Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: ЧТПЗ - все дело в трубе


[20.06.2005]  Райффайзенбанк 
22 июня начнется размещение облигаций ОАО «ЧТПЗ» (трубная отрасль, производитель труб большого диаметра). Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 3 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Райффайзенбанк выступает организатором данного размещения. На вторичном рынке на данный момент присутствует 3 облигационных выпуска компаний трубной промышленности: ТМК 1-ой и 2-ой серий и ВМЗ 1-ой серии. При этом бумаги ВМЗ с учетом короткого срока до погашения (4 мес.), на наш взгляд, не являются подходящей базой для сравнения. Кроме того, 9 июня 2005 г. состоялось размещение облигаций ОМК 1-ой серии. Эти бумаги пока не допущены к обращению на вторичном рынке, однако доходность на первичном размещении может также быть использована в качестве одного из ориентиров при оценке «справедливой» доходности предстоящего выпуска. Напомним, что ставка купона на размещении ОМК (3-х летний выпуск облигаций номиналом 3 млрд руб.) составила 9,20% год., соответствующая эффективной доходности 9,41% год. Здесь и далее анализируются комбинированные финансовые результаты компаний трубной отрасли за 1 кв. 2005 г. При этом для получения сравнимой картины по всем бумагам мы комбинируем финансовые результаты трубных компаний следующим образом:

  • ТМК: отчетность Синарского, Северского, Волжского трубных заводов, Таганрогского металлургического и ЗАО ТМК.
  • ОМК: отчетность Выксунского и Чусовского металлургических заводов.
  • ЧТПЗ: отчетность ЧТПЗ и Первоарульского Новотрубного Завода (ПНТЗ).

    На наш взгляд, включение ПНТЗ выглядит корректно, т.к. ПНТЗ является дочерней компанией эмитента. До покупки контрольного пакета ПНТЗ в конце прошлого года, завод работал по давальческим (процессинговым) схемам, что негативно отражалось на финансовых показателях компании. В частности, при использовании такой схемы работы выручка компании равна размеру комиссии, уплачиваемой за переработку, а основная прибыль остается на трейдинговых компаниях. Эта практика была прекращена немедленно по окончании процесса приобретения акций ПНТЗ новым владельцем. Как следствие, сравнение финансовых показателей компаний с другими трубными предприятиями возможно только по результатам 1-го кв. 2005 г.

    Соответственно, для получения более реалистичной картины кредитного качества группы ЧТПЗ в сравнении с другими предприятиями, уже присутствующими на рынке, мы берем за базу их последние финансовые результаты (за 1-ый квартал 2005 г.). ЧТПЗ по размерам выручки уступает комбинированной выручке групп ТМК и ОМК. Однако темп роста выручки ЧТПЗ превосходит обе другие группы. Высокий темп роста поддерживается ПНТЗ, выручка которого по результатам 1-го кв. составила 3,5 млрд руб. по сравнению с 1,2 млрд руб. в 1-ом кв. 2004 г. Валовая рентабельность всех трех основных российских трубников находится на примерно одинаковом уровне (чуть выше 20%). При этом валовая прибыль ЧТПЗ растет темпами, заметно опережающими другие компании. ЧТПЗ немного уступает ОМК по операционной рентабельности, хотя значительно отстает от рекордных показателей ТМК. При этом по показателям чистой рентабельности ЧТПЗ выглядит лучше ОМК, хотя и отстает от ТМК. Долговая нагрузка ЧТПЗ выше, чем у других трубных компаний в первую очередь из-за значительного долгосрочного долга (в частности, кредит ЕББР сроком до 2009 г.), за счет которого финансировалась покупка ПНТЗ.

    Кроме того, ПНТЗ в связи с уходом от работы по давальческим схемам был вынужден финансировать оборотный капитал за счет привлечения дополнительных долговых ресурсов. Впрочем, как сказано выше (см. подробности «Финансовое состояние»), ЧТПЗ планирует заметно сократить финансовую задолженность уже в 2005 г. Премия ЧТПЗ за кредитное качество к ОМК составляет 75—100 б.п.

    Напомним, на первичном аукционе облигаций ОМК, состоявшемся 9 июня, ставка купона была установлена на уровне 9,20% год. (эфф. доходность — 9,41% год.). На наш взгляд, облигации ЧТПЗ характеризуются сравнительно более простой структурой поручительства по сравнению с бумагами ТМК. На наш взгляд, «дисконт за структуру» должен составить 25—50 б.п., что практически нивелирует премию за кредитное качество ЧТПЗ к ТМК.

    «Справедливый» спред к кривой облигаций Москвы по облигациям ЧТПЗ 1-ой серии составляет 300—350 б.п. без учета премии за первичное размещение по текущим рыночным уровням. «Справедливая» доходность облигаций 1-ой серии ЧТПЗ к погашению (по текущим рыночным уровням) составляет 10,00—10,50% год.

     
    комментарий
     



  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88

    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    25 26 27 28 1 2 3
    4 5 6 7 8 9 10
    11 12 13 14 15 16 17
    18 19 20 21 22 23 24
    25 26 27 28 29 30 31
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: