Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Календарный фактор и эффект базы тормозили рост промышленности в феврале


[20.03.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

S&P позитивно смотрит на рейтинг РФ

В конце прошлой недели агентство S&P изменило прогноз по суверенному рейтингу РФ (который сейчас находится на уровне BB+) со стабильного на позитивный. В качестве обоснования было приведено возвращение ВВП к росту и адаптация к низким ценам на нефть при сохранении сильной чистой позиции по внешним активам, если действие этих факторов продолжится, то агентство может повысить рейтинг до инвестиционной категории. Участники финансового рынка уже давно оценивают кредитный риск РФ на уровне "BBB-/Baa3": 5-летний CDS котируется с премией 160 б.п. против 191 б.п. у ЮАР (BBB-/Baa2/BBB-). Это обусловлено, прежде всего, низким уровнем госдолга РФ и сильным платежным балансом, в этом случае такие характеристики как рост ВВП являются вторичными при оценке риска дефолта по суверенному долгу (правда, не исключено, что агентство к госдолгу добавляет долг государственных компаний, в которых государству напрямую или косвенно принадлежит контрольный пакет акций). Тем не менее, сегодня суверенные бонды РФ котируются на 0,5-1 п.п. выше закрытия пятницы на фоне стабильной нефти и доходностей базовых активов.

По нашему мнению, возвращение ВВП РФ к росту в 2017 г. (после двух лет рецессии) во многом будет связано с ростом бюджетных расходов (прежде всего, социальных и оборонных) и расходов государственных корпораций. Основное улучшение состояния наблюдается лишь в публичных компаниях, главным образом ориентированных на экспорт, которым существенную поддержку оказало ослабление рубля. В то же время у остальных компаний наблюдается спад (ужесточение налогового администрирования в отсутствие структурных реформ в условиях падения располагаемых доходов населения оказывает негативное влияние). Мы согласны с тем, что экономике на уровне платежного баланса удалось адаптироваться к низким ценам на нефть, при этом рубль стал существенно менее волатильным в сравнении с ценами на нефть. Поддержку оказывает относительно высокая рублевая ставка, продажа экспортной выручки крупнейшими государственными экспортерами и их накопленные валютные активы (так, с начала этого года Роснефтегаз мог продавать, и, возможно, до сих пор продает валюту, полученную от приватизации Роснефти (10,2 млрд евро)). Запущенная в феврале схема Минфина по покупке/продаже валюты на объем дополнительных/выпадающих нефтегазовых доходов пока не оказала никакой эффект на курс рубля. По сути, снижение волатильности рубля стало следствием других временных факторов (помимо перечисленных, к ним относится и сезонно высокое сальдо счета текущих операций в 1 кв.), после исчерпания их действия (во 2-3 кв.) мы ожидаем ослабления рубля, вероятен возврат к фундаментально справедливому уровню (63-65 руб./долл., при нефти 55 долл./барр. Brent). Кстати говоря, как считает А. Силуанов "рубль переукреплен на 10-12% от фундаментальных значений, что является выгодным моментом для покупки Минфином валюты у ЦБ для исполнения валютных обязательств бюджета РФ". Однако тактически покупать валюту целесообразно в конце марта-начале апреля, поскольку, как показывает динамика прошлого года, до начала апреля рублевая цена на нефть может опуститься еще ниже (до 2700-2800 руб./барр.).

Экономика

Календарный фактор и эффект базы тормозили рост промышленности в феврале

После оптимистичных результатов января (+2,3% г./г.), в феврале промпроизводство сократилось на 2,7% г./г (-0,3% г./г. с начала года). Впрочем, слабые результаты в большой степени объясняются эффектом высокой базы прошлого года (в феврале 2016 г. наблюдался самый высокий за прошлый год месячный прирост +3% м./м.) и календарным фактором (18 рабочих дней в феврале 2017 г., 20 – в феврале 2016 г.). Кроме того, негативным оказалось заметное падение (почти на 20% г./г.) выпуска услуг водоснабжения и водоотведения. Динамика обрабатывающих отраслей (-5,1% г./г. в феврале) в целом остается достаточно стабильной (с учетом эффекта высокой базы и календарного фактора). Так, например, ряд ключевых позиций в машиностроении (производство станков, сельхозтехники, вагонов и пр.) демонстрирует признаки восстановления. Продолжается и рост производства химической продукции (удобрений, химических волокон и пр.) и металлургии (стали, труб, изделий из черных металлов). Впрочем, рост сдерживается неравномерным характером улучшений внутри обрабатывающих производств. Так, после заметных улучшений в январе более скромные результаты показал автопром: выпуск легковых автомобилей подрос на 0,9% г./г. (24% с начала года), автобусов - на 35% г./г. (рост в 3 раза г./г. с начала года), грузовых автомобилей – упал на 3,1% г./г. (рост в 2,6 раза с начала года). С учетом исчерпания эффекта поддержки слабого курса рубля мы полагаем, что основным фактором роста производства в перспективе будет являться восстановление внутреннего спроса. Относительно стабильный курс рубля в нашем базовом сценарии предполагает, что рост несырьевого экспорта в этой связи замедлится и будет, в первую очередь, опираться на факторы, специфические для конкретных отраслей.

Рынок корпоративных облигаций

ПСБ: резервы все еще не позволяют показать высокую прибыль

Промсвязьбанк (ВВ-/Вa3/-) опубликовал отчетность по МСФО за 4 кв. 2016 г., которую мы оцениваем нейтрально: банку удалось получить лишь 410 млн руб. чистой прибыли (против +170 млн руб. в 3 кв.). Негативное влияние на результат продолжают оказывать отчисления в резервы, которые составили 8,6 млрд руб. (против 6,2 млрд руб. в 3 кв.), превысив чистый процентный доход (8,4 млрд руб., +26% кв./кв.). То есть рост чистого процентного дохода был нивелирован ростом отчислений в резервы (чистая процентная маржа 3%, стоимость риска 3,2%). Позитивным моментом стало увеличение чистого комиссионного дохода (+14% кв./кв.), что отражает общую ситуацию у крупных банков, в которые приходят клиенты от малых и средних банков в условиях продолжающегося отзыва банковских лицензий.

Норматив достаточности базового капитала 1-го уровня по Базель III на основе МСФО вырос на 24 б.п. до 6,8% при мин. 4,5%. По РСБУ показатель Н1.2 (основной капитал) на 1 марта составил 7,81% при мин. 6%. У банка есть лишь небольшой запас капитала для абсорбирования кредитного риска (по нашим оценкам, всего 19,8 млрд руб., что составляет всего 2,7% портфеля).

Кредитный портфель сократился на 39 млрд руб. до 851 млрд руб. практически по всем сегментам за исключением ипотеки (+12,8% кв./кв. до 24,2 млрд руб.) и факторинга (+33% кв./кв. до 40 млрд руб.). Портфель долларовых кредитов продолжил спад (на 661 млн долл. до 2,6 млрд долл.). По нашим оценкам, во 2П 2016 г. банк выдал новые и/или пролонгировал старые кредиты (=валовый объем выдачи) на сумму 172 млрд руб., что отражает высокую кредитную активность (несвойственную банку с большой долей корпоративных кредитов), а также может свидетельствовать о неспособности некоторых заемщиков своевременно исполнять свои кредитные обязательства.

Качество кредитного портфеля не улучшилось: несмотря на произведенные списания на 10 млрд руб. и продажу кредитов на 3,2 млрд руб., показатель NPL 90+ не изменился, составив 73 млрд руб. (8,6% портфеля). Резервы 68 млрд руб. не покрывают полностью NPL 90+ (0,93x), сократившись на 2 млрд руб. Ожидавшегося менеджментом перехода 25 млрд руб. из NPL 90+ в состояние работающих кредитов не произошло. Позитивным моментом является сокращение показателя NPL 1-90 дней и стабилизация объема обесцененных, но непросроченных кредитов (на уровне 74 млрд руб.). По итогам 2016 г. произошло заметное снижение уровня резервирования, и для его восстановления необходимо было бы направить в резервы около 30 млрд руб., однако это привело бы к снижению норматива достаточности основного капитала (Н1.2) ниже минимально допустимого уровня.

Резкое увеличение позиции в ценных бумагах (+47 млрд руб. до 152 млрд руб., при этом позиция в ОФЗ возросла на 30,25 млрд руб.) сопровождалось увеличением задолженности перед банком по операциям обратного РЕПО (на 27 млрд руб.). Инвестиции в ОФЗ обусловлены, с одной стороны, отсутствием спроса со стороны качественных заемщиков на кредиты, а с другой - притоком рублевой ликвидности (+42 млрд руб.) на счета клиентов (следствие бюджетного дефицита). В отличие от некоторых других крупных банков со счетов ПСБ не произошло оттока валютной ликвидности. По данным РСБУ, банк имел нейтральную позицию в рублевой и валютной ликвидности (поступившие рублевые средства от клиентов были направлены в ОФЗ).

Учитывая системную значимость банка, спред "старого" суборда PROMBK 19 к старшему выпуску PROMBK 19 на уровне 110 б.п. выглядит широким (мы не ждем банкротства банка). Также среди бондов банков интересным выглядит "старый" суборд HCFBRU 20 с YTM 8,8%.

РУСАЛ: пока рост цен позволяет надеяться на хорошие результаты в будущем

РУСАЛ (-/Ba3/B+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 2 млрд долл. и 412 млн долл., соответственно, рентабельность по EBITDA осталась на уровне 20%.

Выручка сократилась в результате падения объемов продаж алюминия на 6% кв./кв. (из-за эффекта высокой базы 3 кв. и сезонного роста продукции в транзите, которая будет реализована в 1 кв. 2017 г.) при повышении средней цены реализации на 2,6% кв./кв. Здесь стоит отметить, что в результатах 4 кв. рост рыночных цен на алюминий (+5,5% на LME, +0,7% премия) пока не нашел полного отражения из-за лага в признании экспортных продаж.

При этом себестоимость в 4 кв. снижалась быстрее выручки (-4,5% кв./кв.) по всем статьям, кроме расходов на прочее сырье (топливо, анодные блоки, кокс, пр.), и валовая прибыль выросла на 6% кв./кв. до 550 млн долл., однако увеличение расходов SG&A на 11,5% кв./кв. и корректировка на неденежные статьи (восстановление убытка от обесценения основных средств) привели к снижению EBITDA на 2% и сохранению рентабельности по EBITDA на том же уровне, что и кварталом ранее. Показатель чистой прибыли вырос почти в 2,5 раза до 645 млн долл. за счет поступления средств от продажи завода Alpart на Ямайке за 298 млн долл.

Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 25% кв./кв. до 278 млн долл. из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал с 51 до 106 млн долл., тем не менее, его было достаточно для финансирования капвложений на 160 млн долл. За 2016 г. капзатраты составили 558 млн долл., в 2017 г. они запланированы также на уровне 600 млн долл.

Ковенантный Чистый долг/EBITDA (который рассчитывается с учетом полученных дивидендов от НорНикеля) за 4 кв. снизился с 3,5х до 3,2х. Пока этот показатель остается выше 3,0х, в отношении компании действует механизм "cash sweep", т.е. все поступления денежных средств (кроме необходимых операционных расходов и капвложений, а также остатка на счетах) должны идти на погашение долга. После отчетной даты компания снизила краткосрочный долг с 1,3 млрд долл. до 0,7 млрд долл., а также выплаты по долгу в 2018 г. с 1,6 до 1,2 млрд долл., рефинансировав их дебютным выпуском евробонда на 600 млн долл. с погашением в 2022 г. и погасив часть задолженности из средств, полученных в январе от НорНикеля в объеме 310 млн долл. Тем не менее, накопленные денежные средства (544 млн долл.) не покрывают в полном объеме краткосрочный долг (700 млн долл.). В 2018 г. также предстоят все еще значительные погашения (1,2 млрд долл.). В связи с этим компания зарегистрировала программу "панда"-бондов на 10 млрд юаней (~1,5 млрд долл.). Первый транш на 1 млрд юаней (145 млн долл.) под 5,5% год. планируется на следующей неделе.

Значительным источником ликвидности для РУСАЛа остаются дивиденды от НорНикеля (доля РУСАЛа - 27,8%), причем за 2016 г. они вырастут в абсолютном выражении на 9% до 650 млн долл., поскольку теперь НорНикель выплатит 60% (вместо 50%) от своей EBITDA (так как долговая нагрузка НорНикеля < 1,8х).

Стоит также отметить, что с начала года цена на алюминий на LME продолжила расти, прибавив еще 7% (до 1835 долл./т с 1710 долл./т в 4 кв. 2016 г.), что подразумевает рост выручки и EBITDA компании, однако текущее укрепление рубля (на 6% кв./кв.) и рост цен на электроэнергию (с 2017 г. заключены новые контракты) окажут некоторое давление на рентабельность. При этом в 2017 г. мы не исключаем роста цен на алюминий, особенно премий в отдельных регионах, где есть дефицит металла. В частности, РУСАЛ прогнозирует увеличение дефицита алюминия с 0,7 до 1,1 млн т за счет роста спроса вне Китая до 29,2 млн т (+3,3%) со стороны Европы, стран Северной Америки и Азии и более медленного роста предложения до 27,3 млн т. В Китае в 2017 г. рынок останется сбалансированным, по прогнозам РУСАЛа, однако мы не исключаем роста цен, если Китай продолжит стимулирование строительства инфраструктурных объектов и будет придерживаться плана ограничения алюминиевых производств в отопительный сезон с ноября по март из-за ухудшения экологической ситуации.

RUALRU 22 справедливо оценен, торгуясь с YTM 5,24%. Лучшей альтернативой является выпуск VIP 23 (@ 7,25%), предлагающий YTM 5,57%.

АЛРОСА: снижение долга продолжилось

АЛРОСА (BB/Ba1/BB+) опубликовала умеренно слабые результаты за 4 кв. 2016 г. на фоне снижения средней каратности объемов продаж и единоразовой выплаты бонусов персоналу. Несмотря на рост объемов реализации на 20% кв./кв. до 10 млн карат, поставки алмазов ювелирного качества выросли всего на 14% кв./кв. до 6,6 млн карат, а средняя цена на них снизилась на 23% кв./кв. до 127 долл./карат на фоне ухудшения структуры продаж в сторону алмазов более мелкой каратности, что произошло в основном из-за денежной реформы по обмену купюр в Индии, приведшей к временному снижению активности индийских огранщиков. Кроме того укрепление среднего курса рубля на 3% кв./кв. также оказало давление на валютную выручку компании. В результате выручка АЛРОСА упала на 11% кв./кв. до 61,5 млрд руб. Компания ожидает, что объем добычи и продаж в этом году составит 39 млн карат, что означает, что объемы запасов должны остаться неизменными на уровне 19 млн карат стоимостью 1,8 млрд долл.

При этом EBITDA снизилась на 32% кв./кв. до 26,4 млрд руб. за счет роста расходов на оплату труда, что компания объясняет одноразовой выплатой бонусов персоналу в 4 кв. 2016 г. АЛРОСА ожидает существенного улучшения финансовых результатов в 1 кв. 2017 г. на фоне восстановления спроса со стороны индийских клиентов, хотя, по ожиданиям АЛРОСА, цены на алмазное сырье компании останутся стабильными в течение всего года.

В результате снижения рентабельности и сезонного роста оборотного капитала чистый операционный денежный поток снизился на 48% до 17,1 млрд руб., но его хватило для покрытия инвестпрограммы в размере 9,8 млрд руб. Более того, в течение всего 2016 г. компания целенаправленно снижала долговую нагрузку и в течение 4 кв. досрочно погасила 22,7 млрд руб. кредитов, а в течение 1 кв. 2017 г. АЛРОСА досрочно погасила кредит ВТБ в размере 600 млн долл., в результате чего Чистый долг/EBITDA снизился с 1,9х на конец 2015 г. до 0,4х на март 2017 г. Компании не нужно погашать долг в ближайшие 2 года.

Бонды ALRSRU 20 (YTM 3,5%) выглядят дорого, котируясь на одном уровне с выпуском LUKOIL 20. Лучшей им альтернативой в 1-ом эшелоне являются номинированные в долларах бумаги GAZPRU 21 (YTM 3,79%), а также в евро GAZPRU 21 (с долларовой YTM 4,3%, купон 3,6%).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: