Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Роснефть поддержала рубль


[05.03.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

В ожидании деталей QE от ЕЦБ

Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания ЕЦБ, в ходе которого должны быть озвучены детали программы QE (в частности, распределение возможных убытков между ЦБ, по каким ценам и в каких объемах будет осуществляться выкуп). Макроданные, вышедшие по США, указывают на заметное улучшение рынка труда, отчет по которому будет опубликован завтра. Котировки Brent продолжили рост (до 61 долл./барр.), несмотря на гигантское увеличение запасов нефти в США (до 444 млн барр., макс. за 80 лет).

Валютный и денежный рынок

Роснефть поддержала рубль

В опубликованном отчете по МСФО указано, что в декабре Роснефть привлекла по РЕПО под залог собственных БО средства в объеме 350 млрд руб. (из них на год 278,2 млрд руб.), что эквивалентно 6,2 млрд долл. Напомним, что в декабре 2014 г. компания разместила БО в объеме 625 млрд руб., которые почти сразу были включены в Ломбардный список ЦБ. Это согласуется с нашим предположением о том, что выпуск БО Роснефти является частью структурированной сделки, в результате которой компания привлекла инвалюту, предоставленную ЦБ российским банкам по операциям валютного РЕПО. Приток валюты в компанию (в форме заемных средств) должен быть компенсирован продажами экспортной выручки (Роснефть в списке тех компаний, которым предписано сократить чистый объем валютных активов), что наряду с другими факторами оказало существенную поддержку рублю (со 2-ой половины декабря рубль заметно укрепился). Отсутствие сильных движений на валютном спот-рынке привело к снижению ставок по коротким NDF, в результате с начала недели спред FX swap - OIS сузился почти на 100 б.п. (до 320 б.п. по 3-месячным контрактам), но остается все еще расширенным. Мы сохраняем рекомендацию от 25 февраля покупать OIS и продавать 1-3М FX swap.

Экономика

Кратковременное замедление недельной инфляции может и не стать тенденцией. Фокус на публикацию итоговой статистики за февраль (сегодня-завтра). По данным Росстата, инфляция с 27 февраля по 2 марта снизилась с 0,4% до 0,2% (мин. с начала года, соответствует сезонности 2014 г.), что позволило годовому показателю остаться на уровне 16,4%. Главная причина ее замедления - начало падения цен на стабильно дорожающую до этого плодоовощную продукцию (-0,3%), а также снижение темпов роста цен на многие продовольственные товары, включая изделия из зерновых и сахар, находящиеся в группе риска. Однако по недельным данным о серьезном улучшении общей инфляции судить преждевременно, поскольку они не включают большую часть полного спектра непродовольственных товаров и услуг, рост цен на которые представляет сейчас не меньшую угрозу, чем продовольственный сегмент, так как находится под давлением вторичных эффектов девальвации рубля.

Рынок ОФЗ

Плавающие ОФЗ разместились без ажиотажа

На вчерашнем аукционе по размещению ОФЗ 29011 спрос лишь ненамного превысил предложение (15,3 млрд руб. против 15 млрд руб.), при этом бумаги были реализованы в объеме 13 млрд руб. (исходя из цены по номиналу). Средневзвешенная цена сложилась на уровне 93,07% от номинала, что близко к котировкам вторичного рынка до проведения аукциона. Мы сохраняем рекомендацию покупать ОФЗ 29011 и продавать 5-летний IRS, которая с момента ее открытия (18 февраля) имеет положительную переоценку за счет снижения ставок 5-летних IRS (на 30 б.п.). Отметим один нюанс - покупка ОФЗ 29011 означает получение 6-месячного OIS, в то время как продажа 5-летнего IRS означает выплату 6-месячного MosPrime/получение фиксированной ставки, как следствие возникает риск расширения спреда 6-месячного MosPrime-OIS, который необходимо захеджировать (купить 6m MosPrime/продать OIS). Рынок классических ОФЗ вчера продемонстрировал ценовой рост (длинные 26207 прибавили 1 п.п., короткие - 0,75 п.п.), что, возможно, связано с выходом недельных данных, свидетельствующих о замедлении темпа роста инфляции. Мы не разделяем оптимизм рынка.

Рынок еврооблигаций

ТКС Банк: без признаков улучшения качества

ТКС Банк (-/B2/B+) опубликовал отчетность по МСФО за 4 кв. 2014 г., которая свидетельствует о стабилизации качества кредитов кв./кв., однако и признаков улучшения ситуации пока не наблюдается. Стоимость риска снизилась на 1 п.п. до 15,2% в 4 кв. (при этом в среднем по году показатель составил 17,6%), что выглядит комфортным уровнем в сравнении с чистой процентной маржой (35,3%). Однако по РСБУ ситуация выглядит заметно хуже: стоимость риска - 19,6% лишь с небольшим запасом покрывается чистой процентной маржой 22,6%.

Почти двукратное снижение кв./кв. чистой прибыли (с 1,13 млрд руб. до 0,6 млрд руб.) стало главным образом следствием возросших административных расходов (обусловлено сезонностью), при этом небольшое падение чистого процентного дохода кв./кв. было компенсировано уменьшением отчислений в резервы. Возврат на капитал по итогам 2014 г. снизился с 38,8% до 16,4%.

Выплата дивидендов в размере 2,87 млрд руб. в 4 кв. (84% чистой прибыли, полученной в 2014 г.) оказала заметное давление на капитал: показатель его достаточности снизился на 5,2 п.п. до 15,94% для капитала 1-го уровня. Запас капитала над уровнем минимальных требований ЦБ РФ выглядит высоким (показатель Н1.1 составил 9,05% на 1 февраля 2015 г. при допустимых 5,5%), однако он позволит покрыть одновременное появление новых дефолтов в размере не более 12% кредитного портфеля (или 8,9 млрд руб.), и это событие не представляется маловероятным (для сравнения размер реструктурированных кредитов составляет 6,5 млрд руб.).

Размер кредитного портфеля практически не изменился (93,9 млрд руб.), при этом возрос объем реструктурированных кредитов на 1 млрд руб. Для портфеля потребительских кредитов, имеющего высокую скорость оборачивания (32% гасится в течение 3-х месяцев), даже отсутствие роста означает все еще высокий объем выдачи новых кредитов (порядка 8,1 млрд руб. в месяц). В то же время, по словам менеджмента, лишь 15% заявок одобряется, то есть для выдачи 8,1 млрд руб. в месяц объем заявок должен составить порядка 1,6 млн (исходя из среднего размера одного кредита 34 тыс. руб.), что выглядит весьма высоким показателем. По данным менеджмента, основная выдача кредитов приходится не на новые заявки, а на утилизацию лимитов по ранее выданным кредитным картам, при этом в 2014 г. снижение лимитов не происходило (это ежемесячно дает 5 млрд руб. прироста). Другой составляющей, поддерживающей объем кредитного портфеля, является начисление различного рода комиссий по ранее выданным кредитам.

Как мы и ожидали, качество кредитов не продемонстрировало ухудшения: показатель NPL 90+ (с учетом кредитов, по которым ведутся судебные иски) вырос на 2,3% до 13,59 млрд руб., что составляет 14,5% портфеля и полностью покрывается резервами (формируются 20,6% портфеля). В 4 кв. объем списаний составил 3,1 млрд руб. (68% всех списаний за 2014 г.). Судя по динамике показателя NPL 1-90 дней, признаков для дальнейшего ухудшения качества кредитов не наблюдается.

В 4 кв. из-за сильного "движения" вкладчиков (некоторые вклады досрочно закрывали, другие напротив открывали) произошло снижение стоимости обслуживания депозитов (в среднем стоимость обязательств просела на 1,1 п.п. до 10,1%), несмотря на то, что из-за резкого повышения ключевой ставки в целом по банковской системе произошло удорожание пассивов. В целом с депозитов физлиц ушло порядка 10% средств, что было компенсировано притоком на текущие счета.

По нашему мнению, избыточный капитал (если такой имеется у банка) эффективнее было бы направить на выкуп подешевевшего старого "суборда" AKBHC 18 (YTM 19%): вряд ли сейчас можно найти более доходные активы (конечно, если есть уверенность в их качестве/нет ожидания дальнейшего снижения цен).

Роснефть: девальвация привела к росту долговой нагрузки

Вчера Роснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 4 кв. 2014 г. по МСФО. Неблагоприятная рыночная конъюнктура оказала негативное влияние на основные показатели компании: выручка сократилась на 5% кв./кв., EBITDA - на 32% кв./кв., а рентабельность снизилась с 20% в 3 кв. до 14% в 4 кв. Ослабление российской валюты к доллару привело к росту Чистого долга на 45% кв./кв., а долговая нагрузка достигла значительных 2,3х Чистый долг/EBITDA. Напомним, ранее Роснефть планировала сократить этот показатель до уровня 1,3х в среднесрочной перспективе. Стоит также отметить, что у компании остаются обязательства по долгосрочным контрактам в счет полученных авансов в размере 1,1 трлн руб. По данным на конец 2014 г., в 2015 г. Роснефти было необходимо погасить 23,5 млрд долл. (и лишь 9,3 млрд долл. в 2016 г.). При этом в феврале 2015 г. компания погасила 7,13 млрд долл. бридж-кредитов на покупку ТНК-ВР и 500 млн долл. еврооблигаций. По нашим оценкам, Роснефти потребуется для выполнения обширной инвестпрограммы ~800-850 млрд руб., что может быть осуществлено за счет недавнего выпуска БО (в декабре и январе облигации были размещены в сумме 1 трлн руб.). С учетом поддержки со стороны государства мы оцениваем риски рефинансирования для компании на низком уровне.

В 4 кв. суточная добыча углеводородов увеличилась на 2,5% кв./кв. и составила 5,2 млн барр. н.э./сутки: добыча нефти выросла на 0,4% кв./кв., добыча газа - на 12% кв./кв. Производство нефтепродуктов в РФ повысилось на 5,9% кв./кв. до 22,2 млн тонн. Мы полагаем, что в будущем газовые активы должны стать основным фактором роста добычи Роснефти. Напомним, первоначальный прогноз роста добычи углеводородов (до 2020 г.) составляет в среднем 4% в год. Однако в текущей ситуации мы видим риски сокращения добычи нефти в 2015-17 гг. из-за падения добычи на старых месторождениях и замедления разработки новых проектов. Ранее Роснефть планировала за счет внедрения новых технологий сократить темпы падения до 2,9-3,2% в год.

В 4 кв. Роснефть сократила объемы реализации нефти (-7,7% кв./кв., -2,2 млн тонн), что частично было компенсировано ростом продаж нефтепродуктов (+7% кв./кв., +1,6 млн тонн). В целом продажи нефти, нефтепродуктов и нефтехимии снизились на 1,5% кв./кв. до 51 млн тонн. Вместе с сокращением цен на продукцию это привело к падению выручки на 5,1% кв./кв.

На фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры (падение цен при отставании снижения пошлин - "эффект ножниц Кудрина") рентабельность по EBITDA сократилась с 20% в 3 кв. до 14% в 4 кв. Сам показатель упал на 32% кв./кв. На наш взгляд, существенное давление на рентабельность оказал рост запасов сырой нефти. Так, расходы на закупку углеводородов увеличились на 9,1% кв./кв. до 132 млрд руб. Объемы закупки сырой нефти выросли до 45,9 млн барр. (+5,2 млн барр. кв./кв.), тогда как объем реализации сократился на 7,7% кв./кв. (-16,1 млн барр. кв./кв.), а переработка выросла всего лишь на 8,4 млн барр. кв./кв. Мы полагаем, что остатки закупленной нефти будут реализованы в 1П 2015 г. Кроме того, опасения вызывает рост операционных расходов как в сегменте добычи (+11% кв./кв.), так и в переработке (+26% кв./кв.). Мы считаем, что ситуация стабилизируется в 1П 2015 г.

Операционный денежный поток незначительно сократился (-2% кв./кв.) по сравнению с предыдущим кварталом, при этом капитальные вложения увеличились на 32% кв./кв. В итоге свободный денежный поток упал на 23% кв./кв. до 175 млрд руб. В результате за 2014 г. капвложения составили всего 577 млрд (+1% г./г.), тогда как первоначально менеджмент Роснефти прогнозировал рост капзатрат в 2014 г. на 30% г./г. до 730 млрд руб. (потом план был понижен до 600-700 млрд руб.). По информации менеджмента, в 2015 г. план капвложений будет сокращен на 30% в долларовом выражении. Ранее (во 2 кв. 2014 г.) компания планировала нарастить вложения до 1 трлн руб. в 2015 г. (28,5 млрд долл. по курсу на конец 2 кв. 2014 г.). По нашим оценкам, Роснефти потребуется для выполнения обширной инвестпрограммы ~800-850 млрд руб., что может быть осуществлено за счет недавнего выпуска БО (в декабре и январе облигации были размещены в сумме 1 трлн руб.). С учетом поддержки со стороны государства мы оцениваем риски рефинансирования для компании на низком уровне.

Евробонды Роснефти имеют одну из самых высоких доходностей среди бумаг российских эмитентов высокого кредитного качества, что обусловлено главным образом действием санкций. Мы рекомендуем бонды TMENRU17 (YTM 7,9%), TMENRU 18 (YTM 8,5%) к покупке инвесторам, нечувствительным к санкциям.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: