Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Госбанки пошли в Минфин за рублями и испытали отток валюты


[26.10.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Техническая коррекция на фоне позитивных макроданных

Американские индексы акций вчера потеряли 0,45% по индексу S&P, что пока выглядит как временная техническая коррекция (фиксация прибыли от продолжительного ралли). Вышедшая порция макростатистики по США оказалась в целом позитивной: в сентябре объем новых заказов вырос на 2,2% м./м., заметно превысив консенсус-прогноз +1% м./м. Также на восстановление инвестиций указывает рост заказов на ключевые инвестиционные товары (+1,3% м./м., +7,8% г./г.), что говорит в пользу сильных данных по ВВП США за 3 кв. (выйдут в пятницу). На рынке UST наблюдалась высокая волатильность (10-летние бонды достигли YTM 2,47%, однако затем вернулись к YTM 2,41%) в свете неопределенности относительно главы ФРС на следующий срок (пока PredictIt отдает наибольшую вероятность сохранению на посту Дж. Йеллен, что обеспечило бы баланс рисков).

Экономика

Недельная инфляция сдвинулась с "мертвой точки"

Согласно недельным данным, инфляция за период с 17 по 23 октября выросла на 0,1% н./н., впервые за последние 14 недель. Это связано с возобновлением роста цен на плодоовощную продукцию. Из-за сдвига сезонности (на 5 недель, по нашим оценкам) ценовая стабильность последних недель транслировалась в дезинфляцию на фоне высокой базы прошлого года. До конца года инфляцию ждет умеренное ускорение в недельных темпах роста (до 0,13-0,15% н./н.), которое станет более заметным по мере приближения новогодних праздников, что, по нашим оценкам, транслируется в значение выше 3% г./г. (против 2,7% г./г. на данный момент). Мы полагаем, что для ЦБ текущие низкие темпы инфляции не станут поводом для активного снижения ставки. В настоящее время замедление роста цен является временным и почти полностью связано с ситуацией в сегменте продуктов питания. Например, по итогам сентября базовая инфляция м./м. в непродовольственных товарах и услугах растет (а в годовом выражении снижается достаточно слабо). Таким образом, в случае изменения динамики продовольственной инфляции (которая не подвержена влиянию политики ЦБ) общий уровень инфляции легко и быстро может превысить 4%. Регулятор понимает, что это создаст риски как для долгосрочного уровня инфляции, так и для инфляционных ожиданий населения, которые остаются незаякоренными. В этой связи мы полагаем, что ЦБ снизит ставку на 25 б.п. на заседании в пятницу, сопроводив решение осторожной риторикой.

Рынок ОФЗ

Покупатели не проявили ажиотажного спроса

Как мы и предполагали, аукционы прошли без ажиотажа: спрос составил всего 75,4 млрд руб. на предложенные 30 млрд руб., при этом оба выпуска удалось реализовать без ценовых дисконтов ко вторичному рынку. После аукционов прошла небольшая коррекция: длинные выпуски 26207 и 26221 поднялись в доходностях на 2 б.п. до YTM 7,58% и YTM 7,8%, что выглядит естественным на фоне негативной динамики долгов других GEM. Согласно опросу Tradition, мнения разделились почти поровну: из 70 опрошенных трейдеров 57% считает, что ключевая ставка будет снижена на 25 б.п., остальные - на 50 б.п. Мы считаем, что длинные выпуски нейтрально отреагируют на любое решение регулятора (поскольку ключевая ставка 7% уже в ценах, и риторика ЦБ РФ не предполагает более низкую долгосрочную ставку), однако короткие и среднесрочные бумаги могут получить поддержку в случае снижения на 50 б.п. (наклон кривой ОФЗ возрастет). Отметим, что для российских банков, которые сейчас активно привлекают средства Минфина (под 8,5% годовых), удержание ОФЗ вносит негативный вклад в их чистый процентный доход (так, по данным отчетности РСБУ, в сентябре у ВТБ объем свободных от залога ОФЗ сократился на 213 млрд руб., возможно бумаги были заложены для привлечения средств у Казначейства). По-видимому, основной расчет - на дальнейший ценовой рост госбумаг, который может не реализоваться в случае, если нерезиденты по каким-то причинам потеряют интерес (повышение долларовых доходностей может спровоцировать отток капитала из GEM).

Банковская система

Опубликованы отчетности: госбанки пошли в Минфин за рублями и испытали отток валюты.

Вчера ЦБ РФ опубликовал отчетности банков РФ за сентябрь (напомним, что ЦБ РФ недавно сместил срок раскрытия информации с 12 до 18 рабочих дней после отчетной даты, однако теперь публикуются отчеты всех банков, независимо от их согласия). У четырех банков (ФК Открытие, БИНБАНК, ПСБ, МКБ), которые характеризуются повышенным вниманием со стороны участников рынка, существенных перетоков рублевых средств корпоративных клиентов между отчетными датами (то есть на 1 сентября и на 1 октября) не было. Из БИНБАНКа отток составил 63,4 млрд руб. (при этом 7,6 млрд руб. пришло в РОСТ банк), однако внутри месяца клиенты выводили, скорее всего, значительно большие суммы, на что косвенно указывает высокий оборот по счету 32901 (РЕПО с ЦБ РФ) в размере 630 млрд руб., остаток по которому на 1 октября составил всего 28,8 млрд руб. Таким образом, регулятору удалось стабилизировать ситуацию с бегством клиентов из санируемых им банков (по данным СМИ, представители ЦБ обращались к клиентам с просьбой вернуть свои средства), при этом задолженность БИНБАНКа и ФК Открытие перед ЦБ РФ сократилась с 1,1 трлн руб. до 893 млрд руб. (отметим, что в сентябре регулятор предоставил ФК Открытие депозиты (МЭПЛ) на срок от 1 до 3 лет в размере 380 млрд руб., которые были направлены на погашение задолженности по РЕПО с ЦБ). По итогам месяца МКБ получил приток средств в размере 19,8 млрд руб., а ПСБ - небольшой отток 13,6 млрд руб. Несколько удивил продолжившийся отток средств со счетов корпоративных клиентов Сбербанка (-116 млрд руб. против -73 млрд руб. в августе), что сопровождалось поступлением средств на счета ВТБ (+87,6 млрд руб.) и ГПБ (+26 млрд руб.) и, возможно, вызвано более привлекательными условиями размещения средств у последних банков. По нашему мнению, пока присутствует риск большого перетока средств клиентов в банковской системе (сохраняется высокая неопределенность развития событий, связанных с проблемными банками), как следствие, банки по-прежнему больший объем ликвидности будут размещать в o/n инструментах, что будет поддерживать аномально широкий дисконт ставки RUONIA к ставке аукционного депозита ЦБ РФ.

Несмотря на поступление ликвидности в банковскую систему по бюджетному каналу порядка 484 млрд руб. (за вычетом интервенций и депозитов/РЕПО казначейства), общая задолженность банков перед ЦБ РФ и Минфином в сентябре возросла на 480 млрд руб. до 2,7 трлн руб., а объем депозитов, размещаемых в ЦБ РФ, сократился на 100 млрд руб. Такая ситуация была обусловлена увеличением структурного дефицита рублевой ликвидности у трех крупнейших госбанков (Сбербанка, ВТБ и ГПБ), которые привлекали у Казначейства (РЕПО и депозиты) 392 млрд руб. (отметим, что ликвидность от Казначейства обходится всего в 8,5% годовых с учетом ФОР, что существенно ниже ставки (9,5% годовых) по доступным операциям рефинансирования у ЦБ РФ). Это сопровождалось приростом рублевого кредитования у этих трех банков в объеме (372 млрд руб.), близком к увеличению задолженности перед Минфином, что наводит на вопрос относительно маржинальности такого кредитования (с фондированием под 8,5% годовых).

Мы обратили внимание на существенный отток валютной ликвидности со счетов корпоративных клиентов: 9,3 млрд долл. в сентябре (для сравнения - в августе был приток +2,1 млрд долл.), при этом больше всего валюты ушло из трех крупнейших госбанков (7,5 млрд долл.). Возможно это было связано с прохождением пика выплат по внешнему долгу, а также покупкой Essar Oil (~3,5 млрд долл., по данным СМИ). Кстати говоря, на локальном рынке в сентябре образовался дефицит валютной ликвидности, сопровождавшийся всплеском стоимости валютной ликвидности и некоторым давлением на курс рубля (был достигнут локальный максимум рублевой цены нефти). Однако, судя по нормализации ситуации в октябре, дефицит валюты каким-то образом был восполнен (см. подробнее наш комментарий "Платежный баланс за 3 кв. 2017 г.: всплеск теневого вывоза капитала и нетипичные операции ЦБ" от 11 октября 2017 г.). Аналогичная ситуация может произойти в декабре, когда предстоит очередной пик выплат по внешнему долгу, в то время когда запаса валютной ликвидности у локальных банков уже нет.

Рынок корпоративных облигаций

НОВАТЭК: готов к запуску Ямала СПГ и финансированию Арктик СПГ-2

Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-) опубликовал неплохие финансовые результаты за 3 кв. 2017 г.: выручка выросла на 3% г./г., EBITDA - на 5% г./г., чистая прибыль - на 3% г./г. Свободный денежный остается на высоких уровнях (29,4 млрд руб.), несмотря на сокращение на 16% г./г. в основном из-за изменений в оборотном капитале. По итогам 3 кв. долговая нагрузка сократилась до 0,48х Чистый долг/EBITDA, а на счетах компании накоплено почти 74 млрд руб., что в несколько раз превышает краткосрочную задолженность (23,8 млрд руб.). Чистый долг сократился на 20% кв./кв. и составляет лишь 92 млрд руб., что даже ниже свободного денежного потока за 9М 2017 г. (105 млрд руб.). Таким образом, компания практически полностью свободна от обязательств перед кредиторами и, вероятно, вновь начнет наращивать долговую нагрузку в следующем году в рамках реализации свой новой долгосрочной стратегии, которая будет представлена в декабре этого года.

В 3 кв. 2017 г. суммарная добыча газа снизилась на 7,5% г./г. до 15 млрд куб. м, добыча жидких углеводородов упала на 4,5% г./г. до 2,92 млн т, что обусловлено снижением добычи на зрелых месторождениях, главным образом на Юрхаровском (-11% г./г. газа; -16% г./г. конденсата), Восточно-Таркосалинском (-12% г./г. газа; -3% г./г. конденсата) и Ханчейском (-19% г./г. газа; - 29% г./г. конденсата). Стоит отметить, что на текущем этапе компании удается удерживать добычу после резкого падения в 1 кв. 2017 г. Мы полагаем, что вопрос стабилизации добычи и компенсации выпадающих объемов будет также обсуждаться в рамках новой стратегии компании. Но это не критичная проблема на данный момент, так как стоит учитывать, что Ямал СПГ способен генерировать свободный денежный поток в два раза больше, чем НОВАТЭК сам по себе. Таким образом, доходы от Ямал СПГ в несколько раз перекроют потери от снижения добычи на зрелых месторождениях.

Кроме того, снижение собственной добычи было частично компенсировано закупками у совместных предприятий и третьих сторон. Так, закупки газа у совместных предприятий возросли на 20% г./г. до 2,17 млрд куб. м. В результате объем реализации газа сократился только на 4% г./г. до 13,9 млрд куб. м.

Несмотря на сокращение добычи, операционная рентабельность по EBITDA остается на высоких уровнях (34,7% в 3 кв. 2017 г. против 34,2% в 3 кв. 2016 г.), чему способствовало восстановление цен на нефть. Чистая экспортная цена конденсата выросла на 4% г./г., сырой нефти - на 13% г./г., сжиженного газа - на 8% г./г. Операционные затраты (без учета амортизации и переоценок) увеличились лишь 2,6% г./г. до 85,4 млрд руб., по большей части из-за роста расходов на закупки (+16% г./г. до 31,3 млрд руб.).

Мы не ожидаем каких-либо значительных сюрпризов от новой стратегии компании, так как основные ее параметры уже известны. Главным образом, НОВАТЭК планирует продолжить развитие направления по производству сжиженного природного газа (СПГ) в рамках проекта Арктик СПГ-2. Также вероятно расширение мощностей текущего завода Ямал СПГ. При этом мы полагаем, что план сокращения капитальных вложений в Арктик СПГ-2 на 20-30% по сравнению с объемом инвестиций в Ямал СПГ труднореализуем. Стоит отметить, что финансирование Арктик СПГ-2 со стороны НОВАТЭКа, скорее всего, будет ограничено, так как по аналогии с Ямал СПГ компания планирует привлекать партнеров. Так, по нашим оценкам, НОВАТЭКу потребуется вложить лишь по 1 млрд долл. собственных средств на каждую линию завода (ожидается 2-3 линии). Напомним, первые поставки с Арктик СПГ-2 ожидаются уже в 2022 г. А первый танкер с Ямал СПГ будет продан уже в ноябре этого года. Мы полагаем, что первые существенные дивиденды Ямал СПГ сможет выплачивать своим акционерам после нормализации долговой нагрузки, что возможно, по нашим оценкам, уже в 2020 г.

Мы нейтрально смотрим на евробонды НОВАТЭКа: выпуск NVTKRM 22 c YTM 3,8% котируется со спредом 95 б.п. к суверенной кривой (172 б.п. + UST). Лучшей альтернативой являются GAZPRU 34 c YTM 5,45% (284 б.п. + UST).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: