Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Долговая нагрузка Мечела по-прежнему высока


[27.04.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Налоговый план Д. Трампа не внушил инвесторам оптимизм

План "по самым большим налоговым сокращениям в истории США" разочаровал инвесторов отсутствием деталей: если он будет нейтральным для дефицита бюджета, то не ясно, за счет каких статей это будет достигнуто, если предполагается его рост, то, скорее всего, это не одобрит Конгресс (простого большинства недостаточно). По мнению экспертов, максимум, что удастся осуществить, это временное (на 1-2 года) сокращение налога на прибыль корпораций (с 35% до 15%), что не окажет никакого влияния на экономику (бизнесу важны не временные, а постоянные факторы для принятия инвестиционных решений). Удержать американские индексы от коррекции позволило заявление Трампа о том, что США не будут выходить из NAFTA.

Экономика

Инфляция продолжает ускоряться

По данным Росстата, рост цен с 18 по 24 апреля составил 0,2% (0,1% неделей ранее). В годовом выражении инфляция, по нашим оценкам, составила 4,2% (4,25% на конец марта). Напомним, что Э. Набиуллина неделю назад оценивала ее на уровне 4,1% г./г. Главная причина ускорения - повышение темпов роста цен на плодоовощную продукцию. По нашим оценкам, в конце 2016 г. - начале 2017 г. именно слабый рост цен в этом сегменте внес основной вклад в снижение инфляции. Также мы отмечаем повышенные темпы роста цен на мясную и молочную продукцию (занимают 25% и 8% в продовольственной корзине). Мы уже упоминали, что одной из причин ускорения инфляции могут быть и протесты водителей против роста тарифов "Платон". Наши оценки на основе суточного роста цен указывают на высокие риски ускорения инфляции в апреле с 4,25% до 4,4-4,5% г./г. Последний раз рост инфляции г./г. наблюдался в июне 2016 г. С учетом некоторого ослабления рубля ускорение инфляции является поводом для осторожности на предстоящем заседании ЦБ 28 апреля. Однако мы считаем, что пока серьезных поводов для беспокойства у ЦБ нет, и, учитывая, что Э. Набиуллина уже дала сигнал о предстоящем снижении ставки, она все-таки будет снижена на 25 б.п.

Рынок ОФЗ

Размещения прошли без ажиотажа

На вчерашних аукционах на ОФЗ, предложенные в объеме 45 млрд руб., спрос составил 101 млрд руб., но размещения прошли без ажиотажа: отсечки, соответственно, по YTM 8,1% и YTM 7,85% по 16-летним 26221 и 6-летним 26220, т.е. на уровне вторичного рынка (на нем вчера наблюдалась негативная ценовая динамика, в частности, 26221 подешевел на 0,5 п.п.). Некоторое ухудшение конъюнктуры рынка ОФЗ могло быть обусловлено ослаблением рубля (вчера с 56,2 руб. до 57 руб.), а также публикацией данных по инфляции, которые уменьшают вероятность снижения ставки на 50 б.п. Кстати говоря, согласно опросу Tradition, лишь 26 из 73 опрошенных трейдеров ожидают снижение на 50 б.п. (остальные - на 25 б.п.). Мы считаем, что 26221 привлекательны для покупки, но на горизонте 6-9М мы не ждем, что их текущая доходность окажется выше, чем у 29006 или у позиции в долларах (с большой вероятностью доллар превысит 60 руб.).

Рынок корпоративных облигаций

Мечел: ожидаемое улучшение результатов, но долговая нагрузка по-прежнему высока

Мечел опубликовал результаты по МСФО за 4 кв. 2016 г. Ожидаемо, они существенно улучшились из-за резкого роста цен на уголь (сокращение добычи в Китае и перебои поставок из Австралии), при этом компания перенаправляла объемы на более прибыльные азиатские рынки. Внешние отгрузки концентрата коксующегося угля выросли на 18% кв./кв., доля экспорта достигла 90%. Выручка сырьевого дивизиона возросла на 49% кв./кв., EBITDA - на 88% кв./кв., рентабельность - на 12 п.п. до 46%. Стальной дивизион показал более скромные результаты из-за резкого роста цен на сырье на фоне более медленного повышения цен на сталь: выручка +3% кв./кв., EBITDA +16% кв./кв., рентабельность практически не изменилась - 16%. В целом за 4 кв. общая EBITDA повысилась на 55% кв./кв., рентабельность - на 7 п.п. до 31% (выше, чем у Евраза (+3 п.п. за 2П 2016 г.) и на уровне лучших показателей отрасли). EBITDA по итогам года (66,2 млрд руб.) покрывает процентные платежи (54,2 млрд руб., из них штрафы/пени 6 млрд руб.). Но Чистый долг по-прежнему остается высоким (455 млрд руб.), а его отношение к LTM EBITDA - 6,9х, по нашим оценкам. В 2017 г. капвложения запланированы на 12,5 млрд руб. (т.е. нормализуются до уровня 2014 г., в 2015-2016 гг. они составляли всего ~5 млрд руб. в год из-за ограниченных финансовых ресурсов) и будут направлены на замену техники на Эльге и на реконструкцию/ремонты. Мы полагаем, что они могут быть профинансированы из операционного потока, но прежде нужно получить одобрение кредиторов (по условиям реструктуризации). Реструктурированные Мечел-17, 18, 19 торгуются на уровне 88% от номинала (YTM 19% @ май 2021 г.), что предполагает уверенность, что эмитент исполнит обязательства (это подкрепляется пока благоприятной конъюнктурой угольного рынка).

НОВАТЭК: сильные результаты, но настораживает снижение добычи

Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-) представил финансовые результаты за 1 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно. Выручка увеличилась на 11% г./г. (+7% кв./кв.), EBITDA - на 7% г./г. (+13% кв./кв.), свободный денежный поток остается на высоких уровнях (44,8 млрд руб.). За счет этого компания сократила общий долг на 17% кв./кв. до 179 млрд руб. В результате долговая нагрузка снизилась с 0,9х до 0,6х Чистый долг/EBITDA. Более того, на счетах накоплено 64,9 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочную задолженность в объеме 36 млрд руб.

Беспокойство вызывают относительно слабые производственные показатели. В 1 кв. 2017 г. суммарная добыча газа сократилась на 8,8% г./г. до 15,7 млрд куб. м, добыча жидких углеводородов упала на 7,5% г./г. до 2,97 млн тонн. Падение добычи обусловлено ее снижением на зрелых месторождениях: главным образом, на Юрхаровском (-12,5% г./г. газа; -19,2% г./г. конденсата), Восточно-Таркосалинском (-13,5% г./г. газа; -8,4% г./г. конденсата) и Ханчейском (-8,1% г./г. газа; -16,9% г./г. конденсата). Вероятно, столь значительное падение связано, в том числе, с сокращением капитальных вложений в два раза до 4 млрд руб.

Не исключено, что компания намеренно пошла на сокращение добычи газа, так как собственные объемы были замещены дополнительными закупками газа у совместных предприятий (возросли почти в два раза г./г. до 5,3 млрд куб. м). В результате объем реализации газа был даже увеличен на 5,5% г./г. до 18,75 млрд куб. м.

Мы рассчитываем получить детальные разъяснения ситуации на телеконференции по результатам 1 кв. 2017 г., которая будет проведена сегодня.

Несмотря на сокращение добычи, операционная рентабельность по EBITDA остается на высоких уровнях (34,8% в 1 кв. 2017 г. против 36% в 1 кв. 2016 г.), чему способствовало восстановление цен на нефть. Чистая экспортная цена конденсата выросла на 47% г./г., сырой нефти - на 42% г./г., сжиженного газа - на 22% г./г. Операционные затраты (без учета амортизации и переоценок) увеличились лишь 13% г./г. до 100,8 млрд руб. по большей части из-за роста расходов на закупки (+41% г./г. до 42 млрд руб.). Стоит отметить, что коммерческие затраты сократились на 5,6% г./г. до 4 млрд руб.

Пока падение добычи существенно не мешает НОВАТЭКу генерировать значительный денежный поток, за счет которого будет финансироваться новая стратегия развития. В первую очередь компания сосредоточится на развитии экспортного направления сжиженного природного газа (СПГ). Уже в этом году планируются небольшие инвестиции в проект Арктик СПГ-2, а финальное инвестиционное решение может быть принято уже в 2018 г. Не исключено, что НОВАТЭК и Газпром будут совместно разрабатывать некоторые СПГ-проекты в регионе присутствия НОВАТЭКа. В целом, по словам предправления компании Л. Михельсона, ресурсная база позволяет производить 78 млн тонн СПГ.

Мы нейтрально смотрим на евробонды НОВАТЭКа, которые сейчас котируются со спредом 0-10 б.п. к Газпрому. Лучшей альтернативой являются бумаги Russia 28.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: