Пульс рынка:

Рынки продолжают "сползать" вниз. В пятницу финансовые рынки продолжали отыгрывать заявления Б. Бернанке о скором сворачивании программы QE. Большинство европейских и азиатских индексов акций снизились, американские индексы немного скорректировались вверх после обвала в четверг, но фьючерсы на них сейчас снова в минусе. Доходности 10-летних UST выросли до уровня 2,6%, а котировки нефти Brent вплотную приблизились к отметке в 100 долл./барр. Мы полагаем, что в отсутствие важной макроэкономической статистики по США в понедельник мировые рынки продолжат движение вниз на опасениях сокращения программы QE. Кроме того, в банковской системе Китая, похоже, разгорается кризис ликвидности (в борьбе с теневым банковским сектором Центробанк страны ограничил предоставление средств), что может оказать дополнительное давление на и без того замедляющуюся экономику Поднебесной. На этом фоне сегодня с утра азиатские рынки демонстрируют снижение.

Досрочное "распечатывание" ФНБ. Как стало известно, в инфраструктурные проекты может быть направлено ~450 млрд руб. Причем, со слов В. Путина, всего в них планируется инвестировать до 50% средств ФНБ. Подобный "потолок" фигурировал в СМИ и раньше, но прежде инвестировать в инфраструктуру планировалось иначе. Напомним, что исходя из введенного в 2013 г. бюджетного правила, до 50% дополнительных нефтегазовых доходов могло направляться в инфраструктурные проекты, но только после достижения Резервного фонда 7% ВВП, что при текущем его объеме в 4% ВВП должно было произойти лишь через несколько лет. Очевидно, что вялый рост экономики побудил власти ускорить процесс и разработать альтернативные механизмы инвестиций, в числе которых и новая инициатива по "распечатыванию" ФНБ. Несмотря на то, что ранее А. Белоусов допускал использование средств ФНБ на инфраструктуру в объеме до 400 млрд руб. ежегодно, а Д. Медведев говорил о возможных инвестициях в 2013 г. в размере 440 млрд руб., будут ли озвученные Президентом 450 млрд руб. освоены уже в этом году, и сколько будет подобных инвестиций в ближайшем будущем, пока остается не до конца очевидным. Позитивным мы считаем тот факт, что их инвестирование будет производиться только на возвратной основе и исключительно в проекты с участием частного капитала (РЖД допускает их долю в 30%). На текущий момент для инвестирования ФНБ отобраны 3 проекта: высокоскоростная магистраль Москва-Казань, ЦКАД и модернизация Транссибирской магистрали. Мы полагаем, что основным инструментом инвестирования станут долгосрочные инфраструктурные облигации. В отдаленной перспективе данный механизм создает дополнительную нагрузку на бюджет. Однако в текущих сложных условиях краткосрочно такие меры могут приветствоваться, поскольку поддержат инвестиции.

Сложная неделя для денежного рынка. На этой неделе завершатся крупные налоговые платежи: завтра - последний день уплаты НДПИ, акцизов (суммарно около 265 млрд руб.) и части экспортной пошлины, в пятницу - налога на прибыль (около 150 млрд руб.). Финансирование этих налогов потребует привлечения дополнительных средств у ЦБ и Минфина. Мы не исключаем более активного использования банками валютных свопов. На этой неделе Казначейство РФ предлагает 145 млрд руб., что при одновременных погашениях 86 млрд руб., предполагает лишь ограниченную поддержку рынку. Из них ведомство размещает 70 млрд руб. на 35 дней под мин. 5,7% и 75 млрд руб. на 91 день под мин. 6%. Учитывая, что средняя короткая ставка на денежном рынке уже близка к 6,3%, данное предложение является привлекательным. Однако, несмотря на задействование альтернативных инструментов, мы ожидаем, что задолженность по РЕПО с ЦБ к концу месяца приблизится к условному "порогу" 2,2 трлн руб., если не пересечет его. На этом фоне короткие ставки денежного рынка, скорее всего, поднимутся до 6,5%.

АФК Система: устойчивость за счет диверсификации

АФК Система (BB/Ba3/BB-) представила финансовую отчетность за 1 кв. 2013 г. по US GAAP, которая произвела на нас нейтральное впечатление.

Снижение выручки базовых активов кв./кв. было обусловлено результатами Башнефти (-8% до 4,1 млрд долл.) вследствие сокращения объемов продаж нефтепродуктов из-за падения спроса. Снижение выручки МТС (-4% до 3,05 млрд долл.) произошло из-за сезонных факторов.

Рентабельность сегмента по OIBDA увеличилась с 26% в 4 кв. до 28,2% за счет изменения структуры продаж МТС (сокращения более низкомаржинальных оптовых продаж и роста продаж смартфонов) и более слабого результата Башнефти в предыдущем квартале из-за негативного влияния разовых факторов (создание резервов). При этом показатель OIBDA МТС остался на уровне предыдущего квартала (1,3 млрд долл.), а у Башнефти он вырос на 6% до 690 млн долл.

Долговая нагрузка сегмента не изменилась за квартал и составила в абсолютном выражении 11,2 млрд долл. (снижение долга МТС на 476 млн долл. при увеличении на 433 млн долл. у Башнефти - были выпущены рублевые облигации, часть средств направлена на рефинансирование, а часть - осталась на счетах компании), при этом отношение Долг/LTM OIBDA осталось на уровне 1,3х.

В сегменте развивающихся активов давление на выручку (-35% кв./кв. до 1,2 млрд долл.) в большей степени оказало неравномерное распределение выручки РТИ по году в связи с особенностями контрактной системы продаж (-53% кв./кв. до 506 млн долл., тогда как г./г. она выросла на 6%). Также в связи с фактором сезонности выручка Детского мира сократилась на 29% до 222 млн долл. Рост продемонстрировала только Башкирская электросетевая компания (+23% кв./кв. до 113 млн долл.) за счет повышения тарифов на э/энергию с 1 января 2013 г.

В 1 кв. произошло заметное снижение убыточности сегмента на уровне OIBDA с -57 млн долл. до -0,4 млн долл. благодаря сокращению убытка индийского оператора SSTL (со 114 млн долл. до 39 млн долл.) в результате реализации стратегии выхода на безубыточность к 2015 г. (оптимизация и контроль над маркетинговыми и прочими затратами), получения операционной прибыли РТИ в объеме 3 млн долл. против убытка в 50 млн долл. кварталом ранее и роста OIBDA (+43 млн долл.) Башкирской электросетевой компании. При этом давление на OIBDA сегмента оказали МТС-Банк (-11 млн долл. в результате увеличения резервов по кредитному портфелю) и Детский мир (-15 млн долл. из-за сезонного снижения показателей).

Консолидированный чистый операционный денежный поток, составивший 1,2 млрд долл. (произошло его сокращение на 10% кв./кв. в связи с ростом инвестиций в оборотный капитал), полностью покрыл капитальные затраты в объеме 681 млн долл. (-2,1х кв./кв., -9% г./г.). Заметное сокращение инвестиций произошло, главным образом, у МТС (-686 млн долл. до 402 млн долл.) вследствие завершения инвестпрограммы по развитию 3G сетей, капвложения Башнефти составили 192 млн долл., развивающихся активов - 87 млн долл. Отметим, что, согласно планам МТС и Башнефти, капвложения компаний в 2013 г. останутся на уровне 2012 г. При этом возможно их небольшое увеличение (+10%, по нашим оценкам) в связи с инвестициями в добычу на месторождениях им. Требса и им. Титова (добычу планируется начать уже в этом году).

Размер денежных средств и их эквивалентов вырос за 1 кв. на 272 млн долл. (из которых 140 млн долл. обусловил небанковский сегмент) до 2,9 млрд долл., при этом объем краткосрочных инвестиций увеличился на 390 млн долл. до 1,6 млрд долл. АФК Система имеет комфортный график погашения долга (краткосрочный долг составляет лишь 16%), в 2013 г. предстоит погасить 2,1 млрд долл.

Затраты по сделкам M&A до конца года оцениваются компанией в 500 млн долл. В рамках раскрытия финансовых показателей компания озвучила сделку по продаже 49% доли в РуссНефти за 1,2 млрд долл. Полученные средства, по информации самой компании, будут направлены на новые инвестиционные проекты, а также выплату специальных дивидендов, и не будут использованы для выкупа по опциону части добывающих активов Русснефти (решение по этому вопросу будет приниматься непосредственно Башнефтью). По информации СМИ, для их покупки может понадобиться также порядка 1,2 млрд долл. Мы полагаем, что Башнефть может воспользоваться опционом в связи с ограниченностью собственной добычи для обеспечения загрузки своих НПЗ (закупка ресурсов у третьих сторон существенно сокращает рентабельность переработки). По нашим оценкам, за 1,2 млрд долл. компания может приобрести актив с уровнем добычи около 1,5-2 млн тонн, что составляет 13% от собственной добычи Башнефти. На телеконференции по результатам АФК Системы за 1 кв. 2013 г. менеджмент сообщил, что опцион позволяет приобрести часть активов дочерней компании Русснефти - ОАО «Белкамнефть» (годовая добыча - более 4 млн тонн).

С начала все еще продолжающейся коррекции бонды Sistema 19 выглядели несколько лучше рынка (хотя и подешевели на 6 п.п. до 104% от номинала), что привело к сужению спреда Sistema 19 - MTS 20 до 80 б.п. Обращающиеся рублевые облигации АФК Система предлагают не столь щедрую, как на рынке евробондов, премию (30-40 б.п.) к кривой МТС. Спред облигаций АФК Система к кривой ОФЗ (200 б.п.), что является слишком узким кредитным спредом для бумаг категории BB. Мы не видим потенциала для ценового роста бумаг эмитента.