Мировые рынки

Игра ва-банк или Греция стала на шаг ближе к GREXIT

Предварительный итог референдума в Греции принимать или не принимать требования "тройки кредиторов" показал сильное расхождение с социологическими опросами, проводившимися до голосования: порядка 61% проголосовавших выступили за отказ от требований (против 42-43%, согласно соцопросам), согласившись с призывами правительства страны. Таким образом, референдум показал кредиторам, что проблема связана не с текущим неуступчивым правительством страны, а с тем, что греческое население устало от навязанных мер бюджетной экономии, которые за годы их действия так и не принесли ожидаемого улучшения (экономика на спаде, долг продолжает расти в отношении к ВВП). Греческая проблема стала настолько острой, что, по сути, похожа на игру ва-банк. Теперь мяч находится на стороне кредиторов, которым в кратчайшие сроки (10 июля Греция должна погасить евробонд номиналом 2 млрд евро) необходимо принять принципиальное решение или согласиться на послабления требований и продолжить кредитовать Грецию (даже если у нее нет средств на обслуживание процентов по долгу), или готовиться к выходу Греции из зоны евро. И тот и другой случай создает негативный прецедент: в первом случае другие периферийные страны будут просить предоставление помощи на более выгодных для себя условиях, во втором случае возникает риск распада (эффект домино) еврозоны (бегство капитала в центр еврозоны, прежде всего, в Германию, который придется компенсировать ЕЦБ расширением программы помощи периферии). По умолчанию события будут развиваться именно по последнему сценарию. Между тем, в отсутствие решения финансовая система Греции остается парализованной (по данным СМИ, вклады объемом более 8 тыс. евро могут быть урезаны на 30%), чтобы "разморозить" ситуацию, возможно уже в ближайшее время начнет хождение долговых расписок, так называемых IOU ("я должен вам"), за которым может последовать и запуск собственной валюты. По данным СМИ, внеочередной саммит ЕС по греческому вопросу запланирован на завтра.

Финансовые рынки отреагировали снижением индексов акций (на 1-1,5%), а также повышением спроса на безрисковые активы (доходность 10-летних UST опустилась на 8 б.п. до YTM 2,3%). Длинные (со сроком до погашения более 10 лет) суверенные бонды Греции обесценились до 32-37% от номинала, по-видимому, инвесторы предполагают существенное списание долга. Учитывая падение цен на нефть Brent ниже 59 долл./барр. и общие негативные настроения, сегодня мы ожидаем коррекцию бондов РФ (с утра котировки снижались в пределах 1 п.п.).

Валютный и денежный рынок

Греческие события подталкивают рубль к падению

В начале июля ослабление рубля усилилось. Значительный вклад в падение курса вносила неясность относительно греческого сценария. Между тем, нужно признать, что до последнего времени рынки слабо реагировали на риски дефолта, однако реакция на итоги референдума не заставила себя ждать. Сегодня на утро рубль уже упал на 0,7% до 62,5 руб. по отношению к евро и на 1% до 56,5 руб. против доллара. Ситуация усугубляется одновременным снижением цен на нефть, которые опустились до уровня ниже 60 долл./барр. и в целом сохраняют негативный тренд. Помимо этого, весь июнь ЦБ продолжал покупать валюту на открытом рынке для пополнения международных резервов. И хотя ежедневный объем таких покупок не увеличился (150-200 млн долл. в день), сам факт того, что с середины мая, когда ЦБ начал данные операции, регулятор купил уже не менее 6,8 млрд долл. говорит о том, что по мере продолжения таких покупок накопленный эффект валютных операций ЦБ на курс будет возрастать и станет существенным. Несмотря на то, что ЦБ совсем недавно напомнил о готовности скорректировать объемы своих валютных операций, в том числе и в связи с греческими событиями, покупки валюты ЦБ по-прежнему воспринимаются участниками рынка негативно. Не стоит забывать и о рисках более раннего повышения ставки в США, что ослабит позиции рубля. Наибольшую опасность для курса в краткосрочной перспективе представляют итоги переговоров Греции с "тройкой кредиторов" (Еврокомиссия, МВФ и ЕЦБ), в случае негативного исхода которых наиболее серьезные риски для рубля реализуются уже в ближайшее время. Если при этом динамика нефтяных котировок останется слабой, то в таком сценарии можно рассматривать уровни и выше 60 руб. за доллар.

Рынок ОФЗ

Инфляционные ОФЗ: новый инструмент для избранных?

В конце прошлой недели Минфин провел презентацию новых ОФЗ, привязанных к инфляции (ОФЗ-ИН). Общий объем выпуска составит 150 млрд руб. со сроком обращения 8 лет, время выплаты купонов и погашения будет совпадать с классическими ОФЗ 26215. Первое размещение будет организовано в форме сбора книги заявок (по-видимому, чтобы избежать излишних премий, как это было в случае ОФЗ с купоном RUONIA+, см. наш комментарий от 29 января 2015 г.).

Структура ОФЗ-ИН будет аналогична американским TIPS: на весь срок обращения устанавливается фиксированный купон, который начисляется на размер тела облигации, в свою очередь, тело индексируется в зависимости от фактической (с некоторым лагом, в случае ОФЗ-ИН - 3 месяца) инфляции (по данным Росстата). Фиксированная ставка вместе с ценой бумаги (выше или ниже номинала) определяют реальную доходность, требуемую инвесторами, которая в развитых странах в долгосрочной перспективе следует за ростом реального ВВП (более медленный рост экономики транслируется в более низкие реальные доходности бумаг). Разница между номинальной доходностью UST и реальной доходностью TIPS с одинаковыми сроками до погашения соответствует инфляционным ожиданиям рынка. Например, для 30-летних UST и TIPS она составляет около 2%, то есть инвесторы считают, что ФРС удастся повысить инфляцию с нуля до целевого уровня и удержаться на нем в течение длительного времени.

Минфин по новым 8-летним ОФЗ-ИН ориентирует на фиксированную ставку в размере 2%, что с учетом котировок ОФЗ 26215 на уровне YTM 11,07%, подразумевает ожидаемую инфляцию ~9% в среднем в течение следующих 8 лет (в случае если ОФЗ-ИН будут реализованы по номиналу). Как следствие, тем инвесторам, которые ожидают более низкую инфляцию (<9%), целесообразно покупать классические ОФЗ. Кстати говоря, прогнозы Минфина по инфляции не исключают ее замедление до 5,5% уже к середине следующего года (в этой связи с точки зрения ведомства классические ОФЗ выглядят все еще очень дешево).

Есть ряд, на первый взгляд, несущественных деталей, которые, тем не менее, и определят интерес инвесторов к инфляционным ОФЗ. Основной доход (тело, проиндексированное на инфляцию) выплачивается лишь в момент погашения, а в период обращения выплачивается лишь незначительный доход (по фиксированной ставке от величины тела), как следствие, ключевыми являются инвесторы, которые 1) размещают средства до погашения (при продаже есть большой риск не получить инфляционную составляющую, поскольку цены на вторичном рынке могут существенно отличаться от расчетной стоимости номинала); 2) имеют нулевую или близкую к ней стоимость фондирования (поскольку текущая доходность ОФЗ-ИН есть и, скорее всего, останется заметно ниже ключевой ставки). Такими инвесторами на локальном рынке являются лишь управляющие пенсионными средствами, которым, по нашему мнению, и адресован этот выпуск.

Кроме низкой текущей доходности, негативный момент представляет налогообложение: держателям придется выплачивать налог (15% для юрлиц, в том числе и НПФ, если их доход превышает ставку рефинансирования ЦБ) на доход от индексации номинальной стоимости, а также, по-видимому, еще и налог на доход от реализации (20% для юрлиц). В этой связи мы ожидаем низкий рыночный интерес к ОФЗ-ИН, лучшей альтернативой которым в случае размещения по номиналу является ОФЗ 26215. Мы бы рекомендовали ОФЗ-ИН к покупке лишь с существенным дисконтом к номиналу (20-30%).

В то же время Минфину, скорее всего, удастся разместить в полном объеме ОФЗ-ИН без существенного дисконта к номиналу. Отметим, что ГУК ВЭБа имеет избыточную ликвидность: так, по состоянию на 31 марта 2015 г. остатки на депозитах и денежные средства составляли 506,5 млрд руб. (365 млрд руб. - депозиты). Новый выпуск ОФЗ-ИН, скорее всего, приведет к стерилизации рублевой ликвидности (по крайней мере, временно, пока деньги не вернутся с бюджетными расходами).

Мы считаем, что инфляционные ОФЗ следовало бы определенным образом адаптировать к российским условиям (учесть специфику локального рынка, состоящей в том, что накопительная пенсионная система еще находится в стадии развития, и большого объема длинных денег на локальном рынке нет), например, привязать к инфляции не тело, а сами купоны.