Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Стратегия. Весна-Лето 2015


[09.04.2015]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Стратегия. Весна-Лето 2015

Краткий обзор «Стратегия. Зима 2014-2015»

Выход нашей «зимней» стратегии по времени совпал с активной фазой снижения цен на нефть, что стало ключевым фактором, определяющим настроения инвесторов и оценку российских активов, и, скорее всего, останется таковым в обозримом будущем. В целом, практически все наши негативные ожидания относительно рынка реализовались (исключением стала турбулентность валютного рынка в декабре и экстренное повышение ключевой ставки ЦБ РФ до 17%, однако подобные события практически не поддаются временному прогнозированию).

Так, сохранился понижательный тренд нефтяных котировок при ожидании среднего уровня цен в ближайшие 3 месяца (декабрь 2014 г. – февраль 2015 г.) в рамках негативного сценария порядка 60 долл./барр. (факт – 57 долл./барр.). Курс рубля также продемонстрировал ослабление, хотя на фоне эффекта турбулентности фактический средний курс рубля за декабрь-февраль оказался несколько ниже наших более консервативных ожиданий – порядка 61 руб. за доллар, в то время как по нашим оценкам средние значения 55,0 – 57,0 руб.

На этом фоне Банк Росси продолжил цикл ужесточения монетарной политики, сначала планово повысив ставку в декабре до 10,5%, а затем экстренно – до 17%. Наш прогноз по ключевой ставке ЦБ на конец 2015 г. составлял 11,5-12% – на текущий момент данный уровень остается вполне адекватным на фоне ожиданий замедления инфляции к концу года до 12% годовых (в рамках обновленного прогноза закладываем ставку в 10%-11% на конец 2015 г. – начало 2016 г.).

Также в стратегии мы рассматривали возможные меры по контролю движения капитала (capital control), к которым могут прибегнуть власти в случае неконтролируемой девальвации рубля. Фактически элементы capital control были претворены в жизнь в виде «просьбы» к экспортерам, контролируемых государством, продавать часть валютной выручки на рынке.

Что касается рекомендаций по долговым инструментам, то на начало декабря кривая ОФЗ уже включала в себя риски повышения ставок Банком России – доходность годовых бумаг составляла 12% годовых, 10- летних – 12,88%, что фактически соответствует уровням конца февраля 2015 г. В стратегии мы рекомендовали делать ставку на рост инверсии кривой ОФЗ – максимальное значение инверсии с декабря по февраль составило 184 б.п. при 50 б.п. на конец февраля и 0 б.п. на конец марта.

Относительно суверенных евробондов мы отмечали, что доходности бумаг на начало декабря с запасом включали в себя, как риски снижения нефти к 60 долл./барр., так и потерю инвестиционного рейтинга. Мы не рекомендовали оставаться с открытыми короткими позициями в российских евробондах, а начать искать точки входа в рынок. По факту декабрь и январь оказались высоковолатильными месяцами, что дало возможность сформировать длинные позиции в суверенных бумагах, а по итогам марта доходности евробондов вернулись к уровням ноября 2014 г., нивелировав весь «зимний» sell off.

Наши ожидания и рекомендации

Экономика

Действие международных санкций и снизившиеся цены на нефть подталкивают российскую экономику в активную фазу спада. По нашим оценкам, в 1 кв. 2015 г. ВВП России покажет снижение на 3% г/г, а во 2 кв. – на 4,5% (5,4% по итогам года). Тренд на снижение подтверждается данными ежемесячного мониторинга МЭР, согласно которому падение ВВП РФ в феврале ускорилось до 2,3% с 1,4% в январе. В течение года мы ожидаем сохранение периода низких нефтяных цен, а также действие международных санкций, что приведет к затягиванию инвестиционной паузы. Индексы деловой активности (PMI) также находятся в нисходящем тренде. Впрочем, на фоне приостановки девальвации рубля мы ожидаем некоторого улучшения во 2 кв. по показателям деловой активности, хотя спад и в промышленности, и в секторе услуг продолжится большую часть года.

Политика ЦБ

В условиях резко изменившейся конъюнктуры для Центробанка помимо инфляции основными ориентирами в вопросе изменения ключевой ставки являются также курсовая стабильность и поддержка экономики через запуск кредитования. ЦБ продолжит проводить взвешенную монетарную политику – ждем дальнейшего снижения ключевой ставки до 12%-13% к концу лета при доведении ее до 10%-11% к концу 2015 г. – началу 2016 г.

Валютный и денежный рынок

Мы полагаем, что 2 квартал для национальный валюты будет весьма оптимистичным. На наш взгляд, нефтяные котировки во втором квартале будут удерживаться выше отметки 55 долл. за барр., а среднеквартальное значение может достигнуть уровня 57,66 долл. за барр. При таких уровнях цен на нефть рубль будет находиться в диапазоне 54,20 – 58,10 руб. по отношению к доллару.

ОФЗ и корпоративные облигации

Текущие уровни госбумаг «опережают» снижение ставки практически на 3 месяца, торгуясь с отрицательным спрэдом к ставке РЕПО ЦБ в размере 200 б.п., в результате чего входить в рынок на текущих уровнях, на наш взгляд, неинтересно. Рекомендуем обратить внимание на новый инструмент Минфина – ОФЗ с плавающей ставкой: потенциал роста котировок относительно расчетного уровня по флоутерам составляет порядка 4 – 10 фигур по цене в зависимости от длины бумаги. На наш взгляд, данный размер дисконта вполне оправдывает премию за потенциальный навес предложения и невысокую ликвидность новых выпусков ОФЗ. Корпоративный сегмент в силу меньшей ликвидности еще не в полной мере отреагировал на изменения ДКБ ЦБ РФ, доходности пока остаются привлекательными. При этом рынок корпоративного долга сжимается, инвесторы ждут новых размещений.

Евробонды

На текущий момент российские суверенные евробонды достигли сильных уровней сопротивления – для продолжения роста котировок необходимы новые драйверы, которых на рынке сейчас нет. При этом, рекомендуем обратить внимание на наиболее перегретый выпуск на кривой – Russia’30, который абсорбировал наибольший объем валютной ликвидности, полученной банками от ЦБ. Рекомендуем открытие короткой позиции по бумаге или менее рискованной «спрэдовой» позиции (Russia’23 vs Russia’30).

Экономика РФ: слабое начало года

Российская экономика с 2012 г. демонстрирует замедление и с конца 2014 г. перешла к снижению: в 4-м кв. 2014 г. снижение ВВП составило 0,2% (г/г), в феврале 2015 г., по данным МЭР, падение ВВП в годовом выражении ускорилось до 2,3%. Композитный индекс деловой активности, рассчитываемый HSBC, по итогам января опустился до 45,6 п., а в феврале опустился до 44,7 п., что также говорит о серьезном торможении экономики.

По итогам 2015 г. мы ожидаем падения ВВП на 5,4%, в 2016 г. – еще на 1,7%. При этом восстановление квартального роста экономики можно ожидать во второй половине текущего году. Учитывая дефицит драйверов роста и размер российской экономики, а также тренд на замедление глобальной экономики, диапазон долгосрочного целевого роста ВВП РФ, по нашим оценкам, – 1-2%, что, впрочем, уже является «новой реальностью» не только для России, но и для многих развивающихся стран.

Серьезно деградирует потребительская активность. По данным Росстата, индекс потребительской уверенности, отражающий совокупные потребительские ожидания населения России, в 1 кв. 2015 г. по сравнению с 4 кв. 2014 г. снизился на 14 п.п. и составил минус 32%. Розничные продажи перешли от замедления к падению в январе 2015 г. на фоне притормозившего роста номинальных зарплат, ослабления рубля и роста инфляции. Реальные зарплаты устойчиво падают с октября 2014 г. ввиду активных инфляционных процессов, которые лишь несколько притормозятся к концу года (см. след. раздел). На этом фоне мы ждем сохранения слабой потребительской активности в текущем году.

Напомним, что усугубляет ситуацию и тот факт, что в декабре 2014 г. резкое ослабление рубля подстегнуло спрос на непродовольственные товары, что привело к «истощению» будущего спроса, что уже отразилось в статистике по итогам февраля – падение розничных продаж составило 7,7%.

В целом, фаза замедления потребления домохозяйств – естественная циклическая проблема экономики, которая сохранится полтора–два года.

Текущий неустойчивый рост промышленности поддерживается, тем не менее, эффектом девальвации и импортозамещения, а также госзаказом. Однако глобально данное оживление весьма хрупкое – текущий потенциал роста экспортных отраслей исчерпан, внутренние производства и сектор услуг недоинвестированы, а инвестиционный климат остается неблагоприятным. В частности, это подтверждают данные по промпроизводству за февраль – снижение индекса составило 1,6%.

Проблема с инвестициями в основной капитал также стоит крайне остро. Инвестиции стагнируют с конца 2012 г.; западные санкции лишь усугубляют данную тенденцию. По итогам февраля снижение инвестиций в годовом выражении составило 6,5%.

Вместе с тем, поддержкой восстановления ВВП выступит торговый баланс на фоне стабилизации цен на нефть при существенном сокращении импорта.

В целом, международные санкции и низкие цены на нефть способствуют входу экономики России в активную фазу спада. По нашим оценкам, в 1 кв. 2015 г. ВВП России покажет снижение на 3% г/г, а во 2 кв. - на 4,5%.

Политика ЦБ: курс на смягчение ДКП

После агрессивного снижения ставки на 200 б.п. в январе регулятор избрал более взвешенную политику, снизив ставку на мартовском заседании на 100 б.п. – до 14% годовых. В целом, текущая высокая инфляция (16,9% по итогам марта) – это эффект девальвации рубля конца 2014 г. на фоне низкой базы прошлого года, и повлиять на нее монетарными факторами практически невозможно. Снижение потребительского спроса (падение розничных продаж в феврале составило 7,7% к февралю 2014 г.) на фоне падения реальных зарплат населения (на 9,9% в феврале) станет дополнительным фактором замедления инфляции к концу года (наш прогноз по итогам 2015 г. – 12%) и дальнейшего ее замедления в начале 2016 г.

Также обратим внимание на устойчивое снижение денежной массы, как одного из монетарных факторов, влияющих на инфляцию. Так, в 2014 г. темпы роста агрегата М2 замедлились до однозначных значений, составив по итогам года 2,2%. Ожидаем, что в 2015 г. темпы роста денежной массы останутся невысокими – порядка 5% по итогам года.

Как мы отмечали ранее (см. обзор «Политика Банка России: смена приоритетов?» от 19.02.2015 г.), в условиях резко изменившейся конъюнктуры для Центробанка помимо инфляции основными ориентирами в вопросе изменения ключевой ставки являются также курсовая стабильность и поддержка экономики через запуск кредитования.

Что касается курсовой стабильности, то рубль уже адаптировался к новым реалиям нефтяных цен, и его волатильность снизилась. Немаловажным фактором девальвации рубля в конце прошлого года выступили платежи по внешнему долгу при закрытии международных рынков капитала – на текущий момент пиковые выплаты по внешнему долгу пройдены. При этом активно заработал механизм валютного РЕПО ЦБ РФ по предоставлению валютной ликвидности банкам – на текущий момент лимит размере 50 млрд долл. выбран банками лишь на 65%.

На фоне коррекции рубля в 1 квартале уровень недельной инфляции стабилизировался на уровне 0,2-0,3%, что соответствует значениям марта-мая 2014 г. В этом ключе, ждем на ближайшем заседании Банка России 30 апреля понижение ставки еще на 100 б.п. Учитывая фактор повышения тарифов летом, к началу осени ожидаем уровень ставки в диапазоне 12%-13% при ее достижении 10%-11% в конце 2015 г. – начале 2016 г.

Говоря о более долгосрочном прогнозе (2016-2018 гг.), на фоне сохранения низких цен на нефть (50-60 долл./барр.) достаточно продолжительное время при сохранении открытости российского рынка ключевая ставка в РФ должна оставаться конкурентоспособной, в частности, относительно уровня ставок в Бразилии, Турции, Индии, т.е. не ниже 7-8%.

Рубль: не все так плохо, как ожидалось

В первом квартале на локальном валютном рынке можно было наблюдать довольно сильную волатильность курса рубля по отношению к базовым валютам. Курс доллара при этом еще в январе вновь штурмовал отметку в 70 руб., а уже в конце квартала пара достигла уровня 56 руб. Объяснить подобную волатильность можно рядом факторов, ожидания относительно которых позволят сделать предположение относительно дальнейшей судьбы национальной валюты.

Основными рисками для рубля можно назвать:

• Снижение цен на нефть, которое негативно влияет на формирование доходной части бюджета РФ.

• Возможный агрессивный рост спроса на валютную ликвидность под предстоящие выплаты по внешним долгам, пик которых приходился на февраль и март.

• Сохраняющиеся геополитические риски.

В настоящий момент практически все эти риски перестали оказывать значимое влияние на национальную валюту. Риск неисполнения бюджета был полностью покрыт за счет «распечатывания» Резервного фонда. При этом предполагается, что рублевая цена на нефть, достаточная для исполнения доходной части бюджета, составляет приблизительно 3100 руб. за барр. Ажиотажного спроса на валюту в период пиковых выплат по внешнему долгу удалось избежать за счет полноценного запуска Банком России механизма предоставления валютной ликвидности за счет инструментов РЕПО и кредитов под залог нерыночных активов. Геополитические риски снизились за счет подписания «Минских соглашений», и начала их реализации.

Таким образом, в конце марта факторов, оказывающих давление на рубль, практически не осталось. Кроме того, наблюдаемый повышенный спрос на рублевую ликвидность в период уплаты налогов оказал дополнительную поддержку национальной валюте.

Во втором квартале, на наш взгляд, штиль на локальном валютном рынке может сохраниться. Крупные выплаты по внешним долгам уже пройдены, что существенно ограничивает потенциальный объем спроса на валюту со стороны компаний и банков. Кроме того, привлеченные доллары за период действия механизма валютного фондирования ЦБ в объеме более 33 млрд долл., а также довольно большой накопленный объем валюты у населения, который был сформирован в конце минувшего и начале текущего годов, позволяют предположить, что даже в случае роста спроса на валюту он будет полностью покрыт за счет существующих накоплений.

Тем не менее, не стоит забывать о геополитических рисках, которые вновь могут напомнить о себе. Перемирие на востоке Украины, которое соблюдается после подписания «минских соглашений» может быть нарушено, что отразится на курсе рубля. Тем не менее, пока мы полагаем, что вероятность такого сценария довольно невелика.

Ключевым фактором для рубля в будущем будет являться цена на нефть. Как мы уже писали, после изменения параметров бюджета и «распечатывания» Резервного фонда необходимый для формирования доходной части необходимая рублевая цена на нефть на уровне 3100 руб.

При этом основными рисками по цене на нефть в рублях мы видим геополитику (есть риски эскалации конфликта на Украине и, соответственно, новых санкций), более высокую потребность банков и реального сектора в господдержке, а также вероятное ухудшение нефтяной конъюнктуры. В подобных условиях рублевая стоимость нефти может потребовать включения дополнительной премии в пределах 10-15%, то есть на уровне 3400-3565 руб.

Тем не менее, мы полагаем, что второй квартал для национальной валюты должен стать довольно позитивным и спокойным. Мы ожидаем, что нефтяные котировки во втором квартале будут удерживаться выше отметки 55 долл. за барр., а среднеквартальное значение может достигнуть уровня 57,66 долл. за барр. При таких уровнях цен на нефть рубль будет находиться в диапазоне 54,20 – 58,10 руб. по отношению к доллару.

Ликвидность на денежном рынке: ЦБ вновь подставил крепкое плечо банкам

Существующие механизмы монетарных властей по предоставлению банковской системе ликвидности доказали свою эффективность. На конец марта совокупная рублевая задолженность банковской системы перед монетарными властями находилась на уровне 7,6 млрд руб. Если раньше задолженность банковской системы концентрировалась в рублевых инструментах (РЕПО, кредиты под залог нерыночных активов, депозиты Федерального казначейства), то с конца прошлого года на фоне резкого спроса на валютную ликвидность, можно наблюдать перераспределение между рублевыми и валютными долгами (соотношение между ними составило 25% на 75% соответственно).

Следует отметить, что если рублевая задолженность банковской системы практически вернулась к уровням середины прошлого года и фактически не продемонстрировала рост, то валютная задолженность продолжает постепенно расти.

Дешевую валюту от ЦБ предполагалось направить на поддержание банковской системы при выплатах по внешним долгам. Завершение крупных выплат в марте фактически снизило фундаментальный спрос на валюту со стороны российских банков и компаний. Тем не менее, низкая ставка по инструментам валютного фондирования у ЦБ дала возможность формирования участниками рынка «пирамид» РЕПО, которые отчасти и стали причиной роста спроса на ряд российских корпоративных и государственных еврооблигаций. Для ограничения подобного использования ресурсов ЦБ принял решение о повышении минимальной ставки по данным инструментам на 50 б.п. до уровня Libor + 1%.

Исходя из существующего графика ЦБ, во втором квартале объем выплат по внешним долгам относительно невелик и не превышает 10 млрд долл. в месяц (за исключением июня, когда компаниям и банкам предстоит выплатить порядка 13 млрд долл.). Мы полагаем, что подобные объемы банковская система вполне может погасить без дополнительного вмешательства со стороны ЦБ. На этом фоне мы ожидаем, что регулятор, вероятнее всего, продолжит повышение ставок по инструментам валютного фондирования и не будет увеличивать предложение валютной ликвидности, зафиксировав его на текущем уровне 30-35 млрд долл.

ОФЗ: флоутеры входят в моду

Поступательное снижение ключевой ставки ЦБ с 17% до 14% годовых воодушевило инвесторов в ОФЗ – доходности госбумаг по итогам 1 кв. 2015 г. снизились на 200-350 б.п. в зависимости от срока и достигли минимумов с ноября 2014 г.

Традиционного доходности госбумаг двигаются с опережением относительно динамики ставок ЦБ РФ. На текущий момент отрицательный спрэд к ставке РЕПО по доходности ОФЗ находится на уровне 200-210 б.п. В результате, доходности госбумаг уже отражают снижение ключевой ставки до 12%.

В свою очередь, мы ожидаем сохранения взвешенной политики ЦБ РФ, который продолжит достаточно плавно снижать ставку. Так, к концу лета ждем снижения ключевой ставки до 12%-13% и до 10%-11% к концу 2015 г. – началу 2016 г. В результате, текущие уровни госбумаг «опережают» снижение ставки практически на 3 месяца – на достигнутых уровнях рынок выглядит весьма уязвимым при формировании коррекции на валютном рынке после сильного укрепления рубля в 1 квартале. На наш взгляд, покупка бумаг до конца апреля может быть интересна при снижении отрицательного спрэда к ключевой ставке ЦБ до 50-100 б.п.

По форме кривая ОФЗ приближается к классическому виду – инверсия на участке 1-10 лет практически нивелирована и составляет порядка 10-15 б.п. Ждем, что инверсия полностью нивелируется на ближайших 2 заседаниях при снижении ставки еще на 200 б.п.

В результате, в ситуации, когда кривая ОФЗ торгуется в глубоко отрицательной зоне относительно ключевой ставки, опережая действия регулятора на несколько месяцев, рекомендуем обратить внимание на новый инструмент Минфина – ОФЗ с плавающей ставкой, привязанной к RUONIA (рассчитывается средняя ставка за предыдущие 6 месяцев). Данный инструмент может быть интересен, как банкам, для формирования портфелей ликвидности, так и НПФ, располагающими долгосрочными пассивами при политике минимизации рисков. В частности, в текущем году НПФ получат более 500 млрд руб. новых накоплений: с учетом ограничений по вложениям пенсионных средств в банковские активы, НПФ вполне могут пойти на увеличение доли госбумаг в структуре активов, доля которых по итогам 2013 г. составляла всего 4,3%.

Минфин, пользуясь улучшением рыночной конъюнктуры на фоне коррекции цен на нефть и укрепления рубля, с начала года разместил ОФЗ на 103,5 млрд руб. по номиналу из запланированного объема 150 млрд руб. (Минфин выполнил программу заимствований на 1 кв. 2015 г. на 69%). Основной объем размещений пришелся на короткие ОФЗ со сроком погашения до 5 лет. При этом 74% из общего объема размещенных бумаг пришлось на флоутеры (77,2 млрд руб. по номиналу).

На 2 квартал Минфин увеличил объем размещения ОФЗ на 100 млрд руб. По структуре предложения основной упор по-прежнему делается на бумаги до 5 лет (60% предложения). При этом фактор первичных размещений на 2 квартал выглядит нейтрально – в июне объем погашения госбумаг составит 218,1 млрд руб. (серии 25079 и 35010) при совокупном предложении 250 млрд руб. В целом, в текущем году у Минфина отсутствует потребность в активном привлечении госдолга – основной объем дефицита бюджета на 2015 г. будет покрыт за счет средств резервного фонда.

На текущий момент Минфин предлагает на аукционах 3 выпуска ОФЗ с плавающей ставкой – 3-х, 5-и и 10-летние. Для оценки флоутера можно применить классический подход – привести плавающую ставку к фиксированной через процентный своп. Ввиду неразвитости рынка RUONIA swap, где ликвидные контракты ограничены 1 годом, можно получить весьма приближенные ориентиры.

Вместе с тем, полученный расчетный ценовой потенциал выглядит весьма интересно – текущий дисконт составляет порядка 4 – 10 фигур по цене в зависимости от длины бумаги. На наш взгляд, данный уровень дисконта вполне оправдывает премию за потенциальный навес предложения и невысокую ликвидность новых выпусков ОФЗ.

Евробонды: внутренний спрос перегрел рынок

Российские еврооблигации в 1 кв. 2015 г. продемонстрировали ралли на фоне снижения геополитических рисков, коррекции нефтяных цен и стабилизации рубля. В результате российские евробонды оказались в лидерах снижения доходности среди суверенных бумаг сопоставимых стран ЕМ – доходность бенчмарка Russia’30 снизилась на 220 б.п. против 47 б.п. по бондам Нигерии, 30 б.п. – ЮАР и 11 б.п. Мексики. Бразильские евробонды выглядели хуже рынка на фоне ухудшения ситуации в экономике. В целом, российские евробонды по итогам квартала фактически нивелировали весь sell off, который наблюдался в октябре-декабре 2014 г. Отметим, что восстановлению котировок не помешало снижение второго рейтинга инвестиционной категории от Moody’s – сильным внутренним фактором поддержки рынка евробондов выступило валютное РЕПО ЦБ РФ.

На текущий момент российские суверенные евробонды достигли сильных уровней сопротивления – для продолжения роста котировок необходимы новые драйверы, среди которых наиболее очевидными должны быть цены на нефть и/или геополитическая ситуация. Что касается, цен на нефть, то рыночная конъюнктура остается слабой, и не может служить поддержкой для рынка евробондов. Текущее снижение геополитической напряженности также не предвещает дальнейшего существенного прорыва в переговорах на Украине и перспектив ослабления санкций против России. Напротив, текущее перемирие выглядит достаточно хрупко на фоне сохраняющихся разногласий по реализации пунктов «Минского соглашения».

Также в середине апреля Fitch должен пересмотреть единственный инвестиционный рейтинг России, который сейчас находится на уровне «ВВВ-». На наш взгляд, решение рейтингового агентства, как по понижению рейтинга, так и его сохранению на текущем уровне, не окажет принципиального влияния на динамику евробондов.

Что касается внутреннего драйвера спроса на евробонды – валютного РЕПО, то регулятор с 30 марта поднял ставки по инструментам валютного фондирования (РЕПО и кредиты) на 50 б.п., с целью ограничить спекуляции на рынке евробондов. При этом свободный лимит по валютным инструментам пока остается и составляет менее 20 млрд долл. при лимите 50 млрд долл. На фоне снижения объемов выплат по внешнему долгу со 2 кв. 2015 г. не исключаем, что ЦБ может и далее пойти по пути повышения ставок и/или ограничения предложения на новых аукционах РЕПО с целью снизить спекулятивный спрос на евробонды.

В результате, на рынке суверенных еврооблигаций мы не видим драйверов для продолжения ралли, в то время как риск коррекции существенно возрос. Кроме того, рекомендуем обратить внимание на наиболее перегретый выпуск на кривой – Russia’30, который абсорбировал наибольший объем валютной ликвидности, полученной банками от ЦБ. При этом в начале апреля бумага демонстрировала галопирующий рост на фоне закрытия коротких позиций.

Так, если на начало года выпуск Russia’30 торговался с премией к кривой в силу амортизационной структуры бумаги, то на текущий момент выпуск лежит ниже кривой. Наиболее наглядно перекупленность бумаги демонстрирует спрэд по доходности между Russia’23 и Russia’30, который достиг 153 б.п. при 20 б.п. в ноябре 2014 г.

31 марта по выпуску была выплачена очередная амортизация (3% от номинала), в результате чего уже 1 апреля котировки выпуска достигли максимумов с июня 2014 г. Ждем снижения спроса на выпуск и переход его к коррекции после рефинансирования инвесторами полученной амортизации и купона – рекомендуем открытие короткой позиции по бумаге или менее рискованной «спрэдовой» позиции (Russia’23 vs Russia’30).

Корпоративные евробонды: вслед за суверенными выпусками

Следом за суверенными евробондами ралли в 1 кв. 2015 г. состоялось и в корпоративном сегменте, где сначала скупались короткие евробонды, а затем спрос сместился в длинные выпуски. Помимо восстановления нефтяных цен до отметок в 53-57 долл. за барр. и деэскалации конфликта на Юго-востоке Украины после достижения Минских договоренностей поводом для активного роста в корпоративных евробондах стал локальный фактор – спрос обеспечили российские игроки, имеющие доступ к дешевому валютному РЕПО ЦБ РФ. Дополнительная поддержка была со стороны эмитентов, которые досрочно выкупали с рынка свои евробонды (ВымпелКом, Северсталь, Евраз и др.), тем самым «подтягивая» котировки.

Позитив на рынке в отношении российских активов пока сохраняется на устойчивости нефти и локальном спросе, к тому же еще не до конца исчерпана премия в доходности к бондам стран других EM, в первую очередь в корпоративных выпусках (находится в пределах 300-400 б.п. к отраслевым аналогам в ряде секторов), которые подтягиваются в цене следом за суверенными выпусками.

Поддержать продолжающееся ралли могут иностранные инвесторы, впрочем, их вхождение в российский рынок может носить спекулятивный и непродолжительный характер в силу рисков геополитики и действия международных санкций.

В целом, в отличие от суверенных бумаг, у большинства выпусков корпоративных евробондов еще сохраняется потенциал для снижения доходности в пределах 50-90 б.п., учитывая исторически большие спрэды к суверенной кривой. При этом спрос, скорее всего, продолжит смещаться в длину, где еще не прошли значительные переоценки.

В то же время нельзя исключать, что переломным может стать вторая половина апреля – начало мая, когда заданный позитив может сойти «на нет» без четких дальнейших ориентиров в геополитике (реализации Минских договоренностей) и слабой с фундаментальной точки зрения нефти. В то же время стоит отметить, что в настоящий момент рынок суверенных евробондов России выглядит перегретым, в результате чего коррекция в суверенных бумагах довольно высока, которая может перекинуться и на корпоративные евробонды. Спровоцировать ее могут, к примеру, более решительные шаги ЦБ в части «ограничения» доступа (сжатие лимитов, повышение ставки) к валютному РЕПО, что понизит экономическую целесообразность операций локальных игроков.

Корпоративные облигации: рынок сжимается, инвесторы ждут размещений

Период турбулентности на рынках рублевого долга, похоже, позади, чему помимо нефтяных цен и Минских соглашений во многом способствовали действия ЦБ РФ, который в конечном счете смог стабилизировать рубль, резко повысив в конце декабря 2014 г. ключевую ставку до 17%, а уже в январе приступил к последовательному смягчению ДКП. В итоге, сегмент ОФЗ, являясь наиболее ликвидным, начал закладываться на последующее понижение ключевой ставки в апреле с текущих 14%, о чем свидетельствуют отрицательный спрэд доходности госбумаг, которые торгуются вблизи отметки 11,5%. В свою очередь, мы считаем, что ЦБ РФ продолжит смягчение, и на заседании в апреле регулятор может понизить ключевую ставку еще на 100-200 б.п., а уже в конце 2015 г. – в начале 2016 г. прийти к ее уровням 10-11%.

В свою очередь, корпоративный сегмент в силу меньшей ликвидности еще не успел в полной мере отреагировать на изменения ДКБ ЦБ РФ, и доходности пока еще остаются привлекательными. В этом ключе покупка корпоративного долга, на наш взгляд, выглядит интересной, впрочем, найти бумаги можно главным образом на вторичном рынке, поскольку первичные размещения с рыночным спросом пока скорее исключения из правил. С начала 2015 г. ярким примером подобной сделки, пожалуй, является размещение АФК Система БО-01 на 10 млрд руб. под довольно привлекательную ставку 17%. Вместе с тем, усиливающийся делеверидж в корпоративном сегменте лишь будет подогревать спрос со стороны инвесторов на корпоративные выпуски. Так, за 1 кв. 2015 г. с рынка ушло бумаг (без финансового сектора) в рамках погашений и оферт, по нашим оценкам, на сумму порядка 140 млрд руб. При этом только за минувший месяц в рамках оферт или погашений были выкуплены крупные выпуски ВымпелКома, Евраза, Металлоинвеста общим объемом почти 75 млрд руб. Во 2 кв. погашаются или пройдут через оферту выпуски еще более чем на 220 млрд руб. (по номиналу), в 3 кв. – свыше 190 млрд руб., а пик придется на 4 кв. – объем порядка 345 млрд руб. Отметим, по факту масштаб сжатия рынка без первичных размещений может оказаться меньше, поскольку данные цифры рассчитаны из номинала выпусков, а в оферту может быть занесен не полный объем займов, тем не менее, порядок цифр в целом показателен.

На этом фоне рынок находится в состоянии ожидания новых бумаг, впрочем, эмитенты пока не спешат с размещениями, поскольку не готовы занимать под действующие ставки, которые все еще высоки. Вполне вероятно, что активность на первичном рынке возрастет после ожидаемого понижения ключевой ставки ЦБ РФ в апреле и июне, по крайней мере, на 100-200 б.п. К тому же на рынок предполагается приток ранее «замороженных» в 2013-2014 гг. накопительных взносов из ПФР, в текущих условиях по сути единственного источника длинных денег. Так, первый транш на 217 млрд руб. поступил главным образом в ВЭБ, следующее перечисление, в том числе в НПФ ожидается до конца мая; общий приток накоплений в НПФ и ПФР оценивается в 500-630 млрд руб.

На наш взгляд, для игроков долгового рынка интерес в первую очередь должны представлять бумаги надежных заемщиков «первого» и «второго» эшелонов рейтинговой группы «ВВВ/ВВ», которые предлагают доходность от 14,5% и выше, хотя такие бумаги становится все сложнее найти. В то же время бонды эмитентов категории «В» и ниже требуют избирательного подхода, поскольку в условиях слабой экономки риски дефолтов и реструктуризаций данного класса заемщиков возрастают. Примером могут стать реструктуризированные в 1 кв. 2015 г. бонды ДВМП (-/СС/В), а также дефолты (в т.ч. технические) по выпускам СУ-155 Капитал (-/-/-), ЮТэйр-Финанс (-/-/-).

В кризисной ситуации, при девальвировавшем рубле и в условиях действия продуктового эмбарго мы склонны большее предпочтение отдавать компаниям, ориентированным на экспорт (металлурги, производители удобрений), заемщикам, чей бизнес ближе к конечному потребителю (продуктовый ритейл), а также эмитентам, ориентированным на импортозамещение (производители мяса и др.). При этом, безусловно, опорой нашей экономики остаются нефтегазовые компании.

Банковские облигации: трудности позади?

Ключевыми рисками для банковского сектора в течение последних трех месяцев были опасения оттока средств розничных клиентов и перевода сбережений в наличную валюту. Риски ликвидности банки успешно преодолели за счет привлечения ресурсов ЦБ (рост на 2,6 трлн руб. в декабре) и повышения ставок по депозитам как для розничных так и для корпоративных клиентов.

Однако рост стоимости фондирования и увеличение просроченной задолженности по кредитам привели к резкому ухудшению финансовых результатов. В течение трех последних месяцев (декабрь, январь, февраль) суммарный убыток банков составил 228 млрд руб.

Для компенсации потерь в 2015 г. банки будут стремиться снизить ставки по депозитам, сохраняя высокими ставки по кредитам. Тем не менее, возможности банков генерировать прибыль на фоне роста потерь по кредитам пока остаются слабыми.

В 2015 г. мы ожидаем снижение реальных доходов населения, что будет ограничивать возможности банков по наращиванию розничных кредитов и депозитов. При этом мы отмечаем, что увеличение склонности к сбережению в условиях ухудшения макроэкономической конъюнктуры и высокий уровень ставок по вкладам будут поддерживать приток средств розничных клиентов в банки, в том числе забравших депозиты в конце прошлого года. По итогам 2015 г. ожидаем снижение темпов роста депозитов физлиц до 7% против 9,4% в 2014 г.

Существенное влияние на динамику корпоративных депозитов может оказать укрепление рубля, которое приведет к сокращению валютных остатков в рублевом эквиваленте. На фоне ухудшения финансового состояния значительного числа корпоративных клиентов и исчерпания драйверов, которые обеспечивали рост депозитов юрлиц в 2014 г., ожидаем замедления темпов роста корпоративных депозитов до 5% против роста на 57% в 2014 г.

Закрытие западных рынков капитала и слабые темпы роста средств клиентов будут поддерживать интерес банков к размещению бумаг на внутреннем долговом рынке. По нашим оценкам, до конца 2015 г. банкам предстоит рефинансировать рублевые выпуски облигаций на сумму порядка 600 млрд руб.

Рекомендуем следить за первичными и вторичными размещениями, где эмитенты предлагают значительные объемы бумаг с премией к вторичному рынку.

В условиях ухудшения макроэкономической среды кредитные метрики большинства банков демонстрируют ослабление, что отражается в расширении спрэда к суверенной кривой. Так рублевые выпуски банков первого эшелона содержат премию к кривой ОФЗ порядка 250-350 б.п., второго эшелона – 350 – 600 б.п. В то же время банки первого и второго эшелона, на наш взгляд, обладают достаточными ресурсами для рефинансирования публичных обязательств. Учитывая, что облигации банков с запозданием реагируют на улучшение конъюнктуры на долговом рынке, мы рекомендуем использовать наличие премии в отдельных выпусках для покупки бумаг. Более подробный анализ эмитентов и рекомендации по бумагам приводятся далее.

Банки третьего эшелона в текущих условиях подвержены наиболее высоким рискам, как в виду ограниченности ресурсной базы, так и в силу отсутствия доступа к господдержке. За последний год бумаги банков третьего эшелона практически полностью выкуплены эмитентами в рамках оферт. Остающиеся в обращении выпуски имеют крайне низкую ликвидность и, на наш взгляд, неинтересны.

Еврооблигации банков в течение последнего месяца реагировали на снижение геополитических рисков снижением доходности. Однако в банковских евробондах также как и в рублевых сохраняется более широкий спрэд к суверенной кривой по сравнению со средним историческим значением. Сохранение наиболее привлекательных премий мы отмечаем в субордах банков второго эшелона: МКБ, Банк Санкт-Петербург, ХКФ Банк.

Кредитный взгляд на ключевых эмитентов

Евраз (Ва3/В+/ВВ-)

Результаты Евраза за 2014 г. по МСФО в целом совпали с консенсус-прогнозом, оказавшись лучше по выручке и чуть хуже по EBITDA. Так, выручка компании сократилась на 9% до 13,1 млрд долл., EBITDA напротив выросла на 28% до 2,3 млрд долл., при EBITDA margin достигла 18% («+5 п.п.» г/г). Снижение выручки связано с падением цен на продукцию группы, особенно в горнорудном сегменте. Вклад в улучшение прибыльности Евраза внес стальной дивизион за счет снижения цен на сырье и девальвации рубля, а также положительный эффект от мер по снижению издержек и оптимизации активов. Долговая нагрузка Евраза снизилась – метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,4х против 3,6х в 2013 г. Компания заявила, что рефинансировала кредит на 500 млн долл. с погашением в 4 кв. 2016 г., который она теперь будет гасить в середине 2018 - 2019 гг. двумя частями. В итоге, пиков в графике погашений Евраза в перспективе 2105-2016 гг. не предвидится, а запаса денежных средств на счетах на 1,09 млрд долл. достаточно для краткосрочных выплат по долгу в размере 0,8 млрд долл. Также ресурсов должно хватить и на заявленный buyback акций на 375 млн долл. К тому же у группы сохраняется значительный операционный денежный поток (за 2014 г. составил 1,96 млрд долл.), вкупе данных ресурсов будет достаточно и для реализации Capex на 2015 г. в объеме 600-650 млн долл. В этом свете Евраз, вполне может удержать свои кредитные метрики на достигнутых приемлемых уровнях. Рублевые выпуски ЕвразХолдинг Финанс серий 02 и 04, а также 05 и 07 по цене ниже номинала и с доходностью выше 15% интересны для покупки – более короткие в рамках стратегии buy&hold, длинные – в ожидании дальнейшего понижения ключевой ставки ЦБ РФ. В евробондах в доходности пока не поспевает длинный выпуск Evraz-20 (YTM 9,02%/4,04 г.), которая может снизиться на 50-70 б.п.

ММК (Ва3/-/ВВ+)

Финансовые результаты ММК за 2014 г. оказались довольно сильными. В частности компания смогла заметно улучшить прибыльность бизнеса – EBITDA margin достигла 20,2% против 14,9% в 2013 г. и стала самой высокой с 2009 г. Положительный эффект был получен в результате девальвации рубля, а также низких цен на сырье. При этом выручка ММК показала небольшое снижение на 3% (г/г) до 7,95 млрд долл. в основном из-за ослабления рубля, в то же время, по данным компании, общей уровень цен на сталь в 2014 г. также был ниже. Долговая нагрузка ММК по итогам 2014 г. снизилась на фоне роста прибыльности бизнеса – Чистый долг/EBITDA – 1,3х против 2,5х в 2013 г. В свою очередь, короткий долг ММК (863 млн долл.) на 64% покрывался запасом денежных средств на счетах и депозитах (549 млн долл.). Кроме того, по данным компании, на конец 2014 г. имелись невыбранные кредитные линии на 1,11 млрд долл., что полностью покрывает потребности ММК в рефинансировании короткого долга. Сильные результаты во многом учтены в рублевых бондов ММК, впрочем, выпуск ММК 19 с доходностью выше 14,5% и ценой ниже номинала (93,25%) может представлять интерес в рамках стратегии buy&hold, а также в свете вероятного дальнейшего смягчения ДКП ЦБ РФ.

Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ)

Металлоинвест в 2014 г. сократил выручку на 13% (г/г) до 6,37 млрд долл., показатель EBITDA – на 14,4% (г/г) до 1,96 млрд долл., при этом EBITDA margin пострадал несущественно, составив 30,8% против 31,3% годом ранее. Давление на динамику показателей оказывали низкие цены на железную руду и окатыши, которые частично были компенсированы умеренным ростом производственных показателей. В свою очередь, поддержку результатам компании оказал металлургический сегмент, который напротив получил выгоду от низких цен на сырье при более устойчивых ценах на продукцию. К тому же на пользу компании было ослабление рубля, учитывая заметную долю экспорта в выручке (59%), которая в большей части пришлась на более маржинальный металлургический дивизион. Долговая нагрузка Металлоинвеста снизилась к уровням 2013 г. – метрика Чистый долг/EBITDA достигла отметки 2,1х против 2,4х годом ранее. Короткая часть долга в размере 644 млн долл. преимущественно покрывалась (на 86%) денежными средствами на счетах на сумму 550 млн долл. К тому же у Металлоинвеста имелись невыбранные кредитные ресурсы на 0,7 млрд долл. Отметим, что компания досрочно погасила 3 выпуска рублевых облигаций серий 01, 05 и 06 на 25 млрд руб. за счет собственных средств. Среди евробондов Металлоинвеста, на наш взгляд, интерес может представлять длинный выпуск Metalloinvest-20 (YTM 7,72%/4,16 г.), который вполне может в доходности снизиться на 50-60 б.п.

ЕвроХим (-/ВВ/ВВ)

По итогам 2014 г. у ЕвроХима, согласно МСФО, как и по итогам 9 мес., наблюдалось снижение выручки – на 8% (г/г) до 5,09 млрд долл. на фоне снижения цен по всей линейке продукции при этом объем продаж азотных и фосфорных удобрений остался на уровне 2013 г., составив 10,6 млн тонн. Вместе с тем, рентабельность EBITDA компании за 2014 г. заметно выросла на 5,4 п.п. до 29,7% за счет девальвации рубля и высокой загрузки мощности. Долговая нагрузка компании за 2014 г. улучшилась – метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,8х против 2,0х в 2013 г. за счет роста рентабельности и сокращения размера долга. Короткая часть долга в размере 839 млн долл. только на 45% покрывалась денежными средствами на счетах. Впрочем, учитывая кредитное качество эмитента, а также заметную валютную составляющую в выручке, компания вполне сможет рефинансировать долг. Напомним, что ЕвроХим также реализует инвестпрограмму по расширению производства, в частности крупные вложения (по данным компании, порядка 410 млн долл. в 2014 г.) идут на освоение калийного месторождения в Пермском крае (Усольский комплекс), на разработку которого суммарно уже потрачено около 2,4 млрд долл. Ранее ЕвроХим сообщил о привлечении безрегрессного проектного финансирования объемом 750 млн долл. с плавающей процентной ставкой и сроком на 8 лет для освоения данного калийного месторождения. С учетом данного кредита долговая нагрузка может несколько возрасти, но не критично – метрика Долг/EBITDA вряд ли превысит 2,4-2,5х, учитывая постепенное освоение кредитных ресурсов. Среди рублевых бондов по цене ниже номинала и с доходностью чуть ниже 15% в рамках стратеги buy&hold интересно смотрится выпуск ЕвроХим 03 (YTM 14,93%/0,61 г.).

АЛРОСА (Ва3/ВВ-/ВВ)

Результаты АЛРОСА за 2014 г. по МСФО оказались на уровне консенсус-прогноза. Выручка за минувший год выросла на 23% (г/г) до 207 млрд руб., показатель EBITDA – на 36% (г/г) до 94 млрд руб., при этом EBITDA margin достигла 45,3% («+4,3 п.п.» г/г). Положительный эффект на результаты оказала девальвация рубля, рост продаж алмазов, в том числе из стока. Давление оказал рост себестоимости производства из-за возросших расходов на НДПИ, амортизацию, персонал и транспортные издержки. Компания 2014 г. завершила с чистым убытком в размере 17 млрд руб. из-за переоценки валютной части долга (приходится 90%). Уровень долга кардинально не изменился – метрика Чистый долг/EBITDA осталась у отметки 1,9х, короткий долг, включая погашения рублевых облигаций, полностью покрывался денежными средствами на счетах. Компания сообщила о рефинансировании кредитов на 600 млн долл. В этом свете интересна покупка биржевых облигаций АЛРОСА БО-01 и БО-02 (YTM 14,5%/0,55 г.) ниже номинала для удержания до погашения в конце октября 2015 г. Евробонд Alrosa-20 (YTM 7,46%/4,36 г.) вполне может показать рост чуть лучше рынка, догоняя в котировках, доходность может опуститься на 50-60 б.п.

Роснефть (Ва1/ВВ+/-)

Согласно данным Роснефти, выручка компании в 2014 г. сократилась на 0,1% до 146,7 млрд долл., показатель EBITDA упал на 1,7% и составил 29 млрд долл., чистая прибыль снизилась на 28,5% до 9 млрд долл. В целом, благодаря хорошим производственным результатам: росту добычи и переработке нефти компании удалось удержать выручку от серьезного падения. В то же время рост издержек был опережающим, что повлияло на более сильное снижение EBITDA, а девальвация национальной валюты существенно сократила прибыль. Тем не менее, кредитные метрики компании улучшились – Чистый долг/EBITDA составило 1,5х против 1,8х годом ранее, размер чистого долга сократился на 24% (г/г) или 13,6 млрд долл. до 43,8 млрд долл. В декабре 2014 г. и феврале 2015 г. Роснефть произвела окончательное погашение бридж-кредитов, привлеченных на покупку ТНК-ВР в общей сумме около 14 млрд долл., пройдя пик крупных выплат. При этом на конец 2014 г. на счетах компании и в краткосрочных финансовых активах было 16,7 млрд долл. В свою очередь, у Роснефти в обращении имеются рублевые выпуски серии 07 и 08, чья доходность находится в диапазоне 14-15%, при этом их цена была заметно ниже номинала – 84,85-85,65%, учитывая ожидания смягчения ДКП ЦБ РФ в ближайшее время, вполне вероятно, что выпуски смогут показать рост в цене. Среди евробондов неплохо смотрится TNK-BP-20 (YTM 7,89%/3,96 г.), который еще не поспевает за другими займами Роснефти и TNK-BP, предлагая премию до 70 б.п., потенциал для снижения доходности 50-60 б.п.

Башнефть (Ва2/-/ВВ)

Башнефть представила итоги 2014 г. по МСФО, которые несколько превзошли консенсус-прогноз, в частности выручка компании увеличилась на 13,1% (г/г) до 637,3 млрд руб., показатель EBITDA снизился на 1,4% (г/г) до 102,5 млрд руб., при этом операционный денежный поток был довольно сильным, показав рост на 28,3% до 106,059 млрд руб. Причиной хороших результатов Башнефти стал рост объемов добычи и реализации нефти, увеличение поставок нефтепродуктов на экспорт, а также наращивание розничных продаж топлива. Вместе с тем, метрика Чистый долг/EBITDA на конец 2014 г. составила 1,1х против 0,7х в 2013 г., рост долга был главным образом из-за покупки ООО «Бурнефтегаз» в начале прошлого года более чем за 1 млрд долл. Тем не менее, метрики остаются комфортными, к тому же компания сформировала заметную «подушку» ликвидности в размере 53 млрд руб. Среди рублевых бондов Башнефти можно отметить выпуски 02 и 04, доходность которых была выше 14%, которые в свете вероятного понижения ключевой ставки ЦБ РФ во 2 кв. и во 2 пол., вполне могут показать рост котировок.

АФК Система (В1/ВВ/ВВ-)

После передачи Башнефти государству бизнес АФК сократился практически вдвое, при этом прибыльность бизнеса подросла за счет более маржинального вновь ключевого актива – оператора МТС. Так, по итогам 2014 г. выручка корпорации сократилась на 10% (г/г) до 16,6 млрд долл., OIBDA – на 20% (г/г) до 4,4 млрд долл., при этом OIBDA margin составила 27%. В рублях бизнес АФК показал рост – выручка прибавила на 7,2% главным образом благодаря вкладу МТС, Детского мира, а также консолидации целлюлозно-бумажного бизнеса ЛесИнвеста в 4 кв. 2014 г. Давление на прибыльность оказало начисление резервов по кредитному портфелю физических лиц МТС Банка. Вместе с тем, без Башнефти метрика Долг/OIBDA составила 1,9х против 1,5-1,6х ранее, Чистый долг/OIBDA – 1,6х против 1,3-1,4х соответственно. В целом, метрики остаются у Системы приемлемыми, к тому же у корпорации имелась «подушка» ликвидности в 1,3 млрд долл., которая на 75% покрывала короткий долг на сумму 1,7 млрд долл. Кроме того, компания сохранила способность привлекать средства на долговом рынке, разместив биржевые облигации Система БО-01 в феврале на 10 млрд руб. под ставку 17% годовых с офертой 1,5 года. Отметим, что после передачи Башнефти все судебные процессы по искам к АФК были закрыты, к тому же корпорация как добросовестный покупатель нефтяной компании рассчитывает получить 42 млрд руб. (за вычетом социальных инвестиций в 4,5 млрд руб.) от Урал-инвеста в рамках мирового соглашения в качестве компенсации убытков. Данных ресурсов вполне будет достаточно для погашения коротких долгов, а также продолжения инвестиционной активности, к тому же АФК планирует продать нефтесервисную компанию Таргин. В целом, риски кредитного профиля Системы снизились после завершения дела Башнефти. В этом ключе привлекательно смотрится новый выпуск Система БО-01 (YTP 15,53%/1,26 г.), который может еще подрасти в цене, в случае ожидаемой в течение года серии понижений ставки ЦБ РФ. Также сохраняется потенциал роста и в евробонде AFK-19 (YTM 8,88%/3,38 г.), исходя из исторического спрэда к МТС, доходность может снизиться на 40-60 б.п.

Магнит (-/BВ/-)

Магнит в 2014 г. продемонстрировал сильные результаты по МСФО – в рамках ранее озвученных прогнозов. Выручка ритейлера выросла на 32% (г/г) до 764 млрд руб., EBITDA – на 32% (г/г) до 47 млрд руб., EBITDA margin составила 11,2%, как и годом ранее, хотя компания прогнозировала 11,2-11,4%. Влияние на прибыльность оказали «существенные потери на валютных курсах». Рост бизнеса Магнита был за счет активного расширения сети – площадь выросла на 19% (г/г) до 3,59 млн кв. м. Также Магнит добился роста сопоставимых продаж 14,5%, причем за счет трафика 4,5%, в то время как другие сети испытывали с этим трудности. В 2015 г. Магнит прогнозирует рост годовой выручки на 26-32%, а EBITDA margin – в диапазоне 9,5-11,0%, что довольно оптимистично, учитывая сокращение доходов населения. Мы думаем, что такие темпы могут быть обеспечены за счет вытеснения с рынка других игроков. Долговая нагрузка Магнита в 2014 г. оставалась самой низкой в секторе – метрика Чистый долг/EBITDA была на уровне 0,9х против 1,0х в 2013 г., компания увеличила запас денежных средств на счетах до 18 млрд руб., к тому же ритейлер наверняка сможет привлечь кредитные ресурсы для рефинансирования долга. Среди выпусков интересен Магнит 01 (YTP 15,41%/0,86 г.) со стратегией buy&hold, к тому же облигации потенциально могут вырасти в цене (с 94,88%) после ожидаемого понижения ключевой ставки.

X5 Retail (В2/B+/ВВ)

По динамике выручки X5 Retail в 2014 г. уступал Магниту и Ленте, опередив О’КЕЙ, при этом по уровню EBITDA margin компания прошла по нижней границе своего прогноза в 7,2-7,5%, на уровне результата годом ранее, что оказалось хуже консенсус-прогноза. Рост бизнеса Х5 был за счет органического расширения сети магазинов (торговая площадь за год расширилась на 15,7% до 2,572 млн 25В. м.), в частности запуска Пятерочек (торговая площадь «+24%» г/г, доля в продажах 69%), а также увеличения LfL-продаж на 9,8% (11,6% в 4 кв.) – лучший результат за последние годы. В то же время уровень долга остался прежним – Долг/EBITDA составил 2,9х как и годом ранее, хотя Х5 сформировал «подушку» ликвидности в 26 млрд руб., в результате метрика Чистый долг/EBITDA снизилась до 2,3х против 2,7х в 2013 г. Данных средств также было достаточно и для погашения короткого долга в 16 млрд руб. В рамках стратегии buy&hold интерес может представлять короткий выпуск БО-01 (YTM 15,15%/0,5 г.) по цене ниже номинала 97,67%.

О’КЕЙ (-/-/В+)

Динамика ключевых показателе О’КЕЙ в 2014 г. была заметно ниже, чем у конкурентов. При этом давление на выручку и EBITDA margin, по данным менеджмента, оказала возросшая конкуренция и продовольственное эмбарго, а также изменение модели поведения покупателей на фоне замедления экономики. В итоге, выручка О’КЕЙ, в 2014 г. выросла на 9% (г/г) до 152 млрд руб. (у Магнита она прибавила на 32%, у Ленты – на 34%), показатель EBITDA – на 2,2% (г/г) до 11 млрд руб., а EBITDA margin немного опустилась – на 0,5 п.п. до 7,4%, что оказалось даже немного ниже скорректированного прогноза в 7,5-8%. Долговая нагрузка ритейлера продолжила расти на фоне запуска новых гипермаркетов – метрика Чистый долг/EBITDA достигла 2,3х против 1,2х в 2013 г. В 2015 г. компания планирует открытие меньшего количества магазинов, впрочем, вряд ли ей удастся снизить уровень долга в текущих реалиях. Наиболее ликвидные облигации О’КЕЙ 02 предлагают самую высокую доходность среди продуктовых ритейлеров выше 16%, что может интересной покупкой по цене 96,5% для удержания до оферты в декабре 2015 г.

Черкизово (В2/-/-)

Черкизово один из немногих эмитентов, покупка бондов которого позволяет поучаствовать вложениями в процессе импортозамещения, ставшим актуальным для России в условиях действия взаимных санкций с западными странами. По итогам 2014 г. Черкизово представила сильные результаты главным образом за счет роста цен на свинину и мясо птицы, а также наращивания производства и вклада мощностей приобретенного весной ЛИСКО-Бройлер. На динамику также повлиял эффект низкой базы 2013 г., когда удерживались низкие цены на свинину и высокие цены на комбикорма. В итоге, EBITDA компании в 2014 г. выросла в 2,4 раза до 439 млн долл., EBITDA margin вернулась к 24,4%. На фоне роста прибыльности у Черкизово ощутимо снизился уровень долга – Чистый долг/EBITDA составил 1,1х против 4,3х в 2013 г., при этом размер чистого долга сократился на 39% до 475 млн долл., в том числе на фоне девальвации рубля. Денежные средств лишь на 8% покрывали короткий долг в 239 млн долл., но у компании имелись невыбранные кредитные линии на 314 млн долл. В 2015 г. группа намерена пересмотреть агрессивные планы по инвестициям, сосредоточив усилия на повышении финансовой устойчивости, что должно положительно отразиться на кредитном качестве. Это будет способствовать сохраняющееся введенное Россией эмбарго на ввоз мяса. Облигации Черкизово БО-04 (YTM 15,2%/0,95 г.) могут расти в цене (с 95,5%), на фоне высоких ожиданий повышения ЦБ РФ ключевой ставки в течение года.

Сбербанк (Ва1/-/ВВВ-)

Чистая прибыль Сбербанка по МСФО-отчетности за 2014 г. составила 290,3 млрд руб., что на 19,8% меньше уровня прошлого года. Снижение прибыльности Сбербанка в 2014 г. Чистые расходы Сбербанка на резервы под обесценение кредитного портфеля выросли на 223,5 млрд руб. и составили 357 млрд руб. Чистая прибыль Сбербанка 4 кв. 2014 г. составила 49,0 млрд руб., что почти в два раза меньше, чем в среднем за предыдущие три квартала.

Несмотря на снижение финансовых результатов, показатели эффективности Сбербанка остаются выше среднеотраслевого уровня. Показатель рентабельности собственного капитала (ROAE) по итогам 2014 г. составил 14,8%. Отношение операционных расходов к операционным доходам (Cost/Income) составило 43,4%. Активы Сбербанка выросли в 2014 г. на 38% — до 25,2 трлн рублей. Темпы роста кредитного портфеля, особенно в части кредитования физлиц опережают среднеотраслевой уровень. Объем кредитов корпоративным клиентам до вычета резервов увеличился на 40,7% до 13,8 трлн рублей (31,3% рост в целом по сектору). Объем кредитов физлицам вырос на 29,3% до 4,8 трлн руб. (13,8% рост в целом по сектору), в том числе ипотечный портфель до резервов вырос на 44,7%, что и стало основным источником роста розничных кредитов. Показатель NPL 90+ вырос в 2014 г. с 2,9% до 3,2%. Качество кредитного портфеля Сбербанка остается лучше, чем в среднем по отрасли, чему способствует консервативная политика отбора заемщиков и доступ к первоклассным клиентам за счет наличия дешевого фондирования. Показатель достаточности капитала 1 уровня (рассчитанный по Базель 1) снизился в 2014 г. с 10,6% до 8,6%, Total CAR снизился с 13,4% до 12,1%. Снижение нормативов достаточности капитала произошло из-за значительного роста риска на балансе. При этом снижение прибыльности ограничило потенциал увеличения капитала. Основу фондирования Сбербанка обеспечивают средства клиентов, средства ЦБ и других банков. На публичные долговые инструменты приходится менее 2% совокупных пассивов. Учитывая низкие риски рефинансирования, ожидаем, что публикация слабой отчетности окажет нейтральное влияние на евробонды Сбербанка, которые торгуются с премией к суверенной кривой порядка 220 - 300 б.п.

ВТБ (Ва1/ВВ+/-)

Чистая прибыль Банка ВТБ за 2014 г. составила 0,8 млрд руб. против 100,5 млрд руб. годом ранее. В 3 квартале 2014 г. Банк ВТБ получил убыток 4,6 млрд руб. Убыток мог бы быть более значительным, если бы не пролонгация кредита, привлеченного ранее на санацию Банка Москвы по ставке ниже рыночной.

Ухудшение финансовых результатов госбанка, как и в целом по сектору, обусловлено ростом расходов на формирование резервов на возможные потери по кредитам и другим финансовым активам. В 2014 г. расходы на резервы выросли до 275,4 млрд руб. против 99,2 млрд руб. годом ранее.

Чистые процентные доходы Банка увеличились на 9,6%. Рост операционных доходов поддержал рост активов Банка на 39% г/г до 12 190,8 млрд руб.

Рост активов вместе со снижением прибыльности до нулевого уровня ожидаемо привел к снижению обеспеченности капиталом. Показатель Total CAR снизился с 14,7% до 12,0%. Капитализацию Банка ВТБ в 2014 г. поддержала конвертация ранее привлеченного субординированного займа ВЭБа в привилегированные акции на 214 млрд руб. В 2015 г. Банк ВТБ претендует на получение субордов от АСВ в размере 307,8 млрд руб., что позволит абсорбировать потенциальные потери от ухудшения качества кредитного портфеля.

Обращающиеся выпуски еврооблигаций Банка ВТБ предлагают премию 100-150 б.п. к кривой доходности Сбербанка, что справедливо отражает разницу в кредитных метриках банков.

ВЭБ (Ва1/ВВ+/ВВВ-)

По данным МСФО-отчетности убытки ВЭБа за 9м2014 г. составили 86,3 млрд руб. В 2015 г. ВЭБ прогнозирует убыток на уровне 50 млрд руб. Убытки ВЭБа во многом обусловлены потерями из-за финансирования инфраструктурных проектов. Для компенсации потерь Правительством в декабре было одобрено решение о выделении Внешэкономбанку в капитал 30 млрд рублей. Кроме того для поддержки реализации проектов в приоритетных отраслях экономики до конца 2015 г. ВЭБ ожидает дополнительную докапитализацию в размере 300 млрд рублей из Фонда национального благосостояния.

Рублевые выпуски облигаций ВЭБа торгуются с доходностью 14,4% – 15,7% годовых при дюрации от 0,5 до 1,5 лет, что на наш взгляд соответствует их справедливому уровню. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на планируемое вторичное размещение облигаций ВЭБ-лизинг (В-/ВВ+/ВВВ-) серии 03 объемом 5 млрд руб. Сбор заявок на покупку бумаг будет проходить 13-14 апреля. После прохождения оферты 15 апреля 2015 г. следующая оферта планируется через 1 год. Ставка 9-го купона установлена на уровне 16,25% годовых, ставка 10-го купона будет равна ключевой ставке ЦБ РФ, действующей по состоянию на 5-й день, предшествующий дате начала 10-го купонного периода, плюс 2,25%. Таким образом, прайсинг бумаги предполагает премию на уровне 185 б.п. к кривой материнской структуры, что выглядит интересно для покупки.

Банк Санкт-Петербург (В1/-/ВВ-)

Чистая прибыль Банка Санкт-Петербург по МСФО-отчетности за 2014 г. составила 4,8 млрд рублей, снизившись на 28% г/г. Отчисления в резервы на возможные потери выросли с 4,5 млрд руб., до 7,3 млрд руб., что и стало главной причиной снижения прибыльности.

В течение 2014 г. доля кредитов, просроченных более 90 дней, снизилась с 5,6% до 3,9%. Снижение показателя NPL90+ поддержало списание безнадежных к взысканию долгов на 5,7 млрд рублей за счет ранее сформированных резервов.

Активы Банка на 1 января 2015 года составили 521,6 млрд рублей (+27% г/г). Чистый кредитный портфель за год вырос на 24,2% г/г при этом розничный кредитный портфель рос опережающими темпами, увеличившись на 38% г/г. Доля кредитов, выданных физлицам, выросла за 2014 г. с 13,6% до 15,1%.

В условиях роста активов и снижения прибыли норматив достаточности капитала (CAR) снизился с 14,3% до 13,3%. Норматив Н1.0 снизился за 2014 г. с 13,91% до 13,29%.

На наш взгляд, ухудшение кредитных метрик Банка Санкт-Петербург соответствует общей конъюнктуре в отрасли. При этом учитывая адекватный запас ликвидности и низкие риски рефинансирования еврооблигации Банка, торгующиеся с доходностью 16,5% - 20,0% и премией к бенчмаркам, выглядят интересно для покупки.

Банк Зенит (В1/-/ВВ-)

Банк Зенит по данным МСФО-отчетности за 2014 г. демонстрирует нейтральную динамику.

Чистая прибыль Банка Зенит в 2014 году составила 1,6 млрд руб., что на 27,5% ниже уровня прошлого года и соответствует общему снижению прибыльности в отрасли. Основным фактором, повлиявшим на сокращение прибыли, стало увеличение отчислений в резервы до 4,5 млрд руб. по сравнению с 1,9 млрд руб. за 2013 г. При этом, мы отмечаем увеличение нормы резервирования при сохранении высокого качества кредитного портфеля. Показатель NPL90+ сохранился на уровне прошлого года и составил 3,5%, в то время как в целом по системе отмечался рост показателя NPL 90+ с 5,8% до 7,9%.

Активы Банка Зенит в 2014 г. выросли на 11,8% и составили 335,1 млрд рублей. Обеспеченность собственным капиталом сохраняется на комфортном уровне. Общий норматив достаточности капитала = 14,2%.

Банк Зенит 3-7 апреля сформировал книгу заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии Бо-9 (YTP 17,18 – 17,45%, оферта через 1 год). Учитывая наличие премии 100 – 125 б.п. к вторичному рынку, на наш взгляд, участие в первичном размещении интересно на всем маркетируемом диапазоне.

ХКФ-Банк (В2/-/ВВ-)

Убыток ХКФ Банка за 2014 г. составил 4,5 млрд руб. Наиболее негативным для Банка оказалось первое полугодие, за которое банк получил убыток 4,0 млрд руб. Во втором полугодии потери Банка существенно сократились, тем не менее, в 3-м и 4-м кварталах ХКФ Банк продолжал генерировать убытки.

Во втором полугодии 2014 г. за счет усиления процедур андеррайтинга темп роста проблемных кредитов замедлился. Показатель NPL90+ на конец 4 квартала улучшился до 15,6% по сравнению с 16,8% в 3 квартале и 16,1% во 2 квартале текущего года. При этом мы обращаем внимание на то, что улучшение NPL90+ было во многом достигнуто за счет продажи портфеля проблемных кредитов. В 4 квартале Банк продал проблемные кредиты на 14,7 млрд руб., а за весь 2014 г. валовый объем проданных кредитов составил 43,9 млрд руб.

Ликвидная позиция Банка сохраняется на адекватном уровне. На 01.01.2015 г. денежные средства и эквиваленты, средства в банках, высоколиквидные ценные бумаги составили 67 млрд руб. или 20% от активов. На фоне сокращения кредитного портфеля потребности Банка в фондировании снижаются. В 2014 г. ХКФ Банк погасил ранее выпущенные ценные бумаги на 22 млрд руб. В обращении у ХКФ Банка еще остаются бумаги на 17,3 млрд руб. (в том числе два выпуска рублевых облигаций на 8 млрд руб., два выпуска облигаций, размещенных в Казахстане, и ноты, обеспеченные портфелем кредитов), а также два выпуска субординированных еврооблигаций на $ 700 млн.

Способность ХКФ Банка своевременно обслуживать собственные долговые обязательства, учитывая имеющиеся запасы ликвидности, сомнений не вызывает. Обращающиеся выпуски рублевых облигаций ХКФ банка и два выпуска субординированных евробондов торгуются на уровне доходности крупных банков рейтинговой категории «ВВ-/В+», что, на наш взгляд, соответствует справедливой цене бумаг. Для инвесторов, готовых открывать лимиты на суборды банков второго эшелона рекомендуем выпуск HCFB20 (дох. 16,53%).

Банк ФК Открытие бывш. НОМОС-БАНК (Ва3/ВВ-/ВВ-)

Банк ФК Открытие за последние три месяца сильно выбивается из среднеотраслевой динамики. В декабре 2014 г. Банк увеличил активы на 80%. Рост активов банка произошел за счет увеличения статей, не требующих создания дополнительных резервов. Несмотря на кратный рост активов без изменения величины собственного капитала норматив Н1.0 не только не снизился, а даже вырос на 13 б.п.

Существенное влияние на показатели банка также оказывает выполнение с 22 декабря функций санатора Банка «Траст». Для поддержки устойчивости Траста и своевременных расчетов с клиентами последнему необходимы были дополнительные объемы ликвидности на кор счете и пополнение запаса наличных денежных средств.

Также мы обращаем внимание на то, что Банк ВТБ получил 10% акций «Открытие Холдинга» после обращения взыскание на залог по кредиту, в качестве обеспечения которого выступали акции холдинга.

Банк ФК Открытие в течение последнего месяца активно выходил на рынок вторичных размещений, предлагая ранее выкупленные по оферте бумаги. Размещенные в рынок бумаги имеют хорошую ликвидность, что вместе с короткой дюрацией (0,3 – 0,4 года) и премией к кривой ОФЗ порядка 300 б.п. может быть интересно для инвесторов, ориентированных на краткосрочные вложения.

МКБ (В1/ВВ-/ВВ)

По данным МСФО-отчетности за 9 месяцев 2014 года чистая прибыль МКБ выросла на 13,2% по сравнению с аналогичным периодом 2013 года и составила 6,4 млрд руб. Чистая процентная маржа по итогам отчетного периода увеличилась до 5,4% по сравнению с 5,0% за 9м2013 г.

Показатели рентабельности собственного капитала (15,8%) и рентабельности активов (1,8%) сохраняются на высоком уровне.

Активы Банка увеличились на 9,3% до 496 млрд руб. Совокупный кредитный портфель до вычета резервов вырос по сравнению с началом года на 16,9%. Доля NPL90+ составила 2,6%.

Капитал по стандартам «Базель III» вырос за 9 месяцев на 7,7% до 76,5 млрд руб., коэффициент достаточности общего капитала составил 14,8%, а коэффициент капитала 1-го уровня – 10,8%.

Результаты МКБ по РСБУ-отчетности за 2014 г. выглядят позитивно. МКБ в 2014 г. увеличил чистую прибыль за 2014 г. на 46,3% до 6,2 млрд руб. Активы МКБ за 2014 г. выросли на 29%. Капитализация чистой прибыли, а также привлечение двух субординированных займов на сумму 10 млрд руб. обеспечили улучшение норматива Н1.0 с 12,12% до 14,20%.

Среди бумаг эмитента интересно смотрится субординированный евробонд с погашением в 2018 г., который котируется с доходностью 15,44% годовых и содержит премию 640 б.п. к несубординированному выпуску CRBKMO-18.

Тинькофф Банк (В2/-/В+)

Чистая прибыль Группы ТКС (включающей Тинькофф Банк и страховую компанию Тинькофф Страхование) за 2014 г. составила 3,4 млрд руб., что на 41% ниже уровня 2013 г. Несмотря на снижение прибыльности, показатели эффективности Группы остаются выше среднеотраслевого уровня. Показатель ROAE за 2014 г. составил 15,7%, NIM=34,8, Сost/Income=29,6%.

В декабре 2014 г. Группа выплатила дивиденды в размере 3 млрд руб. за счет нераспределенной прибыли за 2013 г., составившей 5,8 млрд руб. Обеспеченность капиталом по итогам 2014 г. снизилась, но остается на высоком уровне. Норматив Н1.0 на 01.01.2015 г. составил 15,5% (15,8% на 01.01.2014 г.), показатель Total CAR = 21,8% (25% на 01.01.2014 г.).

В 2014 г. Тинькофф Банк погасил выпуск рублевых облигаций серии БО-3 на 1,5 млрд руб. и выпуск еврооблигаций на 175 млн долл. Сокращение рыночного фондирования в 2014 г. было компенсировано увеличением заимствований в ЦБ и других банках на 10,3 млрд руб.

В 2015 г. Банку предстоит погасить или пройти оферты по трем выпускам рублевых выпускам облигаций и погасить евробонды на 250 млн долл. Запас денежных средств и эквивалентов по отчетности на 01.01.2015 г. снизился до 10,7 млрд руб. Для погашения краткосрочного публичного долга Банку придется сокращать кредитный портфель, что приведет к дальнейшему снижению доходов и прибыльности Группы.

Нейтрально смотрим на обращающиеся выпуски облигаций Тинькофф Банка.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: