Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Экспорт и запасы снова помогли экономике ускориться


[18.05.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Американские акции, наконец, "возвращаются" к политическим реалиям

Политический кризис в США вышел на новый виток. Некоторые представители Конгресса заявили о возможном объявлении импичмента президенту в ответ на появившиеся сообщения о просьбе Д. Трампа прекратить расследование против бывшего советника по нацбезопасности М. Флинна, а также о передаче секретных разведданных российским дипломатам. Пока непонятно, являются ли эти сообщения достоверными (не исключено, что это просто следствие политической борьбы). Возможно, Конгресс США создаст независимую комиссию для анализа действий президента и его администрации. Но такое развитие событий почти не оставляет шансов на то, что анонсированная налоговая реформа для стимулирования экономики будет реализована по крайней мере в ближайшем будущем (на ожидании стимулов и произошло Трамп-ралли). Это создает потенциал для коррекции американских рынков акций до уровней, наблюдавшихся до избрания Д. Трампа (т.е. индекс S&P может упасть на 10%). Кстати, вчера он потерял 1,8%, вызвав волну бегства в качество (доходность 10-летних UST опустилась еще на 5 б.п. до YTM 2,24%). Нефть от коррекции вчера уберег отчет EIA (за прошедшую неделю коммерческие запасы нефти в США снизились еще на 1,8 млн барр.).

Экономика

Экспорт и запасы снова помогли экономике ускориться

По предварительным данным Росстата, рост реального ВВП в 1 кв. 2017 г. составил 0,5% г./г. (0,3% г./г. в 4 кв. 2016 г.). Подобные результаты выглядят достаточно оптимистично с учетом слабой динамики ключевых макроиндикаторов. Так, рост промпроизводства в 1 кв. 2017 г. составил лишь символические 0,1% г./г., что оказалось гораздо хуже результатов 4 кв. 2016 г. (1,7% г./г.). В динамике оборота розничной торговли за аналогичный период произошли улучшения (-1,8% г./г. в 1 кв. 2017 г. против -4,6% г./г. в 4 кв. 2016 г.), однако вряд ли их было достаточно, чтобы ощутимо повлиять на рост экономики. Статистика инвестиций в основной капитал пока не опубликована, тем не менее, близкий по динамике показатель – объем работ в строительстве – показал ухудшение в 1 кв. 2017 г.: -4,3% г./г. против -2% г./г. 4 кв. 2016 г.

Позитивного вклада можно было ожидать со стороны внешнеторговых потоков на фоне заметного роста экспорта. Предварительные данные по индексам физических объемов импорта и экспорта в целом будут опубликованы позднее, однако данные ФТС подтверждают этот тезис. Так, например, по нашей оценке, динамика основных статей экспорта товаров за 1 кв. 2017 г. (нефтегазовая продукция, машины и оборудование, металлургия) показала улучшение в целом на 6-7% г./г., что выглядит заметно лучше роста физических объемов экспорта в целом за 4 кв. 2016 г. (3,7% г./г., по данным Росстата). В то же время импорт, скорее всего, продолжил увеличиваться высокими темпами. Хотя оценить данные по физическим объемам достаточно сложно (ввиду отсутствия некоторых важных позиций в статистике, публикуемой ФТС – например, по машинам и оборудованию, которые занимают почти 50% импорта), можно заметить, что закупки важнейших товарных групп увеличились (например, рост импорта автомобилей в 1 кв. ускорился по сравнению с 4 кв. 2016 г.).

В итоге мы полагаем, что вряд ли можно объяснить улучшение динамики ВВП в 1 кв. 2017 г. лишь вышеперечисленными факторами. Из этого можно сделать вывод о том, что, скорее всего, рост товарно-материальных запасов по-прежнему вносит существенный вклад в ускорение восстановления экономики.

Позитивные данные по ВВП в 1 кв. 2017 г. в целом согласуются с нашим прогнозом роста экономики в 1% г./г. на 2017 г. На наш взгляд, экспорт продолжит "вытягивать" производственный сектор на фоне слабости внутренней экономической активности, однако по мере восстановления внутреннего спроса вклад потребительских и инвестиционных расходов станет расти. Впрочем, этот рост, скорее всего, будет сопровождаться увеличением импорта, что будет сдерживать восстановление экономики.

Минфин сохраняет консерватизм при пересмотре параметров бюджета

Вчера Минфин предложил поправки в текущую версию федерального бюджета на 2017 г. Данный пересмотр является плановым и был анонсирован ранее. Детали новой версии не выглядят неожиданно с учетом текущих макроэкономических условий. Так, ведомство планирует снизить дефицит до 1,92 трлн руб. (2,1% от ВВП) против 2,75 трлн руб. (3,2% от ВВП), обозначенных в Законе о бюджете. Это предполагается сделать за счет заметного увеличения плана по доходам до 14,6 трлн руб. (+1,14 трлн руб.). При этом, как и утверждалось Минфином ранее, расходы будут увеличены незначительно, до 16,56 трлн руб. (+0,32 трлн руб.). Несмотря на снижение дефицита бюджета, ведомство по-прежнему планирует сохранить объем программы заимствований на рынке ОФЗ на уровне 1,05 трлн руб. и использовать средства суверенных фондов в размере 1,7 трлн руб. (немного меньше, чем планировалось ранее). В то же время фактически траты фондов окажутся еще меньше: дополнительные нефтегазовых доходы, которые Минфин оценивает в 0,7 трлн руб., смогут восполнить потери Резервного фонда. Мы полагаем, что сохранение источников финансирования дефицита на прежнем уровне отчасти отражает возможные риски выпадения доходов, например, от дивидендов госкомпаний (пока обновленный план Министерства не предусматривает их снижения (425 млрд руб.).

Рынок ОФЗ

Аукционы завершились коррекцией на вторичном рынке

Несмотря на то, что из бумаг, предложенных на 50 млрд руб., реализовано было почти все (45,8 млрд руб.), результат аукционов сложно назвать успешным, т.к. Минфину пришлось предоставить существенные ценовые дисконты. По обоим выпускам они составили 0,5 п.п., если исходить из котировок за день до начала аукционов (а если исходить из котировок до объявления параметров, то дисконт составил 1 п.п.). При этом стоит отметить, что и в 26220, и в 26221 присутствовали крупные покупатели (в каждом были удовлетворены крупные заявки на 10 млрд руб., которые выставлялись не ниже котировок вторичного рынка до аукционов). Слабый результат аукционов вызвал коррекцию: котировки 26221 сползли ниже цены отсечения (до 98,20% от номинала по ценам покупки, сегодня 98%), доходность выросла до YTM 8,05% (+7-10 б.п.), вся кривая поднялась на 5 б.п. вверх. На интерес к ОФЗ могло негативно повлиять заметное ухудшение внешних условий (хотя вчера рубль ослаб всего на 50 копеек до 57,1 руб.) из-за политической ситуации в США: коррекция также произошла в длинных (5-10 лет) локальных долгах Турции, ЮАР, Бразилии, доходности выросли на >10 б.п. Также вчера поддержку ОФЗ не оказали и крупные локальные участники, которые формировали значительный спрос в марте-апреле: они или отреагировали на внешний фон, или уже удовлетворили свою потребность в ОФЗ. В случае если они не вернутся с большими объемами, нависающее предложение от Минфина нивелирует потенциал дальнейшего снижения доходностей ОФЗ в ответ на анонсированное ЦБ смягчение монетарной политики. Отметим, что опубликованный вчера проект поправок в закон о федеральном бюджете на 2017 г. не предусматривает сокращения объема чистых заимствований ОФЗ, несмотря на повышение доходов бюджета на 1,1 трлн руб. В этой связи лучшим выбором для покупки остаются ОФЗ с плавающей ставкой купона, которые вчера немного подешевели (в частности, 29006 на 15 б.п. до 108,55-108,6% от номинала). Мы рекомендуем удерживать в рублевом портфеле длинные ОФЗ с фиксированной ставкой не более 30%, остальное - в RUONIA+.

Рынок корпоративных облигаций

Ростелеком: не самое удачное начало года

Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 1 кв. 2017 г., которые оказались хуже ожиданий рынка, выручка снизилась на 3% г./г., а OIBDA – на 13% г./г., однако руководство по-прежнему ожидает роста выручки в 2017 г. на 1% г./г. и OIBDA в пределах 1% г./г., объясняя слабые результаты 1 кв. 2017 г. падением выручки от присоединения международного трафика из-за укрепления рубля и снижением компенсации из Фонда универсальных услуг за выполнение проекта Устранения цифрового неравенства.

Ростелеком также объявил дивиденды за 2016 г., которые оказались на 9% ниже, чем за 2015 г. из-за снижения свободного денежного потока, и суммарно составят 15 млрд руб. Долговая нагрузка выросла с 1,8х Чистый долг/OIBDA в 2016 г. до 1,9х из-за повышенного уровня капвложений в 1 кв. 2017 г. (в сравнении с годовым прогнозом), в результате чего свободный денежный поток оказался отрицательным. С учетом прогноза на 2017 г. коэффициент Чистый долг/OIBDA на конец года должен остаться примерно на уровне 1 кв. 2017 г.

В ходе телеконференции новый гендиректор Ростелекома М. Осеевский заявил, что компания готовит новую стратегию, которая будет коррелировать с программой правительства "Электронная Россия", и что новая команда по управлению непрофильными активами под руководством бывшего начальника департамента имущественных отношений Минобороны Д. Куракина проводит аудит портфеля недвижимости, часть которого, возможно, будет реализована уже в этом году. Напомним также, что с приходом бывшего менеджера ВТБ Осеевского на пост гендиректора Ростелекома усилились слухи о возможном присоединении Т2-РТК Холдинга, в случае чего долговая нагрузка вырастет до уровня 2,7х Чистый долг/OIBDA даже без учета оплаты Ростелекомом приобретаемой доли.

Облигации эмитента неликвидны, последние котировки предполагали спред к кривой ОФЗ всего 60-70 б.п. (то есть лучшей альтернативой является покупка ОФЗ с плавающей ставкой).

ФосАгро: прохладный квартал

Компания ФосАгро (ВВВ-/Ва1/ВВ+) опубликовала нейтральные результаты за 1 кв. 2017 г. Выручка выросла на 11% кв./кв. до 44,4 млрд руб. благодаря увеличению объемов продаж удобрений на 14% кв./кв. до почти 2 млн т (фосфатные удобрения +8% кв./кв. до 1,5 млн т, азотные +41% кв./кв. до 0,46 млн т). Несмотря на рост цен на все типы удобрений в 1 кв. 2017 г. (фосфатные +6-11% кв./кв., карбамид +15% кв./кв.) на фоне роста себестоимости производства в мире и последовавшего сокращения предложения, особенно со стороны китайских игроков, существенное укрепление рубля полностью нивелировало данный тренд, и средние цены реализации в рублевом эквиваленте практически не изменились кв./кв.

Однако рост выручки не транслировался в увеличение маржинальности из-за нескольких сезонных факторов: 1) повышения затрат на аммиак в результате роста цены и объемов приобретения; 2) наращивания закупок удобрений и прочей продукции у третьих производителей перед началом сезона в России (ФосАгро обладает самой широкой дистрибьюторской сетью продаж в России, через которую реализуется, в том числе, продукция сторонних производителей); 3) сокращения по статье "незавершенное производство и готовая продукция" на фоне роста продаж. Отметим при этом, что административные расходы снизились на 15% кв./кв. до 3,8 млрд руб., подтверждая эффективность управления затратами. Коммерческие расходы также сократились на 8% до 5,5 млрд руб. на фоне снижения затрат на фрахт и стивидорные услуги в результате роста объемов отгрузки на внутренний рынок. В результате показатель EBITDA сократился на 6% кв./кв. до 12,7 млрд руб.

Благодаря существенно меньшим темпам роста оборотного капитала в сравнении с 4 кв. 2016 г. чистый операционный поток вырос в 8,1х раз до 7 млрд руб. Сокращение инвестиционных затрат на 16% кв./кв. до 8,9 млрд руб. привело к росту свободного денежного потока с -9,8 млрд руб. до -1,9 млрд руб., однако он по-прежнему отрицательный. Мы ожидаем, что свободный денежный поток вырастет во 2П на фоне запуска ключевого инвестиционного проекта ФосАгро – новых установок по производству аммиака на 760 тыс. т/год и карбамида на 500 тыс. т/год, т.к. это приведет к 1) сокращению капзатрат (прогноз компании на 2017 г. – 30 млрд руб.); 2) росту объемов продаж карбамида; 3) замещению покупного аммиака собственным. Компания оценивает, что при текущих ценах данный проект должен генерировать дополнительно порядка 150 млн долл. EBITDA.

Общий долг ФосАгро практически не изменился за квартал и составил 115 млрд руб., при этом существенно выросла краткосрочная часть долга с 14,1 млрд руб. до 52,2 млрд руб., однако компания в конце апреля разместила новый выпуск евробондов на 500 млн долл. и рефинансировала существенную часть краткосрочного долга. Сейчас рассматриваются и варианты погашения бонда PHORRU 18, в т.ч. новое размещение, но если оно и состоится, то, скорее всего, во 2П 2017 г. Из-за сокращения прибыли показатель Чистый долг/EBITDA вырос с 1,5х до 1,8х.

Недавно размещенные бонды PHORRU 21 (YTM 3,9%) котируются чуть выше номинала, на одном уровне с другими нефинансовыми эмитентами 1-го эшелона (с премией 90 б.п. к суверенной кривой РФ), что выглядит справедливым. При прочих равных мы предпочитаем бонды LUKOIL 22 с YTM 3,85% (большая ставка купона транслируется в большую текущую доходность).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: