Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Если ЦБ РФ остановит цикл снижения ключевой ставки, то доходности ОФЗ вырастут как минимум еще на 50 б.п.


[21.08.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Рынки остаются в режиме risk-off

Улучшения настроений на глобальных рынках вчера не произошло: американские индексы упали на 2%, доходность 10-летних UST опустилась на 5 б.п. до YTM 2,07%. Недавний опубликованный протокол с последнего заседания FOMC заметно сократил число участников рынка, предполагающих повышение долларовой ставки в сентябре этого года. В целом сильная макростатистика по США (в частности продажи домов на вторичном рынке) была проигнорирована. Негативные настроения обусловлены замедлением обрабатывающего сектора в Китае (максимального за последние 6,5 лет, согласно предварительному значению индекса Caixin China General Manufacturing PMI подсчитанному за первые 3 недели августа), а также отставкой Ципраса (неопределенность по греческому вопросу). Вслед за нефтью (которая потеряла еще 0,6 долл. до 46,47 долл./барр. Brent) российские евробонды продолжили дешеветь (выпуски Russia 42, 43 просели на 30 б.п.).

Валютный и денежный рынок

XCCY двинулись вверх вслед за валютным курсом

Довольно заметное движение произошло на рынке валютных свопов: за вчерашний день ставки вдоль кривой поднялись на 40 б.п., при этом спред IRS - XCCY сузился (на такую же величину), несмотря на сохраняющийся риск образования дефицита валютной ликвидности (см. комментарий от 20 августа). По нашему мнению, динамика свопов отражает увеличение длинных валютных позиций (с использованием заемных средств) участниками в условиях продолжающегося ослабления курса (как правило, сильные движения на споте приводят к росту ставок на свопах). Как следствие, при стабилизации курса произойдет откат и расширение базиса. Кроме того, мы ожидаем повышение ставок на рынке IRS в ответ на динамику ОФЗ (где происходит переоценка ожиданий по ключевой ставке см. ниже). Сегодня ставки IRS скорректировались вверх на 40-50 б.п., в результате спред IRS-XCCY вновь вернулся в диапазон 120-140 б.п.

Рынок ОФЗ

Отметка YTM 11,5% взята: происходит переоценка ожиданий по ключевой ставке

Вчера на рынке ОФЗ произошла полноценная распродажа, при которой доходности длинных выпусков (в частности, 26215) превысили отметку YTM 11,5%. Таким образом, наша рекомендация (занимать короткие позиции в ОФЗ) от 5 августа 2015 г. реализовалась (доходности длинных и среднесрочных бумаг выросли более чем на 70 б.п.). Исходя из сопоставления исторической динамики 12-месячного изменения курса руб./долл. с доходностями 10-летних ОФЗ, текущий диапазон YTM 11,5-11,65% соответствует обесценению рубля не менее чем на 40%, при этом за последние 12 месяцев (с августа 2014 г.) рубль обесценился даже больше - на 88%. За счет эффекта смещения базы обесценение рубля к концу году будет заметно ниже, при этом ОФЗ уже предполагают, что ослабление рубля в 2015 г. будет не менее 40%. В этой связи показательной является динамика дек. 2008-дек. 2009 г. (когда при близкой динамике курса разброс доходностей составлял 10,9-11,9%). Таким образом, в сравнении с валютным курсом ОФЗ справедливо оценены. Более подробно см. специальный отчет "Однозначные доходности ОФЗ - недалекое будущее или иллюзия?" от 9 апреля 2015 г.

Однако, помимо курса существенное влияние оказывают и ожидания по ключевой ставке (конечно, эти ожидания во многом определяются валютной динамикой). В настоящий момент спред ОФЗ к ставке РЕПО ЦБ составляет всего 50-60 б.п., в то время как нормальное значение для длинных бумаг > 100 б.п. Как следствие, если ЦБ в ответ на падение нефти остановит цикл снижения ключевой ставки, то доходности ОФЗ, скорее всего, вырастут еще как минимум еще на 50 б.п. Кстати говоря, А. Белоусов уже заявлял о том, что низкие цены на нефть могут заставить ЦБ притормозить смягчение монетарной политики. В то же время пока обесценение рубля не опережает падение цен на нефть: так, в конце прошлого-начале этого года баррель Brent стоил 3800 руб., а сейчас всего 3150 руб.

Рынок корпоративных облигаций

Уралкалий: возможен новый выкуп акций.

Сегодня Ведомости сообщили со ссылкой на источники, что Совет Директоров Уралкалия (BB+/Ba1/BB+): на заседании в понедельник рассмотрит вопросы о нецелесообразности листинга ГДР на LSE и о новом выкупе акций с рынка, который может составить 1-1,5 млрд долл. Уралкалий подтвердил, что данные вопросы действительно будут рассматриваться Советом Директоров. Выкуп акций в свободном обращении является частью стратегии УралХима, одного из мажоритарных акционеров Уралкалия, по делистингу акций со всех бирж и потенциальному объединению двух активов в одну компанию. По нашим оценкам, выкуп на 1-1,5 млрд долл. приведет к росту долговой нагрузки с текущего уровня 2,3х Чистый долг/EBITDA до 2,9х-3,2х, что дополнительно ухудшит кредитный профиль компании и, по нашему мнению, с высокой вероятностью приведет к дальнейшему понижению кредитных рейтингов компании. Бонды URKARM 18 котируются со спредом не более чем 100 б.п. к PHORRU 18, что, по нашему мнению, не предполагает потенциала для их ценового роста. Лучшей им альтернативой являются бумаги NORDLI 18.

Polyus Gold: девальвация повышает рентабельность

Крупнейший российский производитель золота Polyus Gold (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2015 г. по МСФО, существенную поддержку которым оказала девальвация рубля (38% п./п.). Рентабельность продолжила повышаться с 50,2% во 2П 2014 г. до 57,8%. Кроме того, снижение цен на золото в 1П 2015 г. относительно предыдущего полугодия не было столь существенным (-2,8% п./п.), после отчетной даты спотовые цены на металл упали на 6,9%. Однако программа компании по защите цен (форвардные контракты и серия опционов), а также продолжающееся сейчас ослабление российской валюты, на наш взгляд, поддержат результаты компании во второй половине года.

Долговая нагрузка по итогам 1П 2015 г. остается низкой - 0,3х Чистый долг/EBITDA. Мы отмечаем по-прежнему низкие риски рефинансирования: ближайшие крупные погашения наступают лишь в 2019 г. (718 млн долл.), а накопленные денежные средства компании превышают 1,3 млрд долл.

Выручка в 1П снизилась на 17% п./п. за счет сезонного сокращения объемов производства на 18% п./п. (+5% г./г.) до 783 тыс. унций, а также объемов реализации - на 15% п./п. до 799 тыс. унций, и снижения мировых цен на золото в среднем на 2,8% п./п. до 1 206 долл./унция.

В основном в результате продолжившейся девальвации российской валюты (все операционные расходы компании в рублях) денежная себестоимость (cash-cost) на унцию реализованного золота снизилась существенно - по нашим оценкам, на 14% п./п. до 436 долл./унция. На основных добывающих активах компании - Олимпиада (46% в объемах продаж) и Благодатное (24%) - с cash-cost 429 долл./унция и 352 долл./унция, соответственно, издержки снизились лишь на 9% п./п. Наиболее всего они упали на месторождении Титимухта и Куранах (совокупно 16% в продажах) - на 22% до 499 долл./унция и 16% до 640 долл./унция, соответственно; помимо ослабления рубля затраты на этих месторождениях снижались еще и за счет улучшения производственных процессов (на Титимухте это позволило обеспечить селективную переработку руды, на Куранахе - повысить эффективность шихтовки руд), что привело к росту коэффициента извлечения. По оценкам менеджмента, до 70% экономии на затратах дало ослабление рубля и 30% - оптимизация издержек.

В результате столь существенного снижения денежных операционных расходов рентабельность по EBITDA выросла п./п. на 7,6 п.п. до 57,8%.

Несмотря на снижение объемов продаж и выручки, и как следствие, операционной прибыли, чистый операционный денежный поток в 1П 2015 г. вырос на 2% п./п. до 515 млн долл. в результате уплаты во 2П 2014 г. налога на прибыль в размере 164 млн долл. В 1П 2015 г. из оборотного капитала было высвобождено 12 млн долл. (42 млн долл. во 2П 2014 г.), и компания ожидает рост этого показателя во 2П 2015 г.

Капвложения за 1П составили всего 100 млн долл. (-44% п./п., -78% г./г.) за счет сокращения инвестиций в Наталкинское месторождение (-72% п./п.) до 38 млн долл. (из-за резкого снижения оценки запасов месторождения и приостановки строительных работ с ноября 2014 г.). Во 2П 2015 г. компания ожидает заметного роста капвложений, однако за год в целом они не превысят уровень 2014 г. (525 млн долл.), которые будут направлены в том числе и на Наталкинский проект (строительство инфраструктуры).

Небольшой потенциал для сужения спреда (сейчас 50-70 б.п.) PGILLN 20 к кривой металлургов (Северсталь и НЛМК) сохраняется. Однако на ценовой рост при текущих низких ценах на нефть мы не рассчитываем.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: