Валютный и денежный рынок

ЦБ дал понять, что в апреле снижать ставку не планирует

В пятницу ЦБ ожидаемо оставил ключевую ставку без изменений (11%). Пресс-релиз, а также комментарии главы ЦБ Э. Набиуллиной дают достаточно ясный сигнал, что ждать снижения ставки в ближайшие месяцы не стоит ни при каких обстоятельствах. Одна из причин такой позиции - достаточно пессимистичный прогноз цен на нефть (в базовом сценарии на 2016 г. средняя цена Urals - 30 долл./барр. при текущей - 41 долл./барр., что предполагает резкое падение цен в ближайшее время). Серьезно беспокоит ЦБ и бюджетная политика, в частности, дискуссия о дополнительной индексации зарплат и пенсий. Возможно, своим решением регулятор дает экономическому блоку Правительства соответствующие сигналы. В-третьих, ЦБ указывает на падение краткосрочных ставок на фоне притока средств из бюджета (трат Резервного фонда): условия на денежном рынке смягчились и без снижения ключевой ставки. Таким образом, ЦБ пока игнорирует недавнее укрепление рубля (видимо, считая его временным) и снижение инфляции (как г./г., так и м./м.). Мы считаем, что подобная позиция не предполагает снижения ставки на заседании 29 апреля, даже если курс рубля еще сильнее укрепится. Но при благоприятной динамике курса возможность снижения ставки в конце 2 кв., на наш взгляд, все же есть. В то же время, учитывая весь спектр рисков (курсовые, бюджетная политика, и т.п.) нам кажется более вероятным, что снижение ставки начнется во 2П, и оно не будет слишком быстрым. Мы прогнозируем 2 снижения по 50 б.п., т.е. ставку на уровне 10% на конец 2016 г.

Рынок ОФЗ

Решение ЦБ не смогло остановить ралли

Решение ЦБ придерживаться относительно жесткой монетарной политики не смогло переломить "бычий" тренд на рынке госбумаг, несмотря на то, что заметное укрепление рубля в последние дни до заседания несколько увеличило ожидания снижения ставки. В конце прошлой недели длинный конец кривой опустился еще на 10 б.п., при этом ОФЗ 26207, 26218, 26212 достигали отметки YTM 9%. По нашему мнению, основным фактором является спрос со стороны нерезидентов, которые не ожидают ослабления валют развивающихся стран, на которых ОФЗ предлагают одни из самых высоких доходностей, на уровне ЮАР (уступая Бразилии и Турции, которые с начала года демонстрируют лучшую динамику). Отсутствие продаж со стороны локальных банков обусловлено избытком рублевой ликвидности, поступающей по бюджетному каналу, который обуславливает так называемое непреднамеренное количественное смягчение, в условиях низкого предложения новых бумаг. Этот фактор явно указывается в пресс-релизе: "под влиянием уменьшения структурного дефицита ликвидности происходит фактическое смягчение денежно-кредитных условий даже при неизменности ключевой ставки".

Также в докладе о ДКП за март 2016 г. отмечается, что "финансирование бюджетного дефицита за счет расходования средств суверенных фондов может привести к возникновению дополнительного инфляционного давления со стороны монетарных показателей по сравнению с ситуацией финансирования дефицита за счет выпуска ОФЗ". Тем не менее, судя по всему, ЦБ пока не видит в этом существенных рисков: в пресс-релизе не упоминается о запуске в ближайшее время инструментов по ее абсорбированию, в докладе указывается на возможность проведения депозитных аукционов и размещения ОБР. Такая позиция, скорее всего, связана с тем, что ЦБ следит, главным образом, за o/n ставками денежного рынка (RUONIA, MosPrime), которые находятся все еще вблизи ключевой ставки, несмотря на то, что вся кривая ОФЗ уже на 50-100 б.п. ниже депозитной ставки. Возможно, абсорбировать ликвидность ЦБ начнет не раньше того момента, когда спред RUONIA-депозитная ставка опустится ниже 50 б.п. (этот спред указывается в докладе как комфортный) при текущем уровне ~100 б.п. До этого стоимость фондирования у ряда крупных банков снизится еще сильнее, поддерживая их спрос на ОФЗ. Ключевым в такой ситуации является план Минфина по заимствованиям на 2 кв. (должен быть опубликован в ближайшее время). Мы полагаем, что первоначальный план (чистое размещение 300 млрд руб. в 2016 г.) будет увеличен.

Рынок корпоративных облигаций

Эмитенты потянулись на первичный рынок

Первым эмитентом 2-го эшелона стал Евраз, который в результате сбора заявок смог реализовать 5-летние облигации на 15 млрд руб. со ставкой купона 12,6% год., что соответствует YTM 13% (=393 б.п. + ОФЗ). Размещение прошло вблизи нижней границы первоначального ориентира 12,5-12,85%, а объем - на максимальном уровне. В сравнении с выпуском ЕвразХолд-8 (YTP 12,56% @ июнь 2019 г.) при размещении была предложена некоторая премия за дюрацию.

Сегодня в маркетинге появились 5-летние бумаги СИБУРа номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 11,04-11,30%, премия, предложенная к ОФЗ (197-223 б.п.) выглядит высокой в сравнении с кредитным спредом бумаг эмитента на рынке евробондов (SIBUR 18 = 110 б.п. + RUSSIA 18). Однако, по нашему мнению, эта премия может говорить о перекупленности ОФЗ.