток (после уплаты процентов) в 2018 г. мы оцениваем в 3-4 млрд долл. Кроме того, задолженность может быть частично покрыта новыми авансами китайской стороны. Рублевый долг может быть рефинансирован российскими банками.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: