Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Корпоративные облигации 1-го эшелона являются лучшей альтернативой ОФЗ


[29.05.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Американские потребители "развернули" рынки вверх. Значение индекса уверенности потребителей за май (76,2) заметно превзошло консенсус-прогноз (71,5) и стало максимальным с 2008 г. Эта оценка свидетельствует о том, что, по мнению потребителей, экономика США уже полностью восстановилась после кризиса 2008-2009 гг. Также американцы ожидают существенного улучшения условий на рынке труда в ближайшие полгода. Причиной для эйфории стало продолжающееся повышение цен на недвижимость, а также котировок акций на фоне снижения цен на топливо. Рынки акций вновь вернулись на восходящий тренд, прибавив 0,6-1%. Похоже, рост акций принимает самоподдерживающий характер (оторванный от фундаментального состояния глобальной экономики), чего не скажешь о рынке UST, который закладывает все большую вероятность скорого сворачивания QE (сокращение объема выкупа гособлигаций). Так, вчера доходности 10-летних UST подскочили на 15 б.п. до YTM 2,20%. В ответ на повышение доходностей базовых активов суверенные бонды Russia 42 потеряли еще 1 п.п. в цене, при этом спред остался на уровне 150 б.п. На рынке бондов РФ сегодня мы ожидаем негативную ценовую динамику.

Минфин предлагает премию в коротком конце кривой. На сегодняшнем аукционе Минфин предложит 5-летние ОФЗ 25081 в объеме 20 млрд руб. с ориентиром YTM 6,31-6,36%. Судя по тому, что последние сделки вчера проходили на уровне YTM 6,28-6,29%,озвученный ориентир, на первый взгляд, предполагает заметную премию к рынку. Однако в сравнении с более короткими ОФЗ 26206 (погашение происходит на полгода раньше), которые котируются с YTM 6,32-6,33%, ориентир выглядит не столь интересным, особенно принимая во внимание продолжающуюся коррекцию рынка. Так, за последнюю неделю выпуски 25081 и 26206 подешевели на 50-100 б.п., соответственно. На внешнем рынке пока нет предпосылок (продолжается повышение доходностей базовых активов) для появления спроса со стороны нерезидентов. Кроме того, при текущем уровне ставок денежного рынка (RUONIA - 6,25%) покупка ОФЗ для локальных банков фундаментально не выглядит интересной. Таким образом, мы не видим спекулятивных факторов для участия в сегодняшнем аукционе.

1-ый эшелон является лучшей альтернативой ОФЗ. В отличие от рынка ОФЗ корпоративные бумаги 1-го эшелона имеют достаточно высокую маржу carry-trade над ставками РЕПО ЦБ (порядка 200-250 б.п.) в сравнении со средней прибыльностью банков (показатель ROA составляет 252 б.п.). Кроме того, в ценах корпоративных бумаг еще не учтено возможное во 2 кв. понижение ставок РЕПО ЦБ (мы ожидаем на 25 б.п.). Премия негосударственных бумаг 1-ого эшелона к суверенной кривой в размере 160-200 б.п. позволяет им игнорировать возросшую (с момента начала работы Euroclear) волатильность ОФЗ. Участие в первичном размещении 5-летних облигаций Роснефти номиналом 40 млрд руб. с ориентиром YTP 8,0-8,16% (=ОФЗ + 167-183 б.п.) представляет неплохую возможность для увеличения позиции в 1-ом эшелоне (в том числе за счет сокращения ОФЗ). Поскольку недавно размещенные выпуски Роснефть-7,8 котируются на уровне 101% с YTP 7,88% @ март 2018 г. (=ОФЗ +158 б.п.), ориентир по новым бумагам эмитента предполагает определенную премию к рынку. Не исключено, что новый долг Роснефти понадобился для покупки оставшихся 49% акций НГК Итера, которые, по данным СМИ, оцениваются в 3 млрд долл. Для рефинансирования долга на приобретение TNK-BP Роснефть, скорее всего, использует евробонды. Помимо Роснефти в ближайшее время на "первичке" появится предложение от еще одного эмитента первого класса. Москва 5 июня планирует начать размещение 3-летних облигаций МГор-67 (со ставкой купона 7% годовых) номиналом 20 млрд руб., что станет первым выходом столицы на рынок заимствования после смены мэра (с октября 2010 г.). Напомним, что план на 2013 г. предусматривает выпуск облигаций на сумму ~156 млрд руб. для покрытия дефицита, который запланирован на уровне 200,4 млрд руб. Мы ожидаем высокий спрос на облигации Москвы, которые позволяют получить заметную премию (по нашим оценкам, около 100 б.п. при YTM 7,0%) за кредитный риск, схожий с ОФЗ.

ЛУКОЙЛ: вкладывается в рост добычи

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые и производственные показатели за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. ЛУКОЙЛ по-прежнему демонстрирует стабильный уровень добычи нефти в России (1,68 млн барр./сутки) за счет увеличения бурения на старых месторождениях, расположенных в Западной Сибири. И финансовые показатели компании все также устойчивы. Так, показатель EBITDA остался на том же уровне, несмотря на сокращение выручки на 6% кв./кв. Долговая нагрузка ЛУКОЙЛа по-прежнему на очень низком уровне в сравнении со средним показателем по отрасли (Чистый Долг/EBITDA – 0,2х), что дает компании потенциал развития за счет органического роста и новых приобретений. Мы считаем, что в 2013 г. ЛУКОЙЛ сможет переломить тренд падения добычи и увеличит производство нефти как за счет органического роста, так и благодаря новым приобретенным активам.

В 1 кв. 2013 г. среднесуточная добыча нефти группой ЛУКОЙЛ осталась на уровне 1,8 млн барр./сутки. В 2013 г. мы ожидаем рост суточной добычи нефти ЛУКОЙЛа более чем на 2,5% в основном за счет «Самара-нафта», которую ЛУКОЙЛ приобрел в апреле. Мы полагаем, что и в долгосрочной перспективе у компании есть хорошие шансы продемонстрировать рост этого показателя за счет российских и зарубежных проектов.

По итогам 1 кв. выручка упала на 6% кв./кв. до 33,8 млрд долл. в результате сокращения в низкий сезон закупок нефти и нефтепродуктов, используемых для перепродажи. В результате сократились объемы продаж нефтепродуктов как в России (-15% кв./кв.), так и на зарубежных рынках (-6% кв./кв.). При этом объем экспорта сырой нефти остался на прежнем уровне в 59,5 млн барр.

Но сокращение выручки не сказалось на показателе EBITDA, который остался на уровне предыдущего квартала. В результате рентабельность по EBITDA увеличилась с 13,1% до 14,1%. Но EBITDA на баррель собственной добычи нефти увеличилась лишь на 3% до 30,3 долл./барр., что было обеспечено, скорее, укреплением российского рубля. Так, в рублевом выражении EBITDA на барр. осталась на уровне 913 руб./барр. Стоит отметить существенное сокращение (-21% кв./кв.) административных и коммерческих расходов в связи с сезонными факторами.

В 1 кв. капитальные вложения (без учета затрат на приобретение лицензий) несущественно сократились (-8% кв./кв., до 3,3 млрд долл.), что связано с сезонными факторами. Но с учетом приобретений лицензий рост капитальных вложений составил 15% кв./кв. до 4,1 млрд долл. Напомним, что в декабре 2012 г. ЛУКОЙЛ выиграл аукцион на Имилорское месторождение, предложив 50,8 млрд руб. при начальной цене 25,4 млрд руб. Основной статьей инвестиций ЛУКОЙЛа остается разведка и добыча углеводородов в России для поддержания текущего уровня добычи. В российские добывающие активы ЛУКОЙЛ направляет более половины инвестиционной программы.

Напомним, на Дне инвестора менеджмент озвучил планы по капвложениям на 2013 г. на уровне 16 млрд долл. без учета возможных сделок M&A, что на ~35% выше уровня 2012 г. Мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ продолжит наращивать свою долговую нагрузку для финансирования капитальных вложений и M&A сделок.

Рублевые выпуски ЛУКОЙЛа имеют низкую ликвидность. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на евробонды эмитента, которые торгуются на кривой Газпрома. Для увеличения позиции в нефтегазовом сегменте мы рекомендуем дождаться размещения еврооблигаций Роснефти, которое может пройти с премией к рынку (учитывая значительный объем предложения).

Акрон: цены на NPK не оказали давления на маржу

Акрон (-/B1/B+), один из ведущих российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально.

Выручка снизилась на 6% кв./кв. до 16,6 млрд руб., наибольшее падение выручки произошло на китайской "дочке" - Хунжи-Акроне (-32,5% до 1,9 млрд руб.), также сокращалась выручка в сегментах логистики и торговой деятельности при росте выручки на Акроне и Дорогобуже (+8% до 9,1 млрд руб. и +1% до 4,6 млрд руб., соответственно). При этом ценовая конъюнктура была благоприятной на рынке азотных удобрений (амселитра +9% кв./кв., КАС +7% кв./кв., карбамид +2% кв./кв.) при падении мировых цен на сложные удобрения (-7% кв./кв. NPK 16-16-16). По данным компании, в 1 кв. наблюдалось падение спроса на сложные удобрения в Китае, что привело к замедлению реализации этого вида продукции. В целом, Акрон продолжил наращивать объемы производства: +7% кв./кв. до 1,56 млн т (в 4 кв. +10% кв./кв.) по всем видам удобрений (после плановых ремонтов на Дорогобуже в 3 кв. 2012 г., увеличения производительности новой установки карбамида).

При этом показатель EBITDA снижался более медленными темпами (-5% кв./кв.), чем выручка за счет сокращения себестоимости (-7% кв./кв.) и транспортных расходов (-32% кв./кв.). По сегментам - этот показатель снизился на Акроне из-за падения цен на сложные удобрения. На Дорогобуже, напротив, EBITDA выросла за счет меньших мощностей по производству сложных удобрений на этом предприятии. EBITDA на Хунжи-Акроне, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру, также повысилась благодаря экономии на закупках калия на китайском рынке. Рентабельность по EBITDA в 1 кв. в целом по группе осталась на уровне 27%.

Отметим, что после ввода в эксплуатацию ГОК Олений Ручей и начала собственного производства апатитового концентрата в декабре 2012 г. (21 тыс. т в 4 кв. 2012 г., 105 тыс. т в 1 кв. 2013 г., на конец мая - 200 тыс. т) Акрон сможет уже к концу 2 кв. 2013 г. полностью обеспечить собственные потребности в данном сырье, что поддержит рентабельность. Напомним, что по оценкам компании, доступ к собственному фосфатному сырью позволит увеличить рентабельность EBITDA с 25% до 30% в среднем по циклу, а после запуска калийного месторождения (ожидается в 2016 г.) маржа EBITDA Акрона может превысить 35% в среднем по циклу.

Чистый операционный денежный поток в 1 кв. превысил 4,4 млрд руб., или +43% кв./кв. в результате сезонного высвобождения средств из оборотного капитала в объеме 2,1 млрд руб. вследствие изменения структуры и дальности отгрузок. Операционного денежного потока было достаточно для финансирования капвложений (2,8 млрд руб.). Кроме того, компанией были выданы займы на 1,3 млрд руб., а также увеличен пакет акций польского производителя удобрений Grupa Azoty - еще на 929 млн руб. (в 4 кв. было потрачено 3,9 млрд руб.).

Чистый долг за период практически не изменился, составив 34,5 млрд руб., его отношение к LTM EBITDA достигло 1,78х против 1,72х на начало квартала. Краткосрочная часть долга составила 36% и полностью покрывается накопленными денежными средствами (27,5 млрд руб.)

Напомним, реализация второго масштабного проекта Акрона по производству калийного сырья пока не приводит к росту долга, поскольку в 4 кв. было привлечено 12,8 млрд руб. от группы финансовых инвесторов в форме долевого финансирования. Остальные средства в объеме 1,1 млрд долл. (~34 млрд руб.) планируется привлечь в 2014 г. в виде кредитной линии (условия пока не озвучены).

Программа капвложений на 2013-14 г. запланирована на уровне 600 млн долл. ежегодно (за 1 кв. инвестировано лишь 15% годового объема), для финансирования которой операционного денежного потока, скорее всего, будет недостаточно. В этом году инвестпрограмма может быть выполнена с использованием накопленных денежных средств. А в 2014 г. дополнительным источником финансирования может стать продажа 2,88% пакета Уралкалия (текущая рыночная стоимость 610 млн. долл.): Акрон ранее озвучивал планы по продаже до конца года до половины пакета и оставшуюся часть - в 2014 г. У компании также зарегистрировано 2 выпуска биржевых облигаций общим номиналом 10 млрд руб., по 3 выпускам традиционных облигаций проспект истекает в начале июня, поэтому вряд ли они уже будут использованы.

Обращающиеся облигации Акрона имеют низкую торговую ликвидность. Выпуск БО-1 котируется с YTM 8,5-8,6% @ октябрь 2015 г. (=ОФЗ + 250 б.п.), что соответствует, скорее, эмитентам категории BB. Мы считаем, что бумаги эмитента выглядят дорого. В сегменте корпоративных бумаг категории "B" лучшей альтернативой выпускам Акрона являются 3-летние облигации Лента-3, которые котируются с YTP 9,5% @ март 2016 г. (=ОФЗ + 330 б.п.).

ФосАгро: борьба с сезонным спадом

ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+), второй в мире производитель фосфатных удобрений, опубликовал хорошие финансовые результаты за 1 кв. 2013 г.

На конец 1 кв. 2013 г. долговая нагрузка временно выросла с 0,77х на конец 2012 г. до 1,05х из-за размещения дебютных евробондов на 500 млн долл., однако после размещения допэмиссии акций на сумму 210 млн долл. в апреле показатель чистый долг/EBITDA вернулся на уровень 0,75х (по данным компании), а S&P повысило рейтинг компании с BB+ до инвестиционного BBB- со стабильным прогнозом.

Выручка компании повысилась на 11% кв./кв. до 28,9 млрд руб. благодаря росту объемов продаж и цен на азотные удобрения, что частично было компенсировано падением цен на сложные и фосфатные удобрения. В течение 1 кв. 2013 г. мировые цены на удобрения демонстрировали разнонаправленную динамику: котировки ДАФ упали на 6% кв./кв., цены на сложные удобрения сократились на 7%, однако цены на азотные удобрения выросли (карбамид +3%, амселитра +11%).

Объемы продаж удобрений выросли за квартал на 23,6% до 1,63 млн тонн в основном благодаря постепенному восстановлению спроса на мировых рынках перед посевным сезоном, хотя холодная погода в Северном полушарии и оказала негативное влияние на объемы закупок и цены.

EBITDA практически не изменилась за квартал, однако основное давление на себестоимость оказало изменение запасов незавершенного производства и конечной продукции, что связано с переоценкой из-за негативной ценовой конъюнктуры. В результате, рентабельность по EBITDA сократилась с 28,8% до 26,1%. Однако, если исключить эти статьи, то общие операционные затраты за квартал не изменились, что мы считаем достижением на фоне роста российских цен на калий (используется в качестве сырья для производства сложных удобрений) и квартальной инфляции цен производителей.

Капитальные затраты за 1 кв. 2013 г. составили 3 млрд руб., или около 40% EBITDA, что соответствует обещаниям компании не наращивать капзатраты выше 50% EBITDA. Ключевые проекты на этот год: 1) продолжение строительства второй скиповой шахты на Кировском руднике ОАО Апатита, добывающего предприятия группы; 2) строительство хранилищ аммиака в Балаково. Прогноз капвложений на весь год остался без изменений - 15,3 млрд руб., из которых 9,9 млрд руб. будет потрачено на новые проекты.

Совокупный долг компании на конец периода вырос до 1,61х EBITDA против 1,03х на конец 2012 г., а чистый долг - с 0,77х до 1,05х EBITDA. Основной причиной роста послужило размещение дебютных евробондов объемом 500 млн долл. Привлеченные средства направлены на консолидацию миноритарных пакетов в производственных дочках (Апатит, ФосАгро-Череповец, МетаХим), которая закончится в этом году.

С момента размещения евробонд PHORRU 18 вырос в цене до 101,54% от номинала. На текущих уровнях доходности YTM 3,90% (G-спред 290 б.п.) бумаги не выглядят интересно, премия к Gazprom 18 составляет всего ~40 б.п. Лучшей альтернативой являются бонды URKARM 18 (у которого все три рейтинга находятся на инвестиционном уровне), предлагающие YTM 4,1% (G-спред 300 б.п.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: