Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Аукцион ЦБ РФ: дефицита ликвидности нет?


[30.07.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Напряжение возрастает. В преддверии выхода важных новостей на этой неделе инвесторы предпочитают сокращать позиции в рисковых активах: индексы акций просели на 0,3%, доходности 10-летних UST вновь подскочили до YTM 2,6%. Снижение числа незавершенных сделок с жилой недвижимостью в США (на 0,4% м./м.) свидетельствует о проявлении негативного эффекта повышения ставок (вслед за казначейскими облигациями). Сегодня начинается 2-дневное заседание FOMC, по итогам которого Б. Бернанке может раскрыть детали снижения объемов покупок бумаг (сейчас 85 млрд долл. в месяц), которое, как ожидается, начнется в сентябре (если пятничные payrolls не окажутся слишком слабыми). Сегодня интерес представляет значение индекса потребительской уверенности за июль (как индикатор payrolls).

Локальные инвесторы недооценивают кредитный риск. НЛМК (ВВ+/Ваа3/ВВВ-) разместил выпуск БО-12 номиналом 5 млрд руб. со ставкой купона 8,0% годовых, что соответствует YTP 8,16% к 3-летней оферте (=ОФЗ + 200 б.п.). Таким образом, премия к нефтегазовым облигациям 1-го эшелона составила всего 25 б.п. (для ориентира выпуски Роснефть-4,5 котируются с YTP 8,0-8,12% @ октябрь 2017 г. = ОФЗ + 163-177 б.п.). Эта премия выглядит весьма низкой в сравнении с рынком евробондов: спред NLMK 18, 19 к кривой Газпрома/Роснефти составляет 120 б.п. Также ММК (-/Ва3/ВВ+) удалось относительно дешево разместить 3-летние бумаги ММК-19 (YTP 8,68% = ОФЗ + 245 б.п.): их премия к новому выпуску НЛМК составила всего 50 б.п. На рынке евробондов Евраз (В+/Ва3/ВВ-), кредитный риск которого, по нашему мнению, близок к ММК, имеет премию к НЛМК порядка 230 б.п. Таким образом, рынок рублевых облигаций менее консервативно оценивает кредитные риски, что может быть обусловлено наличием среди участников управляющих компаний, сильно ограниченных в выборе инструментов для инвестирования.

Новая ставка купона КБ РенКред БО-2 в рынке. На период после оферты 9 августа до погашения через 2 года ставка купона была установлена на уровне 11,5% годовых (на 140 б.п. ниже ставки текущего купона), что соответствует YTM 11,83%. Напомним, что недавно эмитент разместил 1,5-годовые БО-5 номиналом 3 млрд руб. со ставкой купона 11,35% годовых (YTP 11,67% = ОФЗ + 565 б.п.). В сравнении с 1,5-годовыми бумагами КБ Восточный Экспресс, размещенными на прошлой неделе с YTP 10,67%, новый выпуск РенКредит БО-5 был оценен с заметной премией (~50 б.п., даже с учетом компенсации за разницу в кредитном качестве в 50 б.п.). Таким образом, мы считаем, что после оферты эмитенту удастся сохранить в обращении большую часть выпуска КБ РенКредит БО-2 (2 млрд руб.). Сам он имеет некоторый потенциал для ценового роста.

Облигации позволили улучшить рейтинг. S&P повысило рейтинг ЛенСпецСМУ на 1 ступень до B+/Стабильный, что стало следствием 1) улучшения операционных показателей (в частности, роста выручки на 15,9% г./г. за 1П 2013 г.) на фоне относительно благоприятной конъюнктуры рынка жилой недвижимости в Санкт-Петербурге (невысокое предложение в условиях повышения спроса), 2) снижения доли краткосрочного долга благодаря выпуску ЛСС-2 номиналом 5 млрд руб. (@12,9% к погашению в декабре 2017 г.), который был размещен в конце 2012 г. Агентство оценивает уровень возврата по ЛСС-2 при дефолте эмитента на уровне 30-50%. Выпуск ЛСС-2 имеет низкую ликвидность и котируется на 7 п.п. выше номинала (YTM 10,7% = ОФЗ + 445 б.п.), что мы считаем справедливым.

Уралкалий (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): выбор в пользу рейтингов. Компания объявила о прекращении экспортных продаж калия через БКК, СП с Беларуськалием, из-за несоблюдения последним соглашения об эксклюзивности экспортных поставок из Беларуси (через БКК). В дополнение компания приостанавливает покупку своих акций с рынка для поддержания котировок до сентября-октября. Мы считаем, что это поможет сохранить долговую нагрузку на умеренном уровне (<2,0 Чистый долг/EBITDA) и, соответственно, не приведет к понижению рейтингов в ближайшее время. Но в результате перевода трейдинга на Уралкалий-Трейдинг и независимости действий Беларуськалия в ценовой/сбытовой деятельности, Уралкалий ожидает падения спотовых цен с текущих 375 долл./т (FOB Ванкувер до 300 долл./т. Фактически это означает окончание политики максимизации цены (а не объемов) производителями калия. В такой ситуации, несмотря на рост производства, мы ожидаем ухудшения кредитных метрик компании в 2013-2014 г. Мы считаем, что бонды URKA 18 стоят дорого, предлагая премию к Газпрому лишь 25 б.п.

Аукцион ЦБ: дефицита ликвидности нет?

Вчера на дебютном аукционе кредитов под нерыночные активы с плавающей ставкой на 1 год банки привлекли только 306,8 млрд руб. (61%) из заявленного лимита в 500 млрд руб. Как мы и предполагали, избыточного спроса не оказалось, и ставка, как следствие, ожидаемо установилась на уровне минимальной стоимости этих операций - т.е. 5,75%.

Число участников - 31 банк - несколько превзошло наши прогнозы. Раньше активно пользовались данными кредитами около 20 банков из ТОП-40 - именно такого количества игроков мы и ожидали увидеть на аукционе. Мы убеждены, что большее, чем обычно число участников говорит о достаточно сильном интересе к аукциону со стороны менее крупных банков. А они (банки за пределами первой тройки) на пике спроса на кредиты под нерыночные активы продемонстрировали способность занять у ЦБ через этот инструмент около 200 млрд руб.

Таким образом, остается предположить, что в целом довольно низкий спрос на аукционе, в большей степени мог быть связан с крупнейшими банками. Это удивительно, учитывая, что на их долю приходится подавляющая часть огромного потенциала обеспечения по данным кредитам (не менее 1,3-1,4 трлн руб.), а также то, что первая тройка банков являются главными заемщиками по РЕПО с ЦБ - инструменту, сокращение задолженности по которому Банк России ставил во главу угла, запуская новый аукцион. Для сравнения: на 1 июля, когда долг банков по РЕПО с ЦБ достигал исторического рекорда в 2 трлн руб. (сейчас он еще выше - 2,4 трлн руб.), доля крупнейших банков в этих операциях составляла более половины: почти 30% у Сбербанка (600 млрд руб.), еще 20% у ВТБ (400 млрд руб.) и 4% у Газпромбанка (80 млрд руб.).

Возможно, крупные банки больше устраивает недельное РЕПО по 5,53%, а на новом аукционе им пришлось бы занять по мин. 5,75%, хоть и на 1 год. В любом случае, как мы и прогнозировали, ЦБ сократил сегодня лимит недельного РЕПО ровно на сумму вчерашнего аукциона (до 2,0 трлн руб. с 2,3 трлн руб. неделей ранее). Тем не менее, угрозы для банков это не создало - даже после снижения лимита, 2 трлн руб. достаточно для пролонгации имеющейся задолженности по недельному РЕПО в размере 1,99 трлн руб., что не позволяет Банку России автоматически добиться снижения задолженности по данному инструменту.

Роснефть: китайские авансы сократят долговую нагрузку

Роснефть (ВВВ/Ваа1/ВВВ) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2013 г. по МСФО, в которых впервые полностью консолидированы показатели ТНК-BP. Напомним, что в отчетности 1 кв. 2013 г. они включались лишь за 11 дней. По данным компании, долговая нагрузка в терминах Чистый Долг/EBITDA на конец 2 кв. 2013 г. составила 1,8х (проформа), что ниже нашего прогноза и оценки самой Роснефти, которая была дана в 1 кв. 2013 г. (2,0х). Это связано с поступлением авансовых платежей по долгосрочным договорам поставки нефти в сумме 258 млрд руб. в течение 1П 2013 г. Роснефть уже подписала контракт с китайской CNPC о дополнительных поставках нефти в течение следующих 25 лет, по условиям которого Роснефть может получить более 60 млрд долл. в качестве авансового платежа в счет будущих поставок. Авансы от китайской стороны практически полностью покроют текущие долговые обязательства.

В 1П 2013 г. в сравнении с аналогичным периодом прошлого года, когда ТНК-BP не входила в состав Роснефти, добыча углеводородов компании возросла на 83% до 4,8 млн барр. в сутки, а производство нефтепродуктов российскими активами возросло на 38% г./г. до 32,4 млн тонн. В целом суммарная добычи нефти уже объединенной компании в 1П 2013 г. составила 624 млн барр., что на 42% выше уровня 1П 2012 г. Напомним, что Роснефть планировала увеличивать добычу на 1% в год за счет ее стабилизации на истощенных месторождениях Западной Сибири и разработки новых проектов в Восточной Сибири. Стоит отметить, что уже во 2 кв. 2013 г. была стабилизирована на уровне предыдущего квартала добыча на проблемном Самотлорском месторождении ТНК-BP. В отчетном квартале Роснефть увеличила эксплуатационное бурение на зрелых месторождениях на 38% кв./кв. до 1,3 тыс. км.

Выручка компании несколько отстала от динамики производственных показателей в связи с более низким уровнем цен на международных рынках. Так, суммарная выручка за 1П 2013 г. увеличилась на 34% г./г., а показатель EBITDA возрос на 36% г./г. до 371 млрд руб. Чистая прибыль выросла лишь на 18% из-за убытков по курсовым разницам (66 млрд руб.) на фоне ослабления рубля в 1П 2013 г.

Несмотря на более низкие цены на нефть в 1П 2013 г., объединенная компания смогла увеличить рентабельность по EBITDA до 18,7% по сравнению в 18,3% самой Роснефти в 1П 2012 г., чему способствовали как внутренние, так и внешние факторы. По данным компании, во 2 кв. 2013 г. удалось удержать транспортные, общехозяйственные и административные расходы на уровне аналогичного периода прошлого года (проформа). Однако существенно возросли операционные затраты на добычу в связи с приобретением ТНК-BP, которая имела более низкую рентабельность добычи. Так, в 1П 2013 г. данные расходы в расчете на баррель нефти увеличились на 44% г./г. до 141 руб./барр. В целом скорректированная EBITDA/барр. осталась на прежнем уровне – 642 руб./барр.

В 2013 г. Роснефть планирует инвестировать в основные средства около 700 млрд руб., при том что только в 1П 2013 г. чистый операционный денежный поток составил 573 млрд руб., из которых 258 млрд руб. были получены в качестве предоплаты в счет будущих поставок. Без учета авансов свободный денежный поток с учетом капвложений (248 млрд руб.) составил лишь 68 млрд руб.

На телеконференции менеджмент представил новую оценку синергетического эффекта от приобретения ТНК-BP: сейчас он достигает 400 млрд руб. на 2013-2030 гг. (10 млрд долл. ранее). Около 165 млрд руб. планирует сэкономить на капвложений за счет использования общей инфраструктуры, эффект на уровне операционной деятельности (переработка, оптимизация операционных затрат, управление активами, повышение операционной эффективности, улучшение договорных условий, сокращение транспортных расходов, оптимизация логистики и пр.) оценивается в 235 млрд руб. Уже в 2013 г. Роснефть рассчитывает на синергию в 19 млрд руб.

В ходе телеконференции менеджмент также опроверг слухи о приобретении Alliance Oil.

Мы положительно оцениваем планы компании по развитию общих активов, но с осторожностью относимся к слишком, на наш взгляд, позитивным оценкам синергии. Агрессивные планы развития могут привести к заметному росту капитальных вложений, что может негативно отразиться на свободном денежном потоке. Авансы, безусловно, позволят полностью покрыть капитальные вложения в этом году, а также рефинансировать значительную часть долга, но сократят будущие денежные потоки компании в среднесрочной перспективе. При этом менеджмент отметил, что, несмотря на планируемое получение авансов, компания не отказывается от новых заимствований на публичном рынке при условии благоприятной конъюнктуры.

Евробонды Роснефти торгуются на одной кривой доходностей с выпусками Газпрома, что мы считаем справедливым положением, учитывая отсутствие острой потребности в заимствованиях (благодаря авансам со стороны Китая). На рынке рублевых облигаций выпуски Роснефти предлагают минимальный спред к ОФЗ среди корпоративных бумаг 1-го эшелона: так, 5-летние Роснефть, 9,10 (YTP 8,1% @ июнь 2018 г. = ОФЗ + 160 б.п.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: