Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Годовая инфляция в России в марте превысит 7%


[01.03.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

И вновь у края "обрыва". Сегодня последний день, когда можно предотвратить автоматический секвестр бюджета США, но признаков, что решение может быть найдено, пока нет. Несмотря на довольно скромный размер секвестра (до конца этого года 85 млрд долл.), он будет стоить американской экономике снижения ВВП на 0,6-1 п.п., что, по мнению Б. Обамы, не позволит рынку труда восстановиться. Кстати говоря, пересмотренный темп роста ВВП за 4 кв. составил всего 0,1% кв./кв., что заметно ниже ожидавшихся 0,5%. Почти нулевой рост ВВП является следствием ожидания fiscal cliff. Тем не менее, финансовые рынки такой исход событий не слишком беспокоит: американские индексы акций вчера продемонстрировали боковое движение, 10-летние UST остались вблизи YTM 1,87%. Макростатистика по США продолжает радовать: значение чикагского PMI и число новых обращений за пособиями по безработице оказались лучше консенсус-прогноза. По факту бюджетного секвестра может произойти умеренная коррекция, глубина которой будет зависеть от очередной порции макроданных (сегодня будут опубликованы значения PMI и индекса потребительской уверенности), а также слов Б. Бернанке (в последнее время именно они удерживают финансовые рынки от сильной просадки).

"Подводные камни" положения № 395-П. Вчера в Вестнике Банка России было опубликовано Положение "О методике определения величины и оценке достаточности собственных средств (капитала) кредитных организаций (“Базель III”)" (Положение №395) в окончательной редакции. Его проект мы неоднократно обсуждали в наших публикациях. Мы хотели бы еще раз обратить внимание на некоторые детали: субординированный кредит включается в дополнительный капитал (T2), если есть условие по конвертации его в обыкновенные акции при снижении достаточности базового капитала (Core T1) ниже 2% (очень мягкое требование) или осуществляются меры по предупреждению банкротства. Наиболее важным, на наш взгляд, является 2-е условие (предупреждение банкротства): процедура санации теперь может привести к конвертации облигаций в акции. Например, ситуация с Банком Москвы (АСВ предоставило кредит 295 млрд руб. под льготную ставку) гипотетически также могла бы попасть под это условие. Для включения бессрочного "суборда" в основной капитал (T1) необходимо условие конвертации, если достаточность Core T1 падает ниже 6,4% (а также при осуществлении мер по предупреждению банкротства). Это условие напротив выглядит несколько жестким: у крупнейших банков запас составляет всего 2 п.п. Таким образом, новые "суборды" T1 близки к экзотическим конвертируемым облигациям, поскольку держатели "суборда" фактически продали пут-опцион на акции эмитента (с близким страйком).

Годовая инфляция в марте превысит 7%, при этом она незначительно снизится после прогнозируемого нами всплеска до 7,3% в феврале. Мы также считаем, что сколь-либо заметно опуститься ниже психологически важной отметки в 7% инфляция сможет, скорее всего, не раньше мая. Повышательное давление оказывают быстрое удорожание продовольствия (из-за засухи), рост акцизов и стоимости транспортных услуг. Но это последствия разовых эффектов. Базовая инфляция не ускоряется, что оставляет надежду на то, что совершенствование анти-инфляционной политики ЦБ продолжит приносить плоды. Главная среднесрочная проблема - рост цен на зерно, который может придать импульс и ценам на молочные продукты и мясо. Необходимо отметить, что власти оперативно реагируют на ситуацию, продолжая зерновые интервенции (с октября 2012 г.), также рассматривая возможность временной отмены импортной пошлины на зерно (5%). Снижение цен на пшеницу на прошлой неделе на 0,2-0,5% может быть следствием госмер, но они, по нашему мнению, способны лишь "придержать" рост цен. Перспективы удержания инфляции в 2013 г. на уровнях, близких к 6%, на наш взгляд, во многом будут зависеть от урожайности 2013/2014 с/х года. Дополнительное, но пока незначительное давление на цены оказывает рост в начале года тарифов на услуги ЖКХ (содержание и ремонт жилья), который почти вдвое превышает показатели аналогичного периода 2012 г., что уже привлекло внимание властей. На этом фоне мы считаем целесообразной обсуждаемую возможность уменьшения индексации тарифов с 1 июля 2013 г. (отопление, вода, электроэнергия) для смягчения эффекта от их общего повышения по году.

МегаФон: рост рентабельности приятно удивил

Финансовые результаты МегаФона (BBB-/Baa3/-) за 4 кв. 2012 г. по US GAAP отражают значительное улучшение показателей рентабельности. Долговая нагрузка по состоянию на конец 2012 г. снизилась до 1,23х (Чистый долг/ OIBDA).

Рост выручки в 4 кв. 2012 г. замедлился до 9% по сравнению с 14% роста за 9М 12. Снижение темпов роста обусловлено исчезновением эффекта низкой базы из-за приобретений операторов фиксированного ШПД в 4 кв. 2011 г. В этом сегменте в 4 кв. 2012 г. даже произошло снижение выручки на 2%. Основными драйверами выручки традиционно были мобильная передача данных (+32% г./г.) и продажа телефонов и оборудования (+58%).

Рентабельность по OIBDA в 4 кв. 2012 г. оказалась неожиданно высокой – 43,9%, снизившись всего на 1,2 п.п. по сравнению с 3 кв. 2012 г., несмотря на слабую сезонность, традиционно наблюдаемую в 4 квартале. Одной из причин роста рентабельности стало сокращение затрат на маркетинг и привлечение абонентов, которое наблюдалось в течение всего 2012 г. К тому же, в 4 кв. сократилась себестоимость услуг, что, вероятно, связано с продвижением МегаФоном внутрисетевых звонков.

Капвложения по итогам года снизились почти на 40% и составили 44 млрд. руб., что соответствует отношению капвложения/выручка на уровне 16.2%. Это значительно ниже уровня 2010-2011 гг. (примерно 30%), и ожидаемого показателя у конкурентов (около 20%). Уменьшение инвестиционной нагрузки обусловлено интенсивными вложениями в предыдущие годы и, как следствие, наличием достаточно развитой сети.

На 2013 г. МегаФон прогнозирует рост выручки в пределах 10%, рентабельность на уровне 2011-2012 гг. (диапазон 41,6%-43%) и капвложения на уровне 55-60 млрд руб., что подразумевает некоторое ухудшение свободного денежного потока по сравнению с 2012 г., однако разница не выглядит критичной.

Учитывая динамику развития российского телекоммуникационного рынка, МегаФон ожидаемо делает ставку на беспроводную передачу данных, которая растет опережающими темпами. По состоянию на конец 2012 г. МегаФон в партнерстве со Скартелом обеспечили покрытие LTE в 76 городах России, где проживает 25% населения страны, и предоставляют услуги скоростного беспроводного Интернета 130 тыс. абонентов. К концу 2013 г. МегаФон планирует нарастить число пользователей LTE до 1 млн. Резерв для увеличения пользователей мобильного Интернета есть: сейчас около 33% абонентской базы МегаФона пользуются этой услугой, по сравнению, например, с 63% абонентов в Западной Европе. Ставка на беспроводной Интернет должна позволить МегаФону удерживать высокие темпы роста выручки.

Приобретение доли в Евросети в декабре позволило МегаФону сократить инвестиции в развитие собственной сети и снизить продажи контрактов через региональных дилеров. Это должно оказать положительное влияние на рентабельность в связи с сокращением количества дилеров и отсутствием значительного роста собственной розничной сети, маржинальность которой значительно ниже основного бизнеса МегаФона. Кроме того это позволит снизить капвложения в открытие новых салонов.

Потребность в рефинансировании на 2013 г. составляет всего 20 млрд руб., что практически снимает вопросы о рефинансировании долга. Тем не менее, показатель Чистый долг/OIBDA находится вблизи нижней границы, определенной в дивидендной политике МегаФона (1,2-1,5х), поэтому мы не ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки, поскольку при пересечении нижней границы диапазона МегаФон планирует выплачивать дополнительные дивиденды.

Во время конференц-звонка по результатам 2012 г. финансовый директор МегаФона Геворк Вермишян сказал, что размещаемый облигационный выпуск предназначен для рефинансирования более дорогого долга и снижения эффективной процентной ставки, потребности в увеличении общего уровня задолженности у компании нет.

Размещенный в конце прошлого года выпуск Мегафон-5 (YTP 7,6% @ октябрь 2014 г. = ОФЗ +200 б.п.) имеют невысокую торговую ликвидность. Ориентир по новым 5-летним облигациям МегаФона в диапазоне YTP 8,16-8,42% (= ОФЗ + 195-221 б.п.) предполагает премию до 25 б.п. к недавно размещенным корпоративным бумагам 1-го эшелона (например, 3-летние БО НорНикеля были размещены с YTP 8,06%). С точки зрения соотношения рейтингов и доходности предложение от МегаФона выглядит более интересным, чем ориентир YTP 8,06%-8,26% (=ОФЗ + 206-226 б.п.) по находящимся в маркетинге 3-летним облигациям Ростелекома (BB+/-/BBB-). Кроме того, стоит отметить, что согласно Положению 387-П, несмотря на близкий набор рейтингов, облигации Ростелекома попадают в категорию бумаг с высоким рыночным риском (RWA составит 178%), а облигации Мегафона относятся к бумагам с низким риском (RWA=60%).

TNK-BP International: эффективна для Роснефти

TNK-BP International (BBB-/Baa2/BBB-) представила выборочные финансовые результаты по итогам 2012 г. (полная версия отчетности будет опубликована на следующей неделе), которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. ТНК-BP всегда отличалась от других российских нефтяных компаний способностью генерировать значительный свободный денежный поток (который распределялся акционерам через дивиденды). Не стал исключением и 4 кв. 2012 г.: операционный денежный поток компании увеличился на 37% кв./кв. при росте органических капитальных вложений на 21% кв./кв. В целом по итогам 2012 г. операционный денежный поток вырос на 22% г./г. По итогам 2-3 кв. ТНК-BP уже выплатила своим акционерам 1,4 млрд долл. В соответствии с соглашением между Роснефтью и акционерами ТНК-ВР, текущий свободный денежный поток уже принадлежит Роснефти, и если акционеры (BP и AAR) захотят выплатить дивиденды, то сумма сделки по приобретению компании Роснефтью будет снижена на эти платежи.

В 4 кв. 2012 г. снижение выручки (- 9% кв./кв.) компании объясняется сокращением объемов продаж (-8%) из-за частичного восстановления запасов нефти и нефтепродуктов (в отличие от 3 кв. 2012 г., когда произошло их высвобождение). Ценовая конъюнктура рынка практически не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом, не оказав заметного влияния на выручку.

Однако рентабельность TNK-BP по EBITDA кв./кв. сократилась с 27% до 22%, а сам показатель снизился на 26% до 3,2 млрд долл. Сказались как снижение объемов продаж, так и увеличение экспортных пошлин (+11% кв./кв.) из-за отрицательного эффекта лага по расчету ставки налога. В результате роста пошлин рентабельность экспорта сырой нефти сократилась с 54% до 49% (или до 53,5 долл./барр. экспорта). Компания отмечает, что на рентабельности также отразился рост операционных расходов и укрепление рубля в 4 кв. 2012 г. Как мы уже отмечали, 3 кв. 2012 г. был самым благоприятным для российских нефтегазовых компаний, и снижение рентабельности в 4 кв. 2012 г. было ожидаемо. В целом же по итогам 2012 г. ТНК-BP сумела продемонстрировать рентабельность (22% по EBITDA) выше среднего уровня по отрасли (19%, без учета газовых компаний).

По-прежнему вызывает опасение динамика производственных показателей ТНК-BP из-за падения добычи на зрелых месторождениях в Западной Сибири. Однако пока компании удаетсякомпенсировать это снижение новыми проектами. По итогам 2012 г. добыча нефти увеличилась на 0,6% г./г. за счет роста доли новых месторождений с 14% до 19%. По нашему мнению, ТНК- BP обладает перспективным пулом месторождений, который сможет компенсировать снижение добычи в Западной Сибири, но их разработка уже будет осуществляться в рамках объединенной компании (Роснефть намерена консолидировать ТНК-ВР до конца 1П 2013 г.). Синергетический эффект от слияния оценивается Роснефтью в 3-5 млрд долл. в год. ТНК-BP сможет использовать инфраструктуру Роснефти в Восточной Сибири для разработки своих месторождений, которые расположены рядом с Ванкорским месторождением Роснефти.

По итогам 2013 г. ТНК-BP ожидает небольшого роста добычи углеводородов (+1% г./г.) и стабилизацию добычи нефти на уровне прошедшего 2012 г. В 2013 г. компания намерена незначительно увеличить капитальные вложения до 6,5 млрд долл., что вполне сможет покрыть за счет собственного денежного потока. Общий долг ТНК-BP в 2012 г. практически не изменился, но долговая нагрузка сократилась в отношениях Чистый Долг/EBITDA до 0,3х.

Вследствие коррекции рынка, наблюдавшейся в начале этого года, бонды ТНК-BP "ушли" ниже кривой Газпрома: так, бонды Gazprom 19 подешевели на 2 п.п., а бумаги TNK-BP 20 - на 1,5 п.п. Учитывая высокую потребность Роснефти в долге для финансирования покупки TНK-BP, мы не исключаем ее скорого выхода на первичный рынок еврооблигаций с большим объемом предложения, что будет сдерживать ценовой рост бумаг TНК-BP. Кроме того, при размещении мы не исключаем премии к рынку за высокий объем. Лучшей альтернативой обращающимся бумагам ТНК-ВР и Роснефти мы считаем бонды Газпрома и Лукойла.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: