Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Благополучие бюджета ценой пенсионных средств?


[01.10.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

США "повисли" над бюджетным "обрывом". Последний вариант предложений по бюджету, в котором финансирование госучреждений продлевается до 15 декабря, а реформа здравоохранения (главное предвыборное обещание Б. Обамы) откладывается еще на год, был отклонен Сенатом. В результате правительство осталось без средств, федеральные ведомства вынуждены отправить в отпуска более 800 тыс. из 2,9 млн служащих, что, по оценкам Moody's, будет стоить экономике США порядка 55 млрд долл. в месяц. Учитывая жесткую позицию республиканцев (которые хотят восстановить политический вес после поражения на президентских выборах), не за горами и технический дефолт по госдолгу, в который большинство инвесторов пока не сильно верят: американские индексы акций просели лишь на 0,6%, доходности 10-летних UST поднялись на 3 б.п. до YTM 2,63%.

Благополучие бюджета ценой пенсионных средств? Сегодня в прессе появились новые подробности пенсионной реформы. Как сообщают Ведомости, вместо перевода новых пенсионных накоплений на счета ВЭБа с последующим их возвратом негосударственной системе (намечено в 2013 г.), в 2014 г. их планируется направить в распределительную (т.е. страховую) часть пенсии (~240 млрд руб.). О том, что вопрос практически решен, свидетельствуют не только заявления властей, но и публикация на сайте Госдумы соответствующей пояснительной записки к закону о бюджете 2014-2016 гг. Мотивация проста: сэкономленные средства уменьшат нагрузку на и без того находящийся в сложном положении бюджет за счет сокращения трансферта Пенсионному фонду (до 336 млрд руб. с 580 млрд руб.). Но обоснованность этого решения вызывает сомнения: на практике люди, планировавшие быть в накопительной системе, на 1 год могут оказаться в страховой. Причем в краткосрочном периоде их средства пойдут на выплату страховых пенсий текущих пенсионеров, что плохо увязывается с лоббированием ранее преимуществ накопительной системы. В отношении рынка облигаций эта инициатива также не несет позитива: в 2014 г. у управляющих пенсионными накоплениями, традиционных якорных инвесторов рынка, не окажется средств для увеличения вложений. Как следствие, спреды бумаг из списка А1 к кривой ОФЗ заметно расширятся. Отметим, что с точки зрения банков, текущие доходности выпусков за пределами инвестиционной категории (из-за повышенных коэффициентов риска по Положению №387-П) являются слишком низкими (значения RoRWA оказывается даже ниже, чем по бумагам 1-го эшелона), подробнее см. наши обзоры "ОФЗ: лебедь, рак и щука", а также "ОФЗ "отстрелялись" - на очереди 1-й эшелон".

РСХБ вышел на рынок за капиталом 2-го уровня. В ближайшее время банк планирует road-show с целью размещения субординированных евробондов. Согласно РСБУ на 1 сентября 2013 г. достаточность капитала 1-го уровня (Н1.2), по нашим оценкам, составила 9,06%, Н1 - 12,96%, что является относительно высоким уровнем среди крупных госбанков РФ (у Сбербанка эти показатели - 8,9% и 13,1%, соответственно). Тем не менее, такой запас капитала не выглядит высоким, учитывая, что в 2012 г. объем кредитов, имеющих признаки обесценения и/или помещенных под наблюдение, был на уровне 315,7 млрд руб. (или 27% портфеля), а резервы были созданы на 104 млрд руб. (на 1П 2013 г.), собственные средства составили всего 198 млрд руб. Кроме того, банк не имеет возможности для увеличения капитала за счет операционной деятельности (чистая прибыль близка к нулю). Таким образом, в случае отсутствия господдержки (в форме очередного вливания в капитал 1-го уровня), банк может задействовать новый субординированный бонд (с условием loss absorption) для докапитализации, что должно транслироваться в заметную премию по ним к обращающимся "субордам" старого образца RSHB 21 (YTM 7,9%).

За пределами 3 лет спрос ограничен, даже к качественным выпускам. Из 30 млрд руб. 5-летних БО-14 ВЭБ (BBB/Baa1/BBB) была размещена лишь треть со ставкой купона 8,1% год. (YTM 8,35% = ОФЗ + 160 б.п.), что соответствует середине первоначального ориентира 8,0-8,2% (YTM 8,24 - 8,46%). Также низким оказался спрос на 7-летние выпуски ФСК-6,8 (с купоном 8,25%): по данным СМИ, на "вторичке" удалось реализовать лишь 10% выкупленного по оферте объема (566 млн руб.). Отсутствие высокого спроса свидетельствует о невысоких ожиданиях снижения доходностей в сегменте бумаг 1-го эшелона, при этом участники предпочитают минимизировать рыночные риски, реализуя краткосрочные инвестиционные стратегии. Об этом, в частности, свидетельствует спрос на 3-летние бумаги ЕАБР (BBB/A3/BBB) номиналом 10 млрд руб., который почти в 2 раза превысил предложение, что позволило установить ставку купона на уровне 7,9% год. (YTP 8,06% = ОФЗ + 155 б.п.), ниже первоначального ориентира 8,0-8,5% год.

ГМС: ожидается рост долговой нагрузки

Гидромашсервис (S&P: B+), лидирующий производитель насосного оборудования в РФ, опубликовал финансовые показатели за 2 кв. и 1П 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. После "провала" рентабельности в 1 кв. до 11,7% она восстановилась во 2 кв. до 16,1% (но в целом 1П 2013 г. оказалось слабее аналогичного периода прошлого года). Операционный поток после инвестиций в оборотный капитал вернулся во 2 кв. к положительному значению (197 млн руб. против оттока 1,5 млрд руб. в 1 кв.). Долговая нагрузка за 2 кв. не изменилась, оставшись на уровне 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM.

Увеличение выручки кв./кв. (+12%) было обусловлено положительной динамикой по промышленным насосам (+48% до 4,6 млрд руб.) и компрессорам (+14% до 853 млн руб.). В сегменте нефтегазового оборудования в соответствии со структурой заказов выручка снизилась на 2% кв./кв. до 1,9 млрд руб., в то время как в сегменте EPC произошел спад на 45% кв./кв. до 812 млн руб., преимущественно, из-за строительного подразделения, продажу которого компания не исключает в будущем. В связи с плохими показателями этого подразделения компания снизила прогноз по общей выручке на 2013 г. на 3,5 млрд руб. до 36 млрд руб.

Портфель заказов (backlog) на конец 2 кв. составил 17,6 млрд руб. (-25% кв./кв.), новые заказы - 5,9 млрд руб. (на 35% ниже, чем в 1 кв. 2013 г.). После отчетной даты компания заключила 2 контракта на общую сумму 2,5 млрд руб. на производство и поставку 2 насосных станций для нефтепровода Заполярье-Пурпе, а также компрессорной установки для нефтехимического комплекса на юге РФ. Среди потенциальных заказов компания выделяет нефтепровод Куюмба-Тайшет Транснефти, 3 дополнительные насосные станции для ВСТО, а также проекты в атомной отрасли.

Благодаря сегменту промышленных насосов (признание в выручке поступлений по некоторым заказам во 2 кв., хотя расходы по ним были в основном понесены в 1 кв., роспуск резерва по проекту ВСТО в объеме 150 млн руб. (закладывались на штрафы в случае несоответствия графику исполнения заказа)), а также продолжающемуся развитию сегмента компрессорного оборудования после покупки ККМ, рентабельность по EBITDA во 2 кв. 2013 г. увеличилась с 11,7% до 16,1%. При этом отсутствие высокорентабельных заказов в сегменте нефтегазового оборудования, а также ухудшение показателей строительного подразделения EPC оказали давление на рентабельность. Последнее стало также причиной снижения прогноза по общей EBITDA на 2013 г. (с 5,5 до 5,2 млрд руб.), что подразумевает сохранение в 2013 г. рентабельности на уровне 1П 2013 г. - 14%.

Во 2 кв. 2013 г. операционный поток после инвестиций в оборотный капитал (-640 млн руб.) вернулся в область положительных значений (197 млн руб.). Напомним, что после интеграции ККМ и Apollo в 1 кв. рост инвестиций в оборотный капитал составил свыше 1,7 млрд руб., а чистый отток средств по операционной деятельности в 1 кв. достиг 1,5 млрд руб. По итогам 1П 2013 г. отношение оборотного капитала к выручке составило 25,3%. В дальнейшем компания планирует придерживаться уровня 25%.

Во 2 кв. для частичного финансирования капвложений (235 млн руб.) и осуществления платежей по M&A сделкам (237 млн руб., часть оплаты за НИИ Турбокомпрессор, Ноябрьскнефтегазпроект) потребовалось привлечение нового долга. В результате общий долг вырос на 2,1 млрд руб. (до 17,3 млрд руб.), однако часть этих средств осталась на счетах компании, и чистый долг увеличился лишь на 750 млн руб., его отношение к LTM EBITDA осталось на уровне 2,5х. Ликвидная позиция вполне комфортна, после отчетной даты компания рефинансировала банковские кредиты на 4,58 млрд руб., а доступные ликвидные средства (4 млрд руб., по данным ГМС на конец сентября 2013 г.) на ~90% покрывают долг к погашению до конца 2014 г.

Мы ожидаем роста долговой нагрузки (как минимум, выше 3,0х) в результате увеличения инвестиций в оборотный капитал по мере реализации новых проектов. По данным ГМС, ковенанта по банковским займам ограничивает Чистый долг/EBITDA значением 4,0х (при превышении 3,0х имеются ограничения на привлечение нового долга).

Облигации ГМС-2,3 имеют низкую ликвидность и котируются в диапазоне YTW 9,7-10,1% к погашению/оферте через 2-3 года, что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 350-380 б.п. Эта премия выглядит несколько избыточной для корпоративных облигаций категории B+. Средняя ставка по долгу ГМС составляет 9,3%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: