Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Доходность по облигациям "Мечела" отражает повышенные ожидания реструктуризации


[14.11.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Дж. Йеллен выступила на стороне QE? Основным событием вчерашнего дня стало заявление Дж. Йеллен (наиболее вероятного преемника Б. Бернанке на пост главы ФРС) о том, что 1) темп роста экономики США отстает от потенциального, 2) безработица является все еще слишком высокой. Рынок UST отреагировал снижением доходностей: 10-летние бонды снизились на 7 б.п. до YTM 2,70% (сегодня с утра произошел небольшой откат YTM 2,73%). Бонды РФ сегодня, скорее всего, продолжат ценовой рост.

Аукцион ОФЗ: то, что не покупали на "вторичке", купили на "первичке". Результат вчерашних аукционов ОФЗ оказался лучше наших ожиданий. Несмотря на отсутствие позитивных настроений на внешних рынках и негативную ценовую динамику рынка ОФЗ накануне, спрос (как на новые 26216, так и на 25082) даже превысил предложение, что позволило Минфину реализовать все 25 млрд руб. (по верхним границам ориентиров). Большая часть (70%) сделок по выпуску 25082 пришлась на 7 заявок объемом 1 млрд руб. Стоит отметить, что днем ранее бумаги 25082 и выпуски 26208, 26210 (близкие по дюрации к 26216) находились под давлением продавцов, в результате премия, присутствующая на момент объявления ориентиров, была полностью отыграна к началу аукциона. Улучшения конъюнктуры на вторичном рынке вчера не наблюдалось: лишь небольшой отскок цен в первой половине дня произошел в длинных выпусках (26207 подросли на 30 б.п.). Судя по всему, выпуски разошлись среди узкого круга локальных участников.

УК в последний раз получат пенсионные накопления, перед тем как они будут заморожены в ПФР на 2 года. По данным СМИ, до конца декабря НПФ получат последнюю порцию страховых взносов (за 2 кв. 2013 г. в объеме 89 млрд руб.) до завершения процедуры вступления НПФ в систему страхования пенсионных накоплений (для этого, в частности, пенсионным фондам необходимо стать акционерными обществами), детали которой пока не определены. На это может уйти около 2 лет, в течение которых пенсионные накопления будут аккумулироваться в ПФР, который будет их размещать преимущественно на банковские депозиты. По различным оценкам, УК недополучат порядка 200-300 млрд руб. в 2014 г., и, как следствие, спрос с их стороны на облигации заметно сократится (для сравнения объем рынка негосударственных облигаций за последние 12 месяцев вырос на 730 млрд руб.). Конечно, эти средства придут на рынок облигаций, но уже через банки, которые могут потребовать от эмитентов более высокую доходность, учитывая свою стоимость фондирования и давление на достаточность капитала.

Ограничение потребительских ставок с первого раза не прошло. Поправки в законопроект "О потребительском кредитовании" по каким-то причинам так и не были внесены на рассмотрение в Госдуму. Напомним, что этот проект уже был согласован ЦБ РФ и Минфином и предполагал, в частности, введение ограничений на ставки по кредитам (на их максимальное отклонение от средних уровней). По данным СМИ, возможно, было влияние банковское лобби, поскольку эти поправки оказали бы заметный негативный эффект на розничный бизнес большинства банков. Однако поскольку инициатива введения прямого административного регулирования процентных ставок по необеспеченным кредитам физлиц исходила от президента, мы считаем, что поправки все-таки будут приняты.

Инвесторы ударили по Мечелу. В отсутствие каких-либо значимых новостей акции Мечела вчера упали на 50%, что могло стать как следствием технических факторов (срабатыванием margin-calls по длинным позициям), так и появлением слухов о неспособности компании рефинансировать свой долг (во 2П 2013 г. необходимо погасить ~1 млрд долл., в 2014 г. - 2,5 млрд долл.). О том, что за счет средств от операционной деятельности Мечел не в состоянии исполнить свои обязательства известно уже давно, однако, некоторые участники рынка (судя по котировкам облигаций Мечела) все-таки надеялись на поддержку со стороны крупных госбанков. Вчера, по-видимому, ситуация изменилась: облигации Мечела подешевели на 5-6 п.п.: так, Мечел-15,16 опустились до 81% от номинала (YTP 140% @ февраль 2014 г.), Мечел-17, 18 (с офертой в июне 2016 г.) котируются около 50% от номинала. Это отражает повышенные ожидания реструктуризации облигаций Мечела (и согласуется с нашими рекомендациями). С сегодняшнего дня ЦБ РФ установил нулевые поправочные коэффициенты (=100% дисконты) по кредитам под залог облигаций Мечела (то есть по ним получить ликвидность от ЦБ РФ нельзя).

МегаФон: рост по всем фронтам

Вчера МегаФон (BBB-/Baa3/-) опубликовал сильные результаты за 3 кв. 2013 г. по МСФО, вновь показав значительные темпы роста выручки и OIBDA. Долговая нагрузка также несколько повысилась из-за выплаты дивидендов. К концу года мы ожидаем ее незначительный рост в связи с консолидацией убыточного Скартела и отражением основной части капвложений в отчетности за 4 кв.

Темпы роста выручки в 3 кв. 2013 г. вновь повысились и достигли 9% г./г. по сравнению с 8% г./г. в 1П 2013 г. Ускорение произошло главным образом за счет сегмента СМС и дополнительных услуг (+17,6% г./г. против 7,9% г./г. в 1П 2013 г.), а также голосовых услуг (+2,9% г./г. против 2,4% г./г. в 1П 2013 г.), что было вызвано, в первую очередь, увеличением абонентской базы на 5,6% г./г. до 66,3 млн абонентов. При этом, повышение выручки от мобильной передачи данных несколько замедлилось: +23,7% г./г. против +24,5% г./г. в 1П 2013 г., а доля абонентов, пользующихся мобильным интернетом, практически не изменилась по сравнению со 2 кв. 2013 г. и составила 35%.

Рентабельность по OIBDA в 3 кв. 2013 г. вновь оказалась на высоком уровне, достигнув 45,6% (46,9% за 9М 2013 г.). Это в основном объясняется снижением рекламных расходов и выплат дилерам. Тем не менее, валовая рентабельность снизилась на 1 п.п. из-за роста доли низкомаржинального сегмента продаж сотовых телефонов и аксессуаров в структуре выручки. Давление на рентабельность (~1 п.п.) также оказало создание резерва по сомнительной задолженности.

Капвложения в 3 кв. 2013 г. составили 10,9 млрд руб., что соответствует 14% от выручки. Кроме того, в июле МегаФон выплатил дивиденды за 2012 г. в размере 37 млрд руб. В связи с этим, долговая нагрузка в 3 кв. 2013 г. несколько увеличилась по сравнению со 2 кв.: Чистый долг вырос на 21%, а коэффициент Чистый долг/LTM OIBDA составил 0,7х против 0,6х во 2 кв.

После объявления результатов руководство МегаФона повысило прогноз по рентабельности OIBDA на 2013 г. с 42,5-44% до 44% и выше и снизило прогноз по капвложениям с 55-60 млрд руб. до 50-55 млрд руб. Прогноз учитывает консолидацию Скартела в 4 кв. 2013 г., который в 2012 г. показал отрицательную OIBDA в размере 1,5 млрд руб. По заявлению менеджмента МегаФона на конференц-звонке, внешний долг Скартела на момент консолидации составлял менее 100 млн долл. Помимо этого, в ходе телеконференции руководство заявило о вероятном повышении рекламных расходов в преддверии Олимпийских Игр в Сочи. В связи с этим, в 4 кв. 2013 г. ожидается достаточно значительное снижение рентабельности по OIBDA. На 4 кв. также приходится и значительная часть капвложений – порядка 30 млрд руб., согласно прогнозу менеджмента. Таким образом, весьма вероятно, что свободный денежный поток в 4 кв. окажется отрицательным, что приведет к незначительному росту долговой нагрузки к концу года (до 0,8х, по нашим оценкам).

Размещенные в марте 5-летние облигации МегаФон-6,7 номиналом 20 млрд руб. котируются с YTP 8,1% @ март 2018 г. (=ОФЗ + 116 б.п.), что соответствует диапазону доходностей корпоративных облигаций 1-го эшелона. Сужение спреда к суверенной кривой (на 60 б.п.) произошло главным образом по причине повышения доходностей госбумаг.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: