Rambler's Top100
 

–айффайзенбанк: »нфл€ци€ - на пути к 7%


[05.10.2012]  –айффайзенбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ѕульс рынка

—егодн€ ÷Ѕ оставил все ставки без изменений. “акое решение сейчас было более ожидаемо, нежели продолжение начатого в сент€бре ужесточени€ монетарной политики, если учесть все более выраженное замедление роста экономики на фоне умеренных монетарных инфл€ционных рисков. ÷Ѕ руководствовалс€ тем, что инфл€ционное давление пока не распространилось за пределы продовольственного сегмента и регулируемых тарифов, что формально не создает поводов дл€ активных действий сейчас. ¬ то же врем€ ÷Ѕ ожидаемо отмечает снижение потребительской и инвестиционной активности, что указывает на риски сокращени€ внутреннего спроса в будущем, а, следовательно, говорит в пользу паузы в повышении ставок.

÷Ѕ притормозит потребкредитование. ѕо кредитам, выданным с 1 феврал€ 2013 г., банки должны будут формировать повышенные резервы: в 2 раза выше текущих уровней. ѕо непросроченным кредитам резерв составит 2% (сейчас 1%), по NPL 1-30 - 6% (сейчас 3%). ”читыва€ высокую маржинальность потребкредитовани€ (дл€ большинства розничных банков процентный спред составл€ет ~20%) и невысокий уровень просрочки (~6-8%), мы считаем, что данна€ мера окажет нейтральный эффект на темпы роста этого сегмента кредитовани€. ћы не исключаем, что некоторые банки могут немного повысить ставки по кредитам (на 1,5 п.п., что дл€ заемщиков окажетс€ почти незаметным) или увеличить стоимость страховки по кредитам дл€ компенсации более высокого уровн€ резервировани€.

¬“Ѕ предъ€вл€ет высокий спрос на ликвидность и капитал. ѕосле небольшого затишь€ в сент€бре ¬“Ѕ (BBB/Baa1/BBB) вновь увеличил активность на первичном рынке. Ќедавно были размещены рублевые облигации номиналом 30 млрд руб. сроком на 3 года (с квартальным купоном 8,41% годовых). —егодн€ ¬“Ѕ завершил размещение субординированных 10-летних евробондов (рейтинг BBB-/Baa2/BBB-) в объеме 1,5 млрд долл. со ставкой купона 6,95% (G-спред ~532 б.п.). Cтарший выпуск VTB 20 имеет G-спред 434 б.п.), что €вл€етс€ справедливой оценкой (преми€ за субординацию составл€ет 100 б.п.). “акже не стоит забывать о планах по доразмещению бессрочных бондов (сейчас котируютс€ на 1 п.п. выше номинала), что ограничивает привлекательность этих бумаг с точки зрени€ текущей доходности, несмотр€ на высокий купон 9,5% годовых. ѕовышенное предложение бумаг от ¬“Ѕ существенно ограничивает потенциал их ценового роста. ћы по-прежнему не ожидаем сужени€ спреда бондов ¬“Ѕ к —бербанку.

ƒебют –оснефти (BBB-/Baa1/¬¬¬) на локальном рынке облигаций.  омпани€ предлагает 2 выпуска общим номиналом 20 млрд руб. ќриентир в диапазоне YTP 8,99% – 9,31% к 5-летней оферте соответствует спреду к суверенной кривой на уровне 150-180 б.п. Ќапомним, что недавно ‘—  (BBB/Baa2/-) разместила выпуск на 15 млрд руб. с доходностью YTP 8,8% к 4-летней оферте (= ќ‘« +130 б.п.). ”читыва€ определенный дефицит предложени€ от эмитентов нефтегазового сектора, мы считаем, что новые бумаги –оснефти могут найти спрос в районе нижней границы ориентира.

Ќа рублевом рынке спреды к суверенной кривой все уже. ћегафон (BBB-/Baa3/¬¬+) закрыл книгу за€вок по ставке купона 8,05% годовых (YTP 8,21% к 2-летней оферте), на 15 б.п. ниже первоначального ориентира. —пред к кривой ќ‘« составил 150 б.п. –€д последних размещений корпоративных бумаг 1-го эшелона свидетельствуют о тенденции к сужению этого спреда. Ќапомним, что дл€ 2-летних ЌЋћ  Ѕќ-4 при размещении 5 сент€бр€ он составл€л 185 б.п. (YTP 8,42%). ƒо распродажи в августе-сент€бре 2011 г. среднее значение спреда этого сегмента было на уровне ~50 б.п., однако тогда и ставки денежного рынка (o/n междилерского –≈ѕќ) были в среднем на 1,5-2,0 п.п. ниже. ”читыва€ отсутствие факторов дл€ снижени€ дефицита рублевой ликвидности, мы считаем, что потенциал сужени€ спредов ограничен.

Ѕонды —еверстали разошлись без премии.  ак мы и предполагали, определенный дефицит предложени€ бумаг от качественных компаний позволил —еверстали реализовать бонды без премии к рынку. ƒоходность 10-летних бондов —еверстали (¬¬+/Ba1/BB) была определена на уровне 5,9%, что на 22,5 б.п. ниже ориентира. Ќовые SeverStal 22 были размещены на одном уровне G-спреда с SeverStal 17 (430 б.п.). Ќесмотр€ на высокий спрос (около 6 млрд долл.), эмитент разместил бумаги лишь в объеме 750 млн долл.

»нфл€ци€: на пути к 7%

ќпубликованные вчера данные по инфл€ции за сент€брь 2012 г. указывают на серьезное ускорение роста цен. «а прошлый мес€ц потребительские цены повысились на 0,6% (против 0,1% в августе). “акие высокие темпы роста совершенно не характерны дл€ этого времени года, когда происходит традиционное удешевление плодоовощной продукции. ¬ св€зи с этим инфл€ци€ год к году ускорилась с 5,9% до 6,6%.

ќднако така€ динамика не должна вызывать удивление: основна€ причина ускорени€ роста цен - это повышение тарифов ∆ ’, которое в этом году произошло в два этапа: в июле и сент€бре, в то врем€ как все прошлое дес€тилетие повышение производилось один раз в год - в €нваре. ѕоэтому наблюдаемое ускорение инфл€ции год к году во многом носит технический характер, оно компенсирует замедление в первой половине 2012 г., когда темпы роста цен достигли рекордно низкого уровн€ в 3,6%. Ќадо отметить, что повышение цен на услуги пассажирского транспорта происходило по тому же, нехарактерному, графику, что и тарифы ∆ ’.

Ѕезусловно, повышение тарифов ∆ ’ - основна€, но не единственна€ причина роста инфл€ции.  ак мы и ожидали (см. обзор от 31.07.2012 г.) неблагопри€тные погодные услови€ в –оссии и за рубежом привели к ускорению роста цен на р€д продовольственных товаров: хлеб, макаронные и круп€ные издели€, м€со, плодоовощную продукцию (с исключением сезонности). Ќадо отметить, что мировые и внутренние биржевые цены на пшеницу после повышени€ в июне-июле на 40%-50% расти перестали. “аким образом, реализуетс€ наш базовый сценарий, предусматривающий, что нового витка роста цен на пшеницу не будет.

ƒинамика цен на большинство продовольственных товаров в целом соответствует нашему базовому сценарию. ќднако негативное вли€ние засухи на стоимость молочной, а главное - плодоовощной продукции, оказалось меньшим, чем мы ожидали. “ак, на 1 сент€бр€ собранный урожай картофел€ и овощей был только на 3% и 0,6% меньше, чем в прошлом году, в то врем€ как по зерновым падение составило 16%. ¬ св€зи с этим дополнительный эффект на инфл€цию от засухи при базовом сценарии будет несколько ниже, чем мы предполагали ранее. ѕоэтому сейчас наш базовый прогноз по инфл€ции на конец 2012 г. составл€ет 7% - нижн€€ граница наших прежних, скорректированных на фактор засухи, оценок.

Ќадо отметить, что за исключением регулируемых услуг и продовольственных товаров, заметное ускорение роста цен в сент€бре наблюдалось лишь по немногим категори€м: бензину (скорее всего, из-за ремонта ћосковского Ќѕ«), образовательным услугам и электротоварам. Ѕолее того, базова€ инфл€ци€, исключающа€ сезонность плодовоовощной продукции и топливную составл€ющую, мес€ц к мес€цу возросла лишь на 0,1 п.п. до 0,7% в сент€бре. ѕоэтому у нас нет оснований полагать, что роль монетарных причин в наблюдаемом сейчас повышении инфл€ции существенна. ћы считаем, что в текущих услови€х, когда началось заметное замедление экономики, повышение ставок со стороны ÷Ѕ в ближайшей перспективе нежелательно. “аким образом, сегодн€шнее решение Ѕанка –оссии оставить ставки без изменений, как мы полагаем, согласуетс€ с текущей инфл€ционной и экономической ситуацией.

јЋ–ќ—ј: на первом плане - рефинансирование долга

јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-), крупнейший в мире производитель алмазов, опубликовала финансовые результаты по ћ—‘ќ за 2 кв. и 1ѕ 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. ¬о 2 кв. конъюнктура на рынке алмазов ухудшилась. ÷ены упали, по разным оценкам, на 8-10%, однако, это отразитс€ на результатах компании лишь в 3 кв.

¬о 2 кв. јЋ–ќ—ј добыла алмазного сырь€ на 2,5% больше, чем кварталом ранее (за 1ѕ 2012 г снижение добычи составило 15% г./г.). ќднако объемы продаж снизились на 19% кв./кв., поскольку в 1 кв. также реализовывались запасы. —редн€€ цена реализации ювелирных алмазов выросла на 12% кв./кв., технических алмазов - почти на 30% кв./кв., в том числе за счет продажи алмазов с высокими качественными характеристиками. ¬ итоге рост выручки составил 6% кв./кв. Ќа фоне роста цен реализации и сохранени€ на том же уровне ключевых затрат - на персонал (40% в производственных затратах), произошло повышение рентабельности по EBITDA до 49,2% (+5,7 п.п.). ќтметим, что давление на этот показатель оказали расходы по налогу на добычу, возросшие на 51% кв./кв.

Ѕольшой объем краткосрочного долга (1,7 млрд долл. до конца 2012 г. и 300 млн долл. в 2013 г.) в результате выпуска в 1 кв. 2012 г. 3 выпусков еврокоммерческих бумаг (ECP) в цел€х выкупа газовых активов у ¬“Ѕ транслируетс€ в высокие риски рефинансировани€ в случае незавершени€ сделки по перепродаже активов до конца этого года. ¬ насто€щий момент, по информации менеджмента, ведутс€ переговоры с 4 потенциальными покупател€ми, и продажа более веро€тна все же в 2013 г.  омпани€ планирует рефинансировать 1,3-1,4 млрд долл. с помощью долгосрочных банковских кредитов (в долл. —Ўј) и рублевых облигаций. ƒолгова€ нагрузка („истый долг/EBITDA) по итогам 2 кв. повысилась до 1,88х. ¬ случае продажи газовых активов она может снизитьс€ ниже 1,5х.

 омпани€ прогнозирует восстановление объемов добычи в 2012 г. до уровн€ 2011 г., или до 34,8 млн карат (+12% во 2ѕ относительно 1ѕ 2012 г.). ѕри этом, по мнению менеджмента, объемы продаж будут соответствовать объемам добычи, что на наш взгл€д, несколько оптимистично, учитыва€, что в 3 кв. компани€ разрешала клиентам сокращать закупки из-за падени€ рентабельности огранки.

«а 9 мес. 2012 г. средн€€ цена ювелирных алмазов, по данным јЋ–ќ—ј, осталась на уровне 2011 г.  омпани€ ожидает роста цен реализации на 2% в среднем за 2012 г. относительно 2011 г.

 апвложени€ как во 2 кв., так и в 1ѕ 2012 г. были полностью профинансированы из операционных денежных потоков. ѕо итогам полугоди€ было инвестировано ~14 млрд руб. при годовом бюджете капзатрат - 30 млрд руб. ¬о 2 кв. в структуру капвложений вошли расходы по строительству трубопровода (876 млн руб.) дл€ подключени€ продаваемых газовых активов к системе √азпрома. ¬ ближайшие 1-1,5 мес€ца компани€ планирует подключитьс€ к системе и начать продажи газа. —овокупные капвложени€ в эти активы оцениваютс€ менеджментом в 12,5 млрд руб., и в св€зи с их продажей планы по инвестици€м в них в 2012 г. и, возможно, в 2013 г. раскрыты не были. Ќа 2013 г. программа капвложений эквивалента уровню 2012 г.

¬ ходе телеконференции менеджментом было подтверждено завершение до конца этого года сделки по продаже ≈вразу 51% доли в железорудном проекте “имир. “акже компани€ подтвердила свой интерес к потенциальной покупке производител€ алмазов ќјќ "Ќижне- Ћенское", контролируемого правительством якутии. јЋ–ќ—ј уже получила одобрение антимонопольной службы на эту сделку, теперь рассматриваетс€ вопрос о сроках и форме приватизации предпри€ти€, оценке его стоимости и стартовой цене на аукционе.

«а 2 кв. произошло дальнейшее увеличение и без того значительного краткосрочного долга за счет привлечени€ новых кредитов на 350 млн долл. ¬ итоге до конца этого года компании предстоит рефинансировать 1,7 млрд долл. (954 млн долл. - ECP и 750 млн долл. – банковские кредиты). ѕогашени€ в последующие годы дл€ компании комфортны: 305 млн долл. в 2013 г. (ECP, с опцией пролонгации, которой компани€ планирует воспользоватьс€), 500 млн долл. в 2014 г. (евробонд), 805 млн долл. в 2015 г. (рублевые облигации) и 1 млрд долл. в 2020 г. (евробонд). ѕо информации менеджмента, наиболее предпочтительными источниками рефинансировани€, с точки зрени€ структуры и валюты долга, €вл€ютс€ долгосрочные долларовые банковские кредиты и рублевые облигации.

–ублевые выпуски јЋ–ќ—ј, 20 и 23 торгуютс€ с YTM 8.6% @ июнь 2015 г., что соответствует слишком узкому спреду к суверенной кривой 150 б.п. дл€ корпоративного эмитента с рейтингом BB-. Ќапример, недавно размещенные Ѕќ-7 ћагнита (S&P: BB-) сейчас котируютс€ с YTM 9,05% (=ќ‘« + 190 б.п.). Ќа наш взгл€д, обращающиес€ рублевые выпуски выгл€д€т неинтересно в силу их невысокой ликвидности и/или низких доходностей, и мы рекомендуем продавать эти бумаги. ¬ длинных евробондах компании мы также не видим торговых идей на текущих ценовых уровн€х. ¬ сравнении с ALROSA 22 (YTM 5,6%, G-спред: 420 б.п.) более интересно выгл€д€т новые бумаги SeverStal 22 (YTM 5,9%, G-спред: 430 б.п.), которые предлагают большую доходность при лучших кредитных рейтингах.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: