Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Бюджетная стратегия: Минфин РФ установил высокую планку


[07.10.2016]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Нефть остается в рамках восходящего тренда

Котировки нефти продолжили движение вверх, прибавив 1 долл. до 52,8 долл./барр. (Brent) и обновив очередной локальный максимум. С технической точки зрения нефть остается в рамках сильного восходящего тренда (150MA > 200 MA). Основным фундаментальным фактором роста является ожидание приближения баланса между спросом и предложением, на что явно указывает динамика коммерческих запасов нефти в США (они падают уже пятую неделю подряд, в частности, на прошлой неделе сокращение составило 3 млн барр.). Поддержку спросу оказывают неплохие макроданные по США (заметный рост промышленных заказов), а также по Германии (в августе промпроизводство выросло на 2,5% м./м.). Кроме того, участники рынка всерьез воспринимают возможность достижения формальной договоренности между странами-производителями нефти по фиксации добычи на более низком уровне от текущей фактической добычи. Стоит отметить, что удорожанию нефти не препятствует даже укрепление доллара относительно основных мировых валют (индекс DXY приближается к своему локальному максимуму), обусловленное возросшими ожиданиями повышения долларовой ставки в конце этого года (доходности 10-летних бондов UST прибавили еще 2 б.п. до YTM 1,75%). Кстати говоря, золото, наиболее чувствительно реагирующее на изменения ожиданий по монетарной политике ФРС, с конца сентября обесценилось на 6% (до 1254 долл./унция). Сегодня интерес представляет публикация отчета по рынку труда США (payrolls). Суверенные бонды РФ продолжили коррекцию вслед за базовыми активами: выпуски Russia 42, 43 потеряли 0,5-1 п.п. Недавно размещенные бонды EUCHEM 20 котируются на 10 б.п. ниже номинала (YTM 3,87%).

Экономика

Бюджетная стратегия: Минфин установил высокую планку.

СМИ стали известны подробности бюджетной стратегии на 2017-2019 гг. В целом она остается прежней: сокращение расходов без ощутимой мобилизации доходов и увеличения налоговой нагрузки на экономику. Минфин не отказывается от фиксации расходов бюджета на уровне 15,8 трлн руб., правда, их фактический объем окажется больше (на 360 млрд руб. в 2017 г., постепенно снижаясь до 175 млрд руб. в 2019 г.), но только в привязке к перераспределению 1 п.п. налога на прибыль в пользу "бедных" регионов.

Как и ожидалось, трехлетний бюджет будет "социальным" (предполагается рост этих расходов на 10% за три года, до 5 трлн руб.). Соответственно, компенсировать это планируется за счет сокращения остальных статей бюджета (в т. ч. и оборонных расходов) – в среднем на 6-11% в 2017-2019 гг.

При этом ситуация с доходами остается непростой: в 2017 г. рост доходов окажется символическим, а в 2018-2019 гг. заложен рост на 3,5 и 4% в год, соответственно. Общий объем дополнительных доходов составит 3,1 трлн руб. за три года - в основном благодаря нефтегазовой отрасли (1,5 трлн руб. – за счет налогового маневра и повышения акцизов на нефтепродукты), а также за счет увеличения дивидендов с госкомпаний до 50% от чистой прибыли по МСФО (0,9 трлн руб.).

План по снижению дефицита остается прежним – на 1 п.п. ВВП в год. При этом, судя по опубликованным в Ведомостях цифрам, его финансирование окажется более непростой задачей, чем предполагалось ранее. Во-первых, средства Резервного фонда все-таки закончатся в следующем году (будет потрачено 2,1 трлн руб. в 2016 г. и 1,1 трлн руб. в 2017 г., ранее предполагалось, что на 2018 г. останется около 400 млн руб.), и каким-то образом придется привлечь 0,7 трлн руб. из ФНБ (1,1 и 0,1 трлн руб. в 2018 и 2019 гг., соответственно). Траектория госзаимствований при этом сохраняется на уровне, близком к озвученному ранее Минфином – 1,4 трлн руб. в 2017 г., а в 2018-2019 гг. – 1,2 и 1,4 трлн руб., соответственно. Как и ранее, основные доходы от приватизации предусмотрены в этом году, в то время как в 2017-2019 гг. от продажи госсобственности будет получено в сумме всего 150 млрд руб.

Планы Минфина, на наш взгляд, остаются довольно оптимистичными – как в части сценарных условий, в которых предполагает действовать ведомство, так и в части возможностей по бюджетной консолидации. Во-первых, обозначенные в проекте Основных направлений бюджетной политики планы по сокращению расходов пока отражают лишь намерения Минфина и в реальности могут оказаться менее масштабными. Так, нам кажется маловероятной перспектива ежегодного сокращения оборонных расходов на 6% (с 3,9 трлн руб. в 2016 г. до 2,8 трлн руб. в 2019 г.). Кроме того, неизвестно, учитывает ли оно увеличение фонда зарплаты военным, без чего, по нашему мнению, не обойтись.

Во-вторых, открытым остается вопрос о том, является ли уровень индексации соцрасходов окончательным (10% за три года до 5 трлн руб., или на 3,2% (на 500 млрд руб.) в год). Подобный уровень кажется нам довольно консервативным – в частности, В. Путин уже одобрил индексацию пенсий в следующем году на уровень фактической инфляции по итогам 2016 г. (т.е. минимум на 5,8%).

В целом новый трехлетний план свидетельствует о том, что ведомство осознает необходимость бюджетной консолидации, но, наш взгляд, представленный проект – это наиболее оптимистичный сценарий, и итоговая версия бюджета, скорее всего, окажется гораздо менее консервативной.

Рынок корпоративных облигаций

Polyus: все свободные денежные средства – акционеру

ПАО "Полюс" опубликовал обновленную дивидендную политику. Теперь начиная со 2П 2016 г. предусматривается выплата полугодовых дивидендов в размере 30% от EBITDA (при Чистый долг/EBITDA < 2,5х, а при превышении этого порога – по усмотрению Совета директоров компании), что, по нашим оценкам, соответствует размеру свободного денежного потока, генерируемого компанией (с учетом роста капвложений до 600-650 млн долл. на 2016-2017 гг. ежегодно). Таким образом, акционер будет изымать все оставшиеся свободные денежные средства, соответственно, это не приведет к изменению долговой нагрузки. Однако в обновленной дивидендной политике предусмотрена возможность выплаты специальных дивидендов, что, на наш взгляд, несет в себе основные риски повышения долговой нагрузки. Новость об увеличении дивидендов для нас была ожидаемой: относительно высокий долг на уровне бенефициара, который возник в результате выкупа с рынка акций (корпоративное событие произошло еще в 2015 г.) за счет долгового финансирования (был привлечен кредит в размере 5,5 млрд долл.), создает потребность для вывода свободных денежных средств из компании на уровень акционера. В этой связи возможность для снижения долговой нагрузки ПАО Полюс ограничены, что, в свою очередь, ограничивает потенциал для дальнейшего сужения спреда PGILLN 20 - MOBTEL 20 (~50 б.п.). Лучшей альтернативой мы считаем ALRSRU 20 c YTM 4%. Также нам нравится VIP 20 (@6,25%) c YTM 4,65%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: