Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Корпорациям удается рефинансировать большую часть долга


[14.10.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Китай подогревает инфляционные ожидания

Основное влияние на финансовые рынки вчера оказала публикация макростатистики по Китаю. Экспорт в сентябре упал г./г. на 5,6% в национальной валюте и на 10% в долл., что оказалось заметно хуже консенсус-прогноза и может указывать на замедление китайской экономики. Эти данные усиливают негативное восприятие от повышения инфляционных рисков: рост индекса потребительских цен ускорился до 1,9% г./г. (против +1,3% месяцем ранее), также в позитивную зону вышла инфляция цен производителей (впервые с января 2012 г.), что может смягчить дезинфляционное давление в Европе, США и других странах-импортерах китайской продукции. В результате возрастает вероятность повышения ключевой долларовой ставки (и сворачивание программ количественного смягчения ЕЦБ, ЦБ Японии) в условиях замедления глобальной экономики (может быть негативно, прежде всего, для развивающихся рынков), которая и при низких ставках демонстрировала слабый рост. Российские евробонды Russia 42, 43 остались под давлением продавцов, потеряв еще 0,5 п.п. Некоторую поддержку оказывает лишь нефть, которая пока удерживается выше 50 долл./барр. (увеличение коммерческих запасов нефти в США было нивелировано сокращением нефти в ключевом терминале Кушинг в Оклахоме до минимума с декабря).

Валютный и денежный рынок

Корпорациям удается рефинансировать большую часть долга

Согласно опубликованной вчера статистике ЦБ, в 3 кв. суммарный внешний долг (частные и государственные долговые обязательства, удерживаемые нерезидентами) сократился на 7,3 млрд долл. (до 516 млрд долл.), при этом банки снизили свой долг на 4,4 млрд долл., а нефинансовые компании - на 5,5 млрд долл. (привлекало долг только государство по евробондам и ОФЗ). Отметим, что, согласно графику ЦБ РФ, в 3 кв. погашено должно было быть 20,6 млрд долл. (4,5 млрд долл. - банки, 15,7 млрд долл. - компании). Таким образом, банки продолжают полностью гасить свой долг (это естественно, учитывая низкий спрос на валютные кредиты со стороны качественных заемщиков и избыток остатков на счетах в банках-нерезидентах), в то время как корпорациям на 65% удается рефинансировать/пролонгировать долг на внешнем рынке. Мы не исключаем, что сокращение внешних обязательств обусловлено, в том числе, и сворачиванием "кольцевых" схем (привлечение долга от нерезидента с одновременным размещением у него через посредников средств под более низкую процентную ставку), целью которых является вывод капитала из РФ. Как следствие, фактический уровень рефинансирования и для банков, и для корпораций выше (о высоком спросе на российские активы свидетельствуют последние размещения евробондов как в 1-м, так и во 2-м эшелоне). В 4 кв. предстоит пройти пик погашений по внешнем долгу (по оценке ЦБ РФ, фактически платежи нефинансовых компаний могут составить 21,5 млрд долл. против 11 млрд долл. в 3 кв.), что с учетом текущего уровня рефинансирования приведет к оттоку валютной ликвидности в 7,5 млрд долл., что покрывается сальдо счета текущих операций (9,8 млрд долл., исходя из текущих цен на нефть и курса рубля). Однако обсуждаемая покупка собственных акций Роснефтью в рамках приватизации в случае расчетов в валюте может привести к оттоку из системы 5 млрд долл. Отметим, что, по нашим оценкам, исходя из оборотов торгов, Роснефть с июля этого года не являлась активным продавцом валюты, т.е., скорее всего, на ее рублевых счетах нет всех 700 млрд руб. для осуществления расчетов по сделке в рублях (соответственно, такая схема выглядит менее вероятной, если только не будут привлечены в том или ином виде заемные рублевые средства). В таком случае мы ждем расширение спредов IRSCCS, а также некоторое ослабление рубля.

Рынок ОФЗ

Стоимость фондирования препятствует снижению доходностей госбумаг

Уже длительное время доходности ОФЗ находятся ниже o/n ставок (RUONIA, MosPrime), несмотря на то, что именно эти ставки определяют стоимость фондирования торговых позиций в ц/б в большинстве банков. Это обусловлено тем, что участники рынка/трейдеры смотрят не на доходность к погашению (YTM), а на текущую доходность, исходя из своих ожиданий динамики ставок/инфляции. Возникает вопрос: когда ожидаемая текущая доходность окажется не сильно выше RUONIA, иссякнет ли спрос со стороны банков (основных инвесторов в госбумаги)?

Для казначейств универсальных банков (т.е. имеющих большой объем клиентских средств) стоимость фондирования определяется не стоимостью денег на МБК, а ставками по привлеченным депозитам от физлиц и юрлиц. В среднем по банковской системе (с учетом Сбербанка, который имеет самую низкую стоимость фондирования) сейчас RUONIA на 340 б.п превышает фактическую стоимость рублевого фондирования (6,9% год.) для банков (оно формируется расчетными счетами и депозитами юрлиц, вкладами физлиц, долгом перед ЦБ и Минфином). Отметим, что в 1П 2014 г. (когда доллар стоил 33-36 руб., а нефть >100 долл./барр.) RUONIA не так сильно отличалась от стоимости фондирования (спред 100-200 б.п.).

Причиной расширения спреда является совокупность факторов 1) дефицитный бюджет; 2) неравномерность распределения бюджетных средств по системе (загруженность лимитов на контрагентов); 3) переток корпоративных клиентов в крупные банки (отзыв лицензий). По этой причине мы не ожидаем сужения спреда RUONIA над стоимостью фондирования в 2017-2018 гг. (пока бюджет дефицитный, и продолжается отзыв лицензий). Таким образом, в отличие от торговых подразделений покупка ОФЗ казначейством (и для банка в целом) приносит относительно высокий процентный спред в размере 150 б.п. (по 10-летним бумагам), который оказывает и минимальное давление на достаточность капитала (RW = ~60%). Но сейчас этот спред находится вблизи 3-летнего минимума (120 б.п.). С этой точки зрения дальнейшее снижение доходностей 10-летних бумаг весьма ограничено, больший потенциал сохраняется в среднесрочных бумагах, которые имеют 215 б.п. над средней стоимостью фондирования.

Предполагая снижение ключевой ставки в 2017 г. на 150 б.п. (до 8,5%) и дальнейший приток средств в систему из бюджета (=снижение ставок по депозитам физлиц и юрлиц), по нашим оценкам, стоимость фондирования опустится до 5,7-5,9% год., что транслируется в потенциал для снижения доходностей среднесрочных госбумаг на 50-70 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: