Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: ЦБ РФ планирует отсрочить исключение "субордов" из капитала


[18.01.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Китай и США подняли аппетит к риску. Данные по ВВП Китая оказались лучше ожиданий: рост в 4 кв. 2012 г. составил 7,9%, что превысило как значение показателя за предшествующий квартал (7,4%), так и консенсус-прогноз - 7,8%. Основной вклад в ускорение экономики внесли промпроизводство, потребительский спрос (розничные продажи выросли на 15,2% г./г.), а также повышение инвестиций. Таким образом, меры, предпринимаемые правительством страны для стимулирования экономики (в частности, высокие госрасходы на инфраструктурные проекты), уже приносят плоды. Рост экономики Китая в этом году ожидается на уровне 8%. Макроданные по США также не разочаровали: в декабре произошло заметное увеличение нового строительства жилых домов, число новых обращений за пособиями по безработице снизилось больше ожиданий до минимального уровня с момента начала восстановления после кризиса 2008-2009 гг. В результате на рынках произошло повышение аппетита к риску: индексы акций прибавили 0,5%. Доходности 10-летних UST вернулись в район локального максимума YTM 1,89-1,90%, при этом суверенные бонды GEM продемонстрировали умеренно негативную ценовую динамику.

ЦБ РФ планирует отсрочить исключение "субордов" из капитала. Вчера А. Симановский объявил, что ЦБ РФ согласовал новую версию проекта Положения о методике определения величины и оценки достаточности капитала кредитных организаций в соответствии с требованиями Базель III. После регистрации в Минюсте оно вступит в силу с 1 марта 2013 г. и будет применяться, начиная с отчетности по состоянию на 1 апреля 2013 г. Напомним, что данный проект предполагает дополнить определение субординированного долга (заем, кредит, облигационный выпуск) условием его конвертации в обыкновенные акции в критичных случаях (если достаточность базового капитала окажется ниже 2% и/или осуществляются меры по предупреждению банкротства). Субординированные инструменты, привлеченные до 1 марта 2013 г. (вне зависимости от наличия условия о конвертации), будут поэтапно (10% ежегодно) исключены из расчета собственного капитала, начиная с 1 апреля 2013 г. Стабилизационные субординированные кредиты (в частности, на балансе Сбербанка учитывался субординированный заем от Банка России в объеме 318 млрд руб. на 30 сентября 2012 г.) подлежат поэтапному исключению из капитала лишь с 1 января 2018 г. Субординированные инструменты, не содержащие условия конвертации в критичных случаях, размещенные после 1 марта 2013 г., не будут приниматься в расчет собственных средств. Данные изменения сузят внешние источники пополнения капитала для банков: традиционные субординированные облигации уйдут в прошлое, при этом привлечение "субордов" с условием конвертации их в акции обойдется банкам заметно дороже. По-видимому, ожидание этого нововведения стало причиной активизации банков на рынке субординированных бондов в прошлом году. Учитывая также другие запланированные в этом году действия ЦБ РФ (в частности, повышение коэффициентов риска по долговым ценным бумагам и необеспеченным кредитам), банкам, по-видимому, не останется другого выбора, кроме как снизить темпы кредитования. До 1 марта 2013 г. у банков остается небольшое "окно" для увеличения капитала 2-го уровня за счет традиционных "субордов".

Новые облигации Ростелекома - хорошая ставка на сужение спреда. Ростелеком (BB+/-/BBB-) начал маркетинг выпуска облигаций Ростел-18 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTM 8,42% – 8,68% к погашению через 5 лет (через ~4,5 года после размещения предусмотрено погашение 50% номинала), что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 215-241 б.п. Этот спред находится на верхней границе диапазона доходностей нефинансовых облигаций 1-го эшелона. Отметим, что выпуск Ростел-17, размещенный в ноябре 2012 г., сейчас котируется на 1,6 п.п. выше номинала с доходностью YTP 8,1% @ ноябрь 2015 г. (= ОФЗ + 200 б.п.). Таким образом, новые бумаги предполагают определенную премию к рынку. Мы считаем участие в размещении интересным в ожидании сужения спреда бумаг 1-го эшелона к суверенной кривой.

Газпром: впереди нелегкий 2013 г.

Вчера Газпром (BBB/Baa1/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Рентабельность по EBITDA ожидаемо упала до 30%, что связано с ростом операционных расходов и налоговой нагрузки. Газпрому не удалось продемонстрировать положительный свободный денежный поток по итогам 3 кв. 2012 г. из-за резкого снижения поступлений по операционной деятельности, что в том числе и стало причиной роста чистого долга на 15% кв./кв. Долговая нагрузка в отношениях Чистый Долг/EBITDA увеличилась до 0,7х, что все еще ниже среднеотраслевого показателя в 0,8х.

Несмотря на предоставление скидок европейским потребителям, в 3 кв. 2012 г. Газпром продемонстрировал высокие темпы роста выручки (+18% г./г., до 1,12 трлн руб.). В отличие от 2 кв. 2012 г. ретроспективные платежи были нулевыми, что оказало поддержку доходам газового сегмента. Хорошую динамику показали сегменты жидких углеводородов (+28% г./г., до 401 млрд руб.) и электроэнергетики (+50% г./г., до 71 млрд руб.).

Динамика продаж газа все еще остается слабой (+3% г./г. до 86,8 млрд куб. м). Рост был связан с восстановлением продаж в Европу после их снижения во 2 кв. 2012 г. (-12% г./г.). В целом же за 9М 2012 г. общий объем реализации газа сократился на 8% г./г. до 342 млрд куб. м, а поставки в дальнее зарубежье упали на 3% г./г. до 111 млрд куб. м. По нашим оценкам, в 2012 г. Газпрому не удалось выполнить даже пониженный план по экспортным поставкам в Европу в 150 млрд куб. м. Мы считаем, что и 2013 год окажется достаточно слабым для компании мы ждем лишь небольшого восстановления спроса на российский газ со стороны Европы, в то время как продажи в СНГ будут ограничиваться со стороны Украины, которая намерена существенно сократить закупки российского газа из-за высокой цены. Газпрому также придется бороться и за внутренний рынок, где существенно возросла конкуренция за конечного потребителя в связи с ростом активности со стороны НОВАТЭКа и Роснефти. Мы по-прежнему считаем, что лишь выход Газпрома на азиатские рынки может усилить позиции российского монополиста. Но продвижения в переговорах с Китаем пока нет.

Стоит отметить, что средняя цена реализации газа Газпромом выросла на 1,3% г./г., до 243 долл. за 1 тыс. куб. м, причем по поставкам в дальнее зарубежье она сократилась на 11% г./г. Основной рост цен произошел на российском рынке: благодаря консолидации газораспределительных сетей средняя цена реализации газа в РФ выросла на 19% г./г. (до 3 070 руб. за 1 тыс. куб. м), тогда как цены были повышены правительством лишь в июле 2012 г. на 15%. Такая динамика цен еще раз подтверждает, что доступ к конечным потребителям может существенно увеличить рентабельность реализации газа, за что борются не только Газпром, но и новые игроки внутреннего рынка (НОВАТЭК и Роснефть).

Однако консолидация газораспределительных сетей привела не только к росту выручки Газпрома, но и отразилась на операционных расходах (без учета изменения в балансе готовой продукции), которые в целом выросли на 35% г./г, до 938 млрд руб. Расходы на оплату труда увеличились на 26% г./г. (до 112 млрд руб.), а затраты на материалы возросли на 59% г./г. (до 43 млрд руб.). Рост налоговой нагрузки на газовую отрасль привел к увеличению уплаченных налогов (кроме налога на прибыль) Газпромом на 32% г./г. до 137 млрд руб.

В результате показатель EBITDA упал на 15% г./г., до 336 млрд руб., а рентабельность по этому показателю сократилась до 30%. Несмотря на это, чистая прибыль компании возросла в два раза до 305 млрд руб., что было в первую очередь связано с ослаблением российского рубля. В 3 кв. 2012 г. Газпром получил прибыль по курсовым разницам в размере 76,9 млрд руб. по сравнению с убытком в 141 млрд в 3 кв. 2011 г.

Капитальные вложения компании сократились на 26% г./г. и составили 299 млрд руб. Менеджмент Газпрома в очередной раз объявил о росте капзатрат, которые могут возрасти с 40 млрд долл. до 44 млрд долл. (или 1 320 млрд руб.).Изначально мы оценивали капитальные вложения Газпрома (с учетом Газпром нефти) в 2012 году в 1,3 трлн руб. В 4 кв. 2012 г. они могут составить около 360 млрд руб. Мы ожидаем сохранения значительных объемов инвестиций и в 2013 г., что связано со строительством Южного Потока и ускорения программы разработки Восточной Сибири и Дальнего Востока.

Рублевые бумаги Газпрома, также как и длинные евробонды либо имеют низкую торговую ликвидность, либо находятся на средних значениях своих спредов к суверенной кривой. На рынке евробондов Газпром котируется со спредом 210-230 б.п. к суверенной кривой, что мы считаем справедливым уровнем.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: